摘要

　　4月社(shè)融和(hé)贷款(kuǎn)总量(liàng)明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内首次出现，新增社融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一，新增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意外转负，且低于去年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也(yě)在边际转弱，4月新(xīn)增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表内(nèi)票(piào)据增加。不过中(zhōng)长期贷款仍(réng)在多增，指向结(jié)构较好。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，部分额度(dù)给金融企业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下(xià)降，或主(zhǔ)要是存款搬家(jiā)理财所致，企业存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月(yuè)居(jū)民存款下(xià)降约1.2万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的(de)转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的(de)平(píng)均值，显示企业存(cún)款活(huó)化程(chéng)度(dù)较(jiào)低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债(zhài)券(quàn)市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一(yī)是(shì)降(jiàng)息(xī)预期是否继续升温。除(chú)了4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款(kuǎn)也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在(zài)这种(zhǒng)背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不(bù)高(gāo)，还要(yào)进一(yī)步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利率下调。二是流动性(xìng)走向(xiàng)。4月以来的(de)利(lì)率曲(qū)线(xiàn)下移，背景是流动性(xìng)充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆回购利率可能并(bìng)非(fēi)常态(tài)，短(duǎn)期(qī)需要关注5月末资(zī)金(jīn)利率是否(fǒu)出现类似往年(nián)同期的波动。

　　核心(xīn)假设风险。货币政策出现超预期(qī)调整。财(cái)政政策(cè)出(chū)现(xiàn)超预期调(diào)整(zhěng)。流(liú)动性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央行(xíng)发(fā)布(bù)4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融(róng)存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值12.7％（预(yù)期值来(lái)源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和贷(dài)款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同(tóng)期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社(shè)融和贷款实(shí)现同(tóng)比小幅正增，但去年同期因(yīn)局部疫情(qíng)而基数偏低，今年4月(yuè)新增(zēng)社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均(jūn)值(zhí)（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分(fēn)项看(kàn)，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿(yì)元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资(zī)-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元(yuán)，同样基(jī)数较低，同比+734亿(yì)元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第(dì)一，居民融资出(chū)现反复，意外转负，且低于(yú)去年同期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为去(qù)年(nián)3月以来最(zuì)低值，低(dī)于去年(nián)同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居(jū)民短贷-1255亿元(yuán)；中长期(qī)贷款-1156亿(yì)元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反映居(jū)民融(róng)资需求修复并不(bù)稳固。

　　第二(èr)，企(qǐ)业融资(zī)也在边(biān)际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资1280亿元(yuán)，结(jié)合4月票据利率较(jiào)3月明显回(huí)落(luò)以及新增未贴现票据下降，指向票据供给相对不(bù)足(zú)，部分从表外转入表内。新增(zēng)非(fēi)银金融(róng)机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充(chōng)裕，在满足实体融资的同时，还给(gěi)金(jīn)融企业(yè)投放(fàng)贷(dài)款。

　　不过企业融(róng)资(zī)结构向好，中长期贷款延续(xù)同比多增。4月(yuè)新增(zēng)企业中长期(qī)贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个(gè)月同比(bǐ)多增。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一季度(dù)的平均值2827亿元较为接近；城投净融资(zī)方面，4月城(chéng)投债发(fā)行(xíng)7292亿元(yuán)，净融资(zī)1935亿(yì)元，占企业(yè)债净(jìng)融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同期。4月(yuè)社融口径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年(nián)同期(qī)多636亿元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元(yuán)，地(dì)方债(zhài)净(jìng)发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿(yì)元。去年5月和(hé)6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月(yuè)地方新(xīn)增债主要(yào)发行提(tí)前批额(é)度，地方债(zhài)净发(fā)行规(guī)模或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社(shè)融存量同比(bǐ)增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分(fēn)点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降(jiàng)幅大于季节性规律。一方(fāng)面，新(xīn)增居民贷(dài)款意外转(zhuǎn)负，甚至(zhì)弱于去年同期(qī)，而(ér)4月30大(dà)中城市商品房销售的(de)同比(bǐ)仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。接下来重点关注居(jū)民融(róng)资和企(qǐ)业融资的总量是否修复，其次(cì)是企业存(cún)款活化过(guò)程。

