“现在的(de)房地(dì)产很难(nán)再出现像(xiàng)过去十年的系统性行情。”思睿集(jí)团合(hé)伙人、首(shǒu)席经济(jì)学家洪灏向《红周刊》表示(shì)，房地产行(xíng)业分化(huà)的愈加(jiā)明显，让机构和投资者的关注度从板块(kuài)向单个标的转移(yí)。上海利檀投资董(dǒng)事(shì)长陈(chén)昊扬向(xiàng)《红周刊(kān)》指出，从行业(yè)来看，无论(lùn)是业绩，还是(shì)估值，房(fáng)地产都已经双(shuāng)杀(shā)到了最底部，而且是反复(fù)地杀到(dào)了底部，再往下的空间(jiān)已经(jīng)不大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参(cān)考

　　那么如何寻找房地(dì)产个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房(fáng)地产赛道(dào)中进(jìn)行选择，需要(yào)非(fēi)常小心，避免(miǎn)选(xuǎn)了半天，标的公司出(chū)现爆(bào)雷的(de)情(qíng)况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以(yǐ)下三个基准：有(yǒu)大的国资背景的、杠杆率较(jiào)低的、此(cǐ)前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关注(zhù)一下今年房地产的开(kāi)发资金来源，可以发现，其实银行的信(xìn)贷倾(qīng)向是不(bù)太愿意(yì)给房企贷(dài)款的，房企的主要(yào)资金来(lái)源来自新盘的销售。但今(jīn)年新房的销售情况相较一般。再(zài)关注一下，哪些房企能(néng)从银行拿到钱，其(qí)实主要还(hái)是那些有国企背景的房企(qǐ)，民营房(fáng)企相对比较(jiào)困(kùn)难，所(suǒ)以整个行业(yè)出现了一个很明显(xiǎn)的分化，无论是在销售，还是融资等(děng)各个方面(miàn)都非常明(míng)显。现在有(yǒu)国(guó)资背景的房(fáng)企在资本市场(chǎng)表现(xiàn)相对较(jiào)好(hǎo)，但没有国资背景的(de)民营房企(qǐ)股价大多表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示，在房地(dì)产行(xíng)业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找最后的(de)赢家(jiā)”。而具体到如(rú)何挖掘，我(wǒ)们会(huì)特别重视企业的成本优势(shì)，更(gèng)具体一点，就是它的净借(jiè)贷水平(píng)（净(jìng)负债率）是(shì)不是行业内的最低水平(píng)；利润率(lǜ)是(shì)不是行业内最高(gāo)的；融(róng)资成本是否是行业内最低的；建安成本(běn)是(shì)否也是(shì)业内最(zuì)低的；这些都是我们看重的一(yī)家房企(qǐ)的综合成本。

　　需要注意(yì)的是，能够同时满足上述条件的房企(qǐ)并不多。即便(biàn)是在(zài)国央企中，仍(réng)有部(bù)分房企出(chū)现了(le)“三道(dào)红线”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股为例(lì)，《红周(zhōu)刊》根(gēn)据(jù)Wind数据整理发现，截(jié)至2022年末(mò)，天房发展、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏城投(tóu)、中(zhōng)交地产、中国武(wǔ)夷等(děng)国央企“三道(dào)红线(xiàn)”全踩。

　　除(chú)此(cǐ)之外，城(chéng)建发展(zhǎn)、京投发(fā)展(zhǎn)、光明地(dì)产、云南城投、首(shǒu)开股份(fèn)、珠江股份、城投控股等国(guó)央企房(fáng)企(qǐ)也踩了“三道红线(xiàn)”中的(de)两条(tiáo)。

