文：天风宏观(guān)宋(sòng)雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果(guǒ)一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那(nà)么最大的问题既不是(shì)银行业，也不(bù)是房地产(chǎn)，而(ér)是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似(shì)几(jǐ)家(jiā)美国(guó)中小银行）和商(shāng)业地产的情况，就会(huì)发现他们的问(wèn)题其实来源(yuán)相同——硅(guī)谷银行破(pò)产和商业地(dì)产危机，其(qí)实都(dōu)是创投泡(pào)沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问(wèn)题不在资(zī)产端(duān)，虽然他的资产期限(xiàn)过长(zhǎng)，并且(qiě)把资产(chǎn)过于集中在一个(gè)篮子里，但事实上，次贷危(wēi)机后监管对银行特别是大(dà)银行的资本管制大幅加(jiā)强，银行(xíng)资产端的信(xìn)用风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级(jí)风险资(zī)本充足(zú)率从次贷危机前的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行(xíng)的真(zhēn)正问题(tí)出在负债端(duān)，这并不是他自己的问题(tí)，而是储(chǔ)户的问(wèn)题，这些储户也不是一般散户，而(ér)是硅(guī)谷的(de)创(chuàng)投(tóu)公司和风投。创(chuàng)投泡沫在快(kuài)速加息中破灭，一二级市(shì)场出现倒挂，风投机构失血的同(tóng)时从投资(zī)项目中撤(chè)资，创投企业被(bèi)迫从硅谷(gǔ)银行提取存款用于补充(chōng)经营性现金流，引发了一(yī)连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅(guī)谷银行(xíng)的问题不(bù)是“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就(jiù)连同时出现危机(jī)的瑞信(xìn)，也是(shì)在(zài)重仓了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出(chū)现了重大亏损，进(jìn)而暴露出巨大的资产问题(tí)。硅谷银行(xíng)的破产对美国(guó)银行业来说(shuō)，算不上系(xì)统性影响，但(dàn)对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金融资本与创投(tóu)企业深度结合的(de)这种商业模式来说，是(shì)重(zhòng)大打击(jī)。

　　美(měi)国商业地产是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)的另一个受害者，只不过(guò)叠加了疫情后(hòu)远程办公(gōng)的新趋(qū)势。所谓的(de)商(shāng)业地产危机，本质也(yě)不(bù)是房地产的(de)问题(tí)。仔细(xì)看(kàn)美国(guó)商业(yè)地(dì)产市(shì)场(chǎng)，物流(liú)仓储供(gōng)不应求，购物中心已是昨日(rì)黄花，出问题的是(shì)写字(zì)楼的(de)空(kōng)置率(lǜ)上(shàng)升和租(zū)金下跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾(wān)区(qū)、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚的西海岸，也是受(shòu)到了创投企业和科(kē)技公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我(wǒ)们认为真正值得(dé)讨论的问题，既不是小型银(yín)行的缩表，也不是地产的潜(qián)在信用风险，而是创投泡沫破灭(miè)会带来怎样(yàng)的连锁反应？这些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来(lái)系(xì)统(tǒng)性危机。

　　和引(yǐn)发08年金(jīn)融危(wēi)机的房地产(chǎn)泡沫对比，创投(tóu)泡沫(mò)对(duì)银行的(de)影响要小得(dé)多。大多数科创(chuàng)企业是股权融资(zī)，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在(zài)美(měi)国非金融企业融资(zī)中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计对科技企(qǐ)业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷款占其资(zī)产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由(yóu)于科创企业和(hé)银行(xíng)体系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融杠(gāng)杆和影(yǐng)子银(yín)行，对金融系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此(cǐ)外(wài)，科(kē)技股也不像房地产是家庭和企业广(guǎng)泛(fàn)持有的(de)资(zī)产，所以创投泡沫破灭(miè)会带来(lái)硅谷和华(huá)尔街的局部财富毁灭，但不会带来居(jū)民和企业的(de)广泛财富(fù)缩水(shuǐ)。