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　　存款下降，活化程度未(wèi)见(jiàn)明显改善(shàn)

　　M2同比增速(sù)小幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款(kuǎn)结束了连续13个(gè)月(yuè)的同比(bǐ)多增。居(jū)民存款可能有几个去向(xiàng)，一(yī)是3月末回表的理(lǐ)财资金，在4月(yuè)再(zài)度(dù)出表回到理(lǐ)财，表现为(wèi)4月理(lǐ)财规(guī)模的(de)增(zēng)长，4月理(lǐ)财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风(fēng)险偏好仍低，理(lǐ)财(cái)增量66％在(zài)现金管理(lǐ)》），规模上与居(jū)民(mín)存款降幅基本(běn)匹配；二(èr)是预留资金(jīn)用于小(xiǎo)长假消(xiāo)费，对应部分转为企业存款；三是(shì)4月在30大(dà)中(zhōng)城市地产(chǎn)销售同比增28.4％的情(qíng)况下(xià)，居(jū)民贷款同比转负(fù)，居(jū)民购房可能更(gèng)多依赖(lài)自有资金，对应(yīng)居民存款减少(shǎo)，或转为(wèi)企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制(zhì)造(zào)业和非制造(zào)业(yè)PMI从业人员分项均位于(yú)荣枯线(xiàn)之下，可能制约了居(jū)民消费需求释放，使得(dé)储(chǔ)蓄意愿维持高位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿(yì)元，去年同期(qī)为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业(yè)活期存款(kuǎn)增量），去(qù)年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月的(de)5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低(dī)。企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化程度略有改善，但幅度有限。4月企业存(cún)款结(jié)构数据尚(shàng)未发布(bù)，观(guān)察(chá)3月数据，新增企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比少(shǎo)增2290亿元。

　　综(zōng)合来看(kàn)，4月(yuè)M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹，企(qǐ)业(yè)存款活化略有(yǒu)改善；居民存款(kuǎn)转为同比少增，部分可能转回银行理(lǐ)财。

　　3

　　从金融数据(jù)看流动性：4月末(mò)超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据(jù)来看(kàn)对流(liú)动性存(cún)在影响的(de)一些因(yīn)素：

　　一是财政存(cún)款显示财政收支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而去年(nián)同期仅(jǐn)为410亿元(yuán)，因去年退税规(guī)模较大，5028亿(yì)元(yuán)较(jiào)为(wèi)接近2019和(hé)2021同期。从(cóng)财政存款剔除政府债净缴(jiǎo)款之后(hòu)，剩余的是财政收支(zhī)差额。今(jīn)年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支(zhī)差额（收入大于支出）2592亿元，而去年(nián)同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政收(shōu)支(zhī)差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴(jiǎo)准，4月新增居民和(hé)企业存(cún)款(kuǎn)合(hé)计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化(huà)。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行(xíng)净投放等数据估计，4月末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％，相对3月(yuè)的(de)1.8％下降(jiàng)约0.4个百分(fēn)点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负债表测(cè)算的(de)3月末超(chāo)储(chǔ)率1.8％，高(gāo)于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差(chà)距可(kě)能来自银行主(zhǔ)动调配，这(zhè)给(gěi)五因(yīn)素法(fǎ)测算超储(chǔ)带来(lái)更多(duō)不确定(dìng)性。从4月末到5月上旬的流(liú)动性来看，金融(róng)体系资(zī)金供(gōng)给量较为充(chōng)裕，使(shǐ)得资金利率(lǜ)维持低位(wèi)。

　　4

　　利率策略(lüè)：债市(shì)对(duì)利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数(shù)据发(fā)布后，长端(duān)利率小幅下行，然后(hòu)小幅上行(xíng)基(jī)本回到数据发(fā)布前的状态(tài)，对社融不及预期的利多反应钝化。对债市而言，以下信(xìn)号值得关(guān)注：