　　2022年(nián)激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出(chū)，即便是有着(zhe)较稳健特(tè)色的国央企房企，其财务(wù)指标称得上完全(quán)健康的(de)仍是少数。而(ér)更加值(zhí)得注意的是(shì)，在2022年，不少国(guó)企(qǐ)，甚(shèn)至地方国企开始大(dà)举扩张。而这无疑又进一步考(kǎo)验着国(guó)央企(qǐ)的资金链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩张速(sù)度的张弛有度尤为重(zhòng)要，节奏把握准(zhǔn)确，有助于房企储备优质“弹药”；但过(guò)于乐观的预判未(wèi)来市场(chǎng)，以及过于激进的(de)扩张拿地节奏也有可能让房(fáng)企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一家房(fáng)企进行举例，它从(cóng)2018年开始到2021年(nián)，连(lián)续4年的净借(jiè)贷比例(lì)都(dōu)维持在33％左右(yòu)，完全没有增加杠杆(gān)比例。而到(dào)2022年，这家房企明显感觉到(dào)机会来了，其开始(shǐ)在一线城市进(jìn)行大举(jǔ)拿地，净负债率(lǜ)也由此前(qián)的33％左右水准提高到45％左右(yòu)，涨了接近三分(fēn)之一。与(yǔ)此同时，该房(fáng)企新购入地(dì)块也实现了快速的开盘(pán)利用(yòng)率，预计今年会有更多的楼盘入市。像这类企业就符合“最后(hòu)的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备了很(hěn)多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在(zài)一线城(chéng)市，另外一半也主要集(jí)中在强二线和二(èr)线城市；另一方面，它的(de)扩张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同(tóng)样(yàng)提醒道，与之相反，有些(xiē)房(fáng)企的扩张速度让人(rén)感觉又回(huí)到(dào)了(le)2016年、2017年(nián)，或者(zhě)说看到了(le)2016年～2020年(nián)期间扩张的民(mín)营企业的影子(zi)。虽然说(shuō)，见到机(jī)会(huì)时要出手，但出(chū)手的章法(fǎ)仍(réng)要小心(xīn)，如果负债(zhài)率扩张得太快，但未来的(de)两年市(shì)场(chǎng)没有想象得那么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那(nà)么如(rú)何(hé)来衡(héng)量一(yī)家房企的扩张(zhāng)速(sù)度(dù)是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示(shì)，主要还(hái)是看房企的净负债率(lǜ)水平，在我看来(lái)，这个比例如(rú)果(guǒ)超(chāo)过60％，就是(shì)扩张(zhāng)得过于快速(sù)了。

　　不难看出(chū)，这一标准要比(bǐ)“三道(dào)红线(xiàn)”对(duì)房企(qǐ)的(de)净负债率要求不得高(gāo)于100％要更加严格。陈昊(hào)扬(yáng)解释，当(dāng)前房地产行业的复(fù)苏(sū)速度(dù)并没有那(nà)么快，所以(yǐ)要规避公司净负债率提高到一(yī)个比较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊(kān)》对在2022年拿(ná)地较积极的房企梳(shū)理发现，中交(jiāo)地产、中国金茂(mào)、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿城(chéng)中国、保(bǎo)利发展等房企(qǐ)2022年净负债(zhài)率都(dōu)在60％之上。其中，中交地产净负债率持续居高不下，在2020年(nián)至(zhì)2022年(nián)期间，依次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是(shì)，华润置地、中国海外(wài)发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等(děng)房企在践(jiàn)行(xíng)较积极的(de)拿地(dì)策(cè)略的(de)同时，也(yě)较好地(dì)控制了公司的(de)扩张速(sù)度与(yǔ)净负债(zhài)率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等(děng)个别民营房企(qǐ)

　　或具备“最后(hòu)赢家(jiā)”的(de)黑马(mǎ)特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他(tā)们是以同一(yī)筛选标准来看国央企与民(mín)营房(fáng)企(qǐ)，但在各维度的(de)实际表(biǎo)现上，国央企确(què)实会更胜一筹。如国央企的融(róng)资(zī)成本更低，融(róng)资渠道也(yě)更(gèng)顺畅(chàng)，能够做到(dào)想融(róng)就融，这样(yàng)，国央企自然而然(rán)就具(jù)有天然优势。

　　虽然对比民(mín)营房企，机构更加看好国(guó)央企，但这也并不意味(wèi)着，民(mín)营企业中就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳(shū)理发现，仍(réng)有少数民营房(fáng)企同样(yàng)受到机构的青(qīng)睐。比如，根据2023年一季报(bào)，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团的十大(dà)流通(tōng)股东中(zhōng)新进(jìn)了“中国工(gōng)商银行股(gǔ)份有(yǒu)限公司－景顺长城中国回报灵活(huó)配置(zhì)混合型证(zhèng)券投资基金”“全国社保基金一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百(bǎi)亿私募珠海阿(ā)巴马资产管理有限公司就(jiù)长期持有滨江集团。根据一季(jì)报(bào)，该资产公司的几只(zhǐ)产品合计(jì)持有滨江集团(tuán)9543万股，约占流通(tōng)A股(gǔ)的3.56％。

