《基金(jīn)经(jīng)理投(tóu)资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容(róng)

　　上(shàng)期分享中(zhōng)（查看(kàn)原文），我(wǒ)们提(tí)出了(le)5月是(shì)乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的(de)背景是市场进入了战略相持阶(jiē)段，进攻(gōng)和防(fáng)守的理由都(dōu)不(bù)是非常清晰(xī)。周(zhōu)末中央发布长期(qī)的(de)产业政策，基调是(shì)清晰的，但那是(shì)诗(shī)和远方，是战(zhàn)略性的布局(jú)，很多投(tóu)资者(zhě)更喜欢(huān)战术性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会在巴菲特的老家奥(ào)巴哈举行，吸引了全(quán)球投(tóu)资者的目(mù)光，投资者总希望可以从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者(zhě)对宏(hóng)观环境的担(dān)忧，对数(shù)字技术(shù)的(de)批(pī)判，很多与(yǔ)会者收获的可能不是清晰的思(sī)路，而是在迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝(jué)、七(qī)翻身(shēn)”的(de)说(shuō)法，谨慎的A股投资(zī)者也开始考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很(hěn)重要的理由是根(gēn)据惯例，银行(xíng)保(bǎo)险等利好(hǎo)兑(duì)现后往往是市(shì)场开(kāi)始(shǐ)调整的(de)开(kāi)始(shǐ)。A股投资(zī)历来是有(yǒu)季节性的，但这未必是历(lì)史的(de)铁律，比如(rú)2022年(nián)5月市场(chǎng)在新的政策基调下开始全面(miàn)大反攻。我们(men)需要因(yīn)时(shí)而变，投(tóu)资者需要考(kǎo)虑到当前的市场背景已经和之前(qián)有很大的不同。当前(qián)市场进(jìn)入战略僵持阶段的一个重要(yào)理由是除了逻辑推演，很多重要问题(tí)很难用清晰的事实(shí)来验证。谨慎的投(tóu)资者往(wǎng)往是见好(hǎo)就收或(huò)者谋定而后动(dòng)，因(yīn)此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地(dì)方在哪里呢(ne)？

　　第一(yī)，从内部看，市场已经提前交易了政策(cè)的方向，而(ér)且今年国内的政策本身也不是大开(kāi)大合。新出台的政(zhèng)策更多(duō)地在落实上，较少(shǎo)新(xīn)的提(tí)法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储(chǔ)依然在通(tōng)胀、就业(yè)数据、金融数据和增(zēng)长数据(jù)传递(dì)的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看，数字经(jīng)济和中特估依然既有政策、也有业绩或(huò)者有未来预(yù)期的(de)业绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中(zhōng)特估(gū)与其他板块分化较为极致，也是不争的事(shì)实。除了这两条主线外，金(jīn)融、消费(fèi)和公(gōng)用事业有反弹(dàn)，但难以成为持续的配置主题，新(xīn)能(néng)源崩(bēng)坏的筹码预期(qī)也(yě)决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资者并未(wèi)形(xíng)成一致预期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥(huī)了对盈利现实(shí)的定价效率。具体表现为，业绩出现一定修复和表现(xiàn)有韧性的金融、中药、电力、中特估(gū)主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒(méi)等表(biǎo)现较好，家电此(cǐ)前(qián)也(yě)有一定表现。不过，随着业绩的公(gōng)布(bù)反而出现了一(yī)定(dìng)的买预期(qī)卖现实的操作。当然，相对而言市场也有(yǒu)定(dìng)价(语言凝练和凝炼的区别，凝练和凝炼的区别是什么jià)效率不(bù)稳定(dìng)的(de)一面，同(tóng)样是业绩修(xiū)复或有韧性的农(nóng)林牧渔、新(xīn)能(néng)源和(hé)消费板块，整体表现(xiàn)则(zé)一般。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季报显示企业盈利仍(réng)在磨(mó)底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心(xīn)矛盾(dùn)在于(yú)缺乏特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益过于显著(zhù)，目前(qián)除了游(yóu)戏(xì)、传(chuán)媒一枝独秀(xiù)外，其他(tā)TMT细分领(lǐng)域(yù)阶段性有(yǒu)所回调(diào)。中特估(gū)相关的基建、银行、石油、出(chū)版等板块盈利有(yǒu)支撑、估值也较低，因此在最(zuì)近市场调整的时候整体表现较好。在这(zhè)两条我们看好(hǎo)的全年主线之外，市场部(bù)分(fēn)定价(jià)了一季报(bào)行情(qíng)，但(dàn)核心(xīn)问题(tí)在(zài)于当(dāng)前(qián)盈(yíng)利(lì)仍处在磨底阶段。扣(kòu)除(chú)金融和两桶油，A股(gǔ)的(de)盈利(lì)还在下滑，这意味着短期盈利(lì)很难撑(chēng)起A股系统性(xìng)的行情。所以，我们看到这两条主线之外其他(tā)业绩尚(shàng)可的(de)板块，整体(tǐ)反弹的幅度(dù)都相对(duì)有限。消费(fèi)的盈利有一定的(de)修复，而(ér)市场(chǎng)由于前期(qī)的悲观情绪尚未(wèi)对其定价(jià)，这(zhè)可能蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关(guān)注(zhù)产业升级和(hé)人的(de)问题(tí)

　　近期国内也处于一个会议密(mì)集召开的阶段(duàn)，政治局会议、中央财(cái)经委会议和国常会相(xiāng)继召(zhào)开。决策层对于当前经济(jì)复苏动力不足、复(fù)苏势头不稳(wěn)的(de)问(wèn)题，有着清醒的认(rèn)识，短期的工(gōng)作重点是恢复和扩大需(xū)求(qiú)，但同时也明确不会再走老路——不(bù)会通过低水平的债(zhài)务(wù)扩张来刺激经(jīng)济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产业智能化、绿(lǜ)色化(huà)、融合(hé)化。