　　一是社融和贷款总量明(míng)显(xiǎn)转弱(ruò青金石价青金石价格一般多少，青金石价格一般多少一克格一般多少，青金石价格一般多少一克)，为年(nián)内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同比多(duō)增，是社融的主要(yào)支撑因素。进入4月，1个月期限票据利(lì)率中枢(shū)在1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的(de)2.50％明(míng)显下移，指向贷(dài)款投(tóu)放(fàng)边际放缓，因而市场对4月社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)转弱已(yǐ)有(yǒu)一定(dìng)程度的预期。不过新增居民贷(dài)款弱于(yú)去年(nián)同期，可能(néng)超(chāo)出(chū)了预期。面(miàn)对社(shè)融转弱，长端利率(lǜ)先下后上，可能反映(yìng)出(chū)市(shì)场(chǎng)先反映贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部(bù)分资金选择止盈(yíng)。对比3月(yuè)强(qiáng)于(yú)预期的(de)社融公布后，长端利率延(yán)续下行，当前债市的反应，可(kě)能(néng)体现(xiàn)出部(bù)分投资者预(yù)期利(lì)率(lǜ)已下行(xíng)至(zhì)阶段低点(diǎn)。

　　二是居(jū)民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要是存款(kuǎn)搬家理财(cái)所致；企(qǐ)业(yè)存款活化(huà)过程仍然不(bù)够明显。4月居(jū)民存款下降1.20万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分(fēn)居民存(cún)款(kuǎn)重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是非银资金(jīn)较为充裕，助力(lì)资(zī)金(jīn)利率下行。观(guān)察4月(yuè)非银企业(yè)新(xīn)增贷款(kuǎn)2134亿；3月金(jīn)融(róng)机构(gòu)资(zī)产(chǎn)负债表数据中，其他存款(kuǎn)性(xìng)公司对其他金(jīn)融性公司负(fù)债同(tóng)比8.9％，较(jiào)2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财规(guī)模的反弹，三(sān)者均反映(yìng)出非(fēi)银机构资金较(jiào)为充裕，再加(jiā)上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来(lái)的(de)流(liú)动性指(zhǐ)标考核(hé)需(xū)求下降(jiàng)，为债券-存单-票据(jù)利率(lǜ)曲线下移提供了(le)基础(chǔ)。

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　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀和(hé)社(shè)融指向部(bù)分(fēn)指标环比放缓，债券市场(chǎng)对(duì)此已(yǐ)进行(xíng)部(bù)分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。我们(men)在(zài)《利率债赔率已低(dī)，胜在流动(dòng)性》分(fēn)析(xī)，参(cān)考去年降息(xī)预(yù)期较(jiào)强的时段(duàn)，10年国债(zhài)和MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年国(guó)债中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国(guó)债(zhài)收(shōu)益降至2.7％附(fù)近，能(néng)否继续下(xià)行可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个线(xiàn)索(suǒ)。一是降息预(yù)期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外(wài)，企业贷(dài)款也在边际(jì)转弱，但企业(yè)中长期贷(dài)款同比多(duō)增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步观察(chá)5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降息(xī)预(yù)期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调(diào)。二(èr)是流(liú)动性走向。4月以(yǐ)来的(de)利率曲线(xiàn)下移，背景是流动(dòng)性充裕。在(zài)“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银(yín)行间资金利率持续低(dī)于(yú)7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，需要关注5月末资金利(lì)率是否出现(xiàn)类(lèi)似往(wǎng)年(nián)同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调整。本文假(jiǎ)设国内货(huò)币政策维持当前(qián)力度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓、或海(hǎi)外货币政策(cè)出现超预期(qī)变化，国内货币政策相应可能(néng)出(chū)现超预(yù)期调整。

　　财政政(zhèng)策(cè)出现(xiàn)超预(yù)期调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设(shè)国内(nèi)财政(zhèng)政策维持当(dāng)前力度，但(dàn)假如国内(nèi)经济超(chāo)预期放(fàng)缓，国内财政政(zhèng)策相(xiāng)应可能出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。

　　流动性出(chū)现超(chāo)预期(qī)变化。本文假设流动性维(wéi)持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超(chāo)预(yù)期变化。

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