　　滨(bīn)江集团(tuán)的受(shòu)青(qīng)睐，和其自身的基本面表现存在一定(dìng)关系(xì)。2020年(nián)以来(lái)的近三年时(shí)间，房(fáng)地(dì)产(chǎn)市场整(zhěng)体在走“下坡路”，但作(zuò)为杭州本土房企(qǐ)的(de)滨江集团仍是(shì)表现出较强的(de)韧劲，2020年以来(lái)，滨江(jiāng)集团在业绩(jì)表现、销(xiāo)售(shòu)规模、新(xīn)增土储、股(gǔ)价(jià)表现等(děng)多维度都表现(xiàn)了较强的增长势头。

　　业绩(jì)方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发(fā)布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是实现(xiàn)了扣非(fēi)归母净利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地产(chǎn)“青(qīng)铜(tóng)时代”仍能保持(chí)自身业绩的持续增长，和(hé)滨江集(jí)团扎根杭州(zhōu)的战略(lüè)布(bù)局关系密切。根(gēn)据2022年年报(bào)，滨江集(jí)团(tuán)有近(jìn)七成营收(shōu)来(lái)自(zì)杭州地区(qū)，而在2021年，杭州地(dì)区(qū)的(de)营收比(bǐ)重只占(zhàn)到近六成(chéng)。近三年持续稳(wěn)居杭州房企销售(shòu)排(pái)名第一(yī)。

　　与此同(tóng)时，滨江(jiāng)集团在杭州(zhōu)的土储(chǔ)补充同(tóng)样较为积极，根据诸葛找房(fáng)、住在杭(háng)州(zhōu)网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土(tǔ)第一。

　　而(ér)滨江集团在杭州的较突出表现，也让滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的房企(qǐ)排(pái)名(míng)已冲进(jìn)前十，根(gēn)据(jù)中指数据，2023年前4月，滨江集团实(shí)现销(xiāo)售额607.3亿元，位(wèi)列房(fáng)企第九位。

　　值得注意的(de)是，2020年至今，滨(bīn)江集团股价翻(fān)了超(chāo)一倍以上(shàng)，而近期，滨江(jiāng)集(jí)团更是迎来多家机构的集中调研。滨江集团发布公告表示，公司(sī)于5月10日接受了(le)信达(dá)证券(quàn)、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链(liàn)布局重点移(yí)至存量赛(sài)道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居、物(wù)业觅(mì)α

　　实际上房地产开发只是房(fáng)地产产业(yè)链上的中(zhōng)游环(huán)节(jié)，其上游主要为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻(bō)纤(xiān)等材料供应商(shāng)，而下游应用行业(yè)主(zhǔ)要包括中介服(fú)务、家用(yòng)电器(qì)、物(wù)业(yè)管(guǎn)理、家居用品。综合(hé)《红周(zhōu)刊》的采访，房地(dì)产开发环节与上游(yóu)材料(liào)端息息相关，新(xīn)盘开工不足导致上游不被看好，机构(gòu)寻(xún)觅个股阿尔法的思路渐渐(jiàn)移至下游。“中国(guó)房地产行业(yè)在进(jìn)入存量房时(shí)代(dài)，所以(yǐ)对地产(chǎn)产业链，尤其是偏消费属性的家装家居(jū)领域，我(wǒ)们(men)相对看好，因为居民(mín)保有的住房规模越来越(yuè)大(dà)，随着时间的增加(jiā)，内装更新的需求也会越来越多。美国过(guò)去的数据充分说明(míng)了这一点，在新房销(xiāo)售见顶(dǐng)之(zhī)后(hòu)，家具消费的增长却(què)一(yī)直都很好(hǎo)。对于(yú)地产(chǎn)产业链，我们相对看好和内装相(xiāng)关的行业(yè)，例如消费(fèi)建(jiàn)材、家居装(zhuāng)饰(shì)等。”万家基金人士表(biǎo)示(shì)。