　　现代(dài)产业体系下的融(róng)合发展

　　这(zhè)次财经(jīng)委(wěi)会议的(de)一个新提法(fǎ)是“坚持三次产业融合(hé)发(fā)展，避(bì)免(miǎn)割裂对立；坚持推(tuī)动传统产业转型升级(jí)，不(bù)能当成‘低端产(chǎn)业(yè)’简单(dān)退出(chū)”，这个提(tí)法很重(zhòng)要。我们去年(nián)底强调接下(xià)来一段时间的政策需要强调均衡性(xìng)和系统性(xìng)，才能形成(chéng)经济(jì)发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域(yù)要重点支持(chí)和发展，但是(shì)经济的运行是一个完整的系统，生产和消费、实(shí)体经济(jì)和金(jīn)融支(zhī)撑、高科技(jì)领域和低技(jì)术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面(miàn)需(xū)要(yào)协调发展，大家的(de)信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能够真正把需(xū)求(qiú)拉(lā)动(dòng)起来。不能够孤立、片面地理解和(hé)执行(xíng)政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这么最(zuì)高(gāo)科技的(de)领域，它的下(xià)游(yóu)需(xū)求(qiú)也主要来自消费电子产品(pǐn)中的(de)手(shǒu)机、汽车、智(zhì)能家居等等(děng)，没有需求(qiú)的拉动，产业(yè)的发展就缺乏良(liáng)性循环的基(jī)础。

　　高质量(liàng)的人才(cái)红(hóng)利

　　另外，最近政策(cè)讨论的一个(gè)重(zhòng)点是人，作为投资(zī)生产拉动核心的企业家、作为人力资源重点的人(rén)才(cái)、承载民族未(wèi)来(lái)的新生人口、需要关注(zhù)的(de)老龄人口。当前(qián)中国(guó)的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要素(sù)拉(lā)动转向(xiàng)人(rén)力资源拉动(dòng)，技术创新成为(wèi)能否(fǒu)突(tū)破内外部约(yuē)束的关键。技(jì)术创新能(néng)力取(qǔ)决(jué)于制(zhì)度保障下的主观(guān)能动性，在经历了(le)过(guò)去几年(nián)的非常(cháng)态(tài)之后，在内外部(bù)不确定性(xìng)的制约下，如何(hé)让(ràng)当前每个主体充满信心、充(chōng)满主观(guān)能动性(xìng)，是(shì)政策的重心(xīn)。以(yǐ)人工智能(néng)为代表的数字(zì)经济大发展(zhǎn)，有可能能够帮助(zhù)我(wǒ)们适当(dāng)缩小国(guó)际竞争中人力资(zī)源的差距，这(zhè)需要(yào)从一个更高的角度理解人工智(zhì)能和数(shù)字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战之(zhī)后的投资路(lù)径(jìng)

　　5月的市场，看(kàn)起(qǐ)来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政(zhèng)策(cè)力(lì)度和效果(guǒ)有多大、盈利(lì)能否实质(zhì)性的(de)反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力(lì)、海外的(de)潜在风险到底有多大、美(měi)联储(chǔ)到(dào)底下(xià)一(yī)步面临的是什么样的经济形势(shì)等，投资者希望渐次判断上(shàng)述一系列的重要问题的程(chéng)度，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个(gè)意义(yì)上讲，5月交(jiāo)易机会(huì)可能(néng)更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前(qián)可能是(shì)一(yī)个布(bù)局的好(hǎo)阶段，而未必会是(shì)收获的阶段。投资者(zhě)需要多(duō)一(yī)点耐心，风(fēng)浪(làng)越(yuè)大，下一次的(de)鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我们从巴菲(fēi)特(tè)历(lì)次(cì)股东(dōng)大会上看到价值(zhí)投(tóu)资者很重要的一个特(tè)质，即(jí)我们提倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随着事(shì)实的清晰，投资路(lù)径也(yě)将会非(fēi)常明确。这(zhè)个路径，我们(men)从产业视角做(zuò)了一下梳理，供投资者(zhě)参(cān)考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科(kē)技自主可(kě)用，数(shù)字化、高端化与智能化是明确的诗与远方，需要进行(xíng)战略(lüè)布局。投资(zī)的下限是避免系统性的风(fēng)险，在现代化的产业(yè)转型(xíng)中，当前(qián)蕴藏(cáng)风(fēng)险和未来(lái)跟(gēn)不上历史步伐的产(chǎn)业是不能(néng)进行战(zhàn)略布局的(de)。投资的(de)中间(jiān)状态是周期与消费(fèi)行业，是战术性的(de)布局。

　　产业视(shì)角下(xià)的(de)投资(zī)路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济(jì)学家，投(tóu)委(wěi)会委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科(kē)学与工程博士后。学(xué)术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析(xī)等实(shí)务领(lǐng)域经(jī语言凝练和凝炼的区别，凝练和凝炼的区别是什么ng)验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在(zài)周期波动(dòng)的框架内运用(yòng)财(cái)政的视(语言凝练和凝炼的区别，凝练和凝炼的区别是什么shì)角(jiǎo)解构(gòu)宏观(guān)经济的(de)运(yùn)行，将中国经济看作一(yī)份资产(chǎn)，通(tōng)过资本资产定价(jià)的方式来确定其(qí)价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履职(zhí)博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕(shuò)士、博士，中国社(shè)科院(yuàn)经济学博士后(hòu)，学术(shù)论文多(duō)发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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