　　第二，与(yǔ)2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技(jì)企业还(hái)没(méi)找到可靠的盈利模(mó)式。上世纪90年(nián)代互联网信息技术的快速(sù)发(fā)展以及美国的信息(xī)高速公路战略为(wèi)投资者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早(zǎo)期(qī)快(kuài)速增长的(de)用户量让大家相信科技企(qǐ)业可以重塑人们(men)的生活(huó)方式，互联网公司(sī)开始盲目追求(qiú)快速(sù)增长，不顾一切代价烧钱抢占(zhàn)市场，资(zī)本市场将估值(zhí)依托在点(diǎn)击量上，逐步脱离了企业的实际盈(yíng)利能力(lì)。更有甚(shèn)者，很(hěn)多公司其实(shí)算不上真(zhēn)正的互联网公司，大量公司甚(shèn)至只是(shì)在名称上(shàng)添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就能让股(gǔ)票价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每季度新增(zēng)用(yòng)户数超(chāo)过100万，成为全球最大的因特网服务提供商，用户(hù)数达到3500万(wàn)，庞大的用户群吸引了众多广告客户和商业合作伙伴，由(yóu)此取得了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后(hòu)，网络用(yòng)户增长缓慢(màn)，同时拨号上(shàng)网业务逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四季(jì)度AOL的销(xiāo)售收入(rù)下降(jiàng)5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多数为(wèi)冲(chōng)减困境中的资产(chǎn)），最终(zhōng)净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为-37亿美元。如今(jīn)大型科技(jì)企业的(de)盈(yíng)利模式成熟稳定，依(yī)靠(kào)在线广告和(hé)云业务收(shōu)入创造了高水平的利润和现金流，2022年(nián)纳斯达克(kè)100的(de)利(lì)润率高(gāo)达12.4％，净(jìng)利润高(gāo)达5039亿美元，科(kē)技企业的自由现(xiàn)金流为5000亿美元，经营活(huó)动现金流占(zhàn)总(zǒng)收(shōu)入比例(lì)稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技(jì)企(qǐ)业还在(zài)向(xiàng)市(shì)场“要(yào)钱”，当前(qián)科技企业主要(yào)通过回(huí)购和(hé)分红等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破(pò)灭，终(zhōng)结的不是(shì)大型科技企业，而是(shì)小型创(chuàng)业企业。

　　考察(chá)GICS行业(yè)分类下信息(xī)技术中的(de)3196家企(qǐ)业，按(àn)照市(shì)值(zhí)排(pái)名，以前30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司(sī)中(zhōng)净利润(rùn)为(wèi)负的比例(lì)为(wèi)20％，而小(xiǎo)公司这一比(bǐ)例为(wèi)38％，接近大(dà)公司的二倍。此外，大公司(sī)自由现金流的中位数水平(píng)为4520万美元(yuán)，而小公司(sī)这一水平为-213万美元，大(dà)公司净利润中位数(shù)水平(píng)为2.08亿(yì)美元(yuán)，而(ér)小公(gōng)司只(zhǐ)有2145万(wàn)美元。大型(xíng)科技企业创(chuàng)造利润和现(xiàn)金流的水平(píng)明显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　至少上(shàng)市的科(kē)技(jì)企(qǐ)业在利润和(hé)现金(jīn)流表现上显著(zhù)强于科网(wǎng)泡沫时(shí)期，而投(tóu)资银行的股票抵押相关业务也主要开展(zhǎn)在流动(dòng)性强的大市(shì)值科技(jì)股上(shàng)。未(wèi)上市的小型科创企业(yè)若不能(néng)产生(shēng)利润和现金流，在高利(lì)率的环境下破产概率大大增(zēng)加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等(děng)投资机(jī)构(gòu)，而非(fēi)间接(jiē)融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导(dǎo)致的创投泡(pào)沫破灭，受影响最大的是硅谷和(hé)华尔街的富人群体，以(yǐ)及(jí)低(dī)利率金融资本与科创投(tóu)资深度(dù)融合的商业(yè)模(mó)式，但很(hěn)难真正伤害(hài)到(dào)大多(duō)数(shù)美国居民(mín)、经营稳健的(de)银(yín)行业(yè)和拥有自我造(zào)血(xuè)能力的大型科技公司(sī)。本轮加息(xī)周期(qī)带来(lái)的仅仅是库存周期的回(huí)落(luò)，而不是广泛和持久的经(jīng)济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深度衰退，美联储货币政策(cè)超预期(qī)紧缩，通(tōng)胀(zhàng)超预(yù)期

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