　　而根(gēn)据(jù)《红(hóng)周刊(kān)》对下游细分中相关赛道龙头年内表现的统计，目(mù)前暂居(jū)前两位的都是来(lái)自家纺赛道的公司，它们(men)分别是富(fù)安娜和水星(xīng)家纺，特别是(shì)前者在月线连收七(qī)根阳(yáng)线的(de)基(jī)础(chǔ)上，年内迄今(jīn)涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠(mián)家(jiā)居(jū)、生活类(lèi)产品的研发(fā)、设(shè)计、生产及(jí)销售，旗下(xià)拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐(lè)”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第一季度报(bào)告显(xiǎn)示，报(bào)告期内(nèi)，富(fù)安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实现归属(shǔ)于(yú)上市(shì)公司股东的亲家公亲家母是什么意思，梦见亲家母是什么意思净利(lì)润约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司(sī)一季报的(de)十大流(liú)通(tōng)股(gǔ)股东来(lái)看，能够(gòu)发现该股早已(yǐ)成为基金重仓股的天下，彼时包括公(gōng)募的(de)中欧价(jià)值发(fā)现、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的明河(hé)2016，都(dōu)在其中出现，占(zhàn)据(jù)了半(bàn)壁江山。需要强调的是，中(zhōng)欧的(de)两只基金(jīn)都是(shì)价值(zhí)派基金经理曹名长在(zài)管的产(chǎn)品(pǐn)，首季其同时重仓(cāng)的房(fáng)地产产业链(liàn)股票还有金地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比(bǐ)而(ér)言，前几年曾经风光一时的家居板块也因疫情、消费复苏(sū)进程缓慢等(děng)多因素一度沉寂，不(bù)过好在(zài)困(kùn)境反转露出曙光(guāng)，家居板块中年内表(biǎo)现最好的是志邦家(jiā)居。同一时间段，该股年(nián)内上涨(zhǎng)已(yǐ)经(jīng)超过23％，从(cóng)业绩来(lái)看(kàn)，无(wú)论是(shì)营收还是归母净利润，公司都(dōu)实现了同比双升。

　　从公司的十大流通股(gǔ)股东来(lái)看，《红周刊(kān)》发现广发基金(jīn)经理罗洋慧眼独(dú)具，一季(jì)报中他管理的广发策略(lüè)优选和广发安宏(hóng)回(huí)报均增加了持(chí)股，而这两只(zhǐ)产品也成为志(zhì)邦家居十(shí)大流(liú)通(tōng)股股东中仅有(yǒu)的两只公募。有意(yì)思的是，他似乎对于(yú)定(dìng)制(zhì)家(jiā)居类(lèi)标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管(guǎn)理的全部三只产品均(jūn)登榜十大(dà)流通股股东，其(qí)也成为(wèi)他(tā)的独门重仓股(gǔ)。

　　除去(qù)家居家纺(fǎng)外，下游(yóu)的物业股也越来越被机(jī)构所青(qī亲家公亲家母是什么意思，梦见亲家母是什么意思ng)睐，不过这类标的(de)大多在香港上(shàng)市，如何选择(zé)成为难题。对(duì)此(cǐ)，前述(shù)上海公募基金经理举例(lì)分析：“物业服务(wù)不(bù)是一个高毛利的行业，挣(zhēng)钱(qián)很辛苦(kǔ)，我(wǒ)选公(gōng)司还(hái)是希望(wàng)挣的是市场化应(yīng)该挣的钱，以(yǐ)我曾经买(mǎi)的(de)绿城服(fú)务(wù)为例，它在中高端楼盘占比是比较高的，每年到期的合同(tóng)里(lǐ)提价(jià)成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大(dà)部分项目到期之后，经过两三轮合(hé)同周期还能做到(dào)产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能(néng)做到产品提价的公司很少，因为物业公司(sī)很容易一开(kāi)始是挣钱的，后面因(yīn)为保安这(zhè)些固定人员成本的年度增长，不过服务(wù)没有特(tè)别好(hǎo)，客(kè)户没有(yǒu)那么满意，能做(zuò)到(dào)提(tí)价难度是非常(cháng)大的。但是该公司能在业内做(zuò)到(dào)到期之后提(tí)价率比较高(gāo)，这跟它的定(dìng)位(wèi)和比较(jiào)好的服务是有关系的。”他(tā)进一步强(qiáng)调。

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