平安首经团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点(diǎn)

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期(qī)回落。其中，住房租金(jīn)、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等(děng)价(jià)格平稳。从CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项连续(xù)第二个月拖累(lèi)0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利(lì)率预(yù)期小幅下(xià)修，CME利率期货市场预(yù)计6月不加息(xī)概率升至90％以上，且(qiě)进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速(sù)度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平均环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％。原因(yīn)在于，能源(yuán)价格(gé)回落对(duì)CPI的(de)拖累(lèi)显(xiǎn)著下降(jiàng)，以及二手车价格止跌回升。这说明(míng)，供给改善带(dài)来的利好正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国(guó)核心通(tōng)胀的(de)韧(rèn)性(xìng)与(yǔ)居民消费的(de)韧性(xìng)相匹配。一季度美国机动车和零部件等消(xiāo)费明显增(zēng)长，与美(měi)国(guó)CPI二手车和(hé)卡车价格分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年(nián)美(měi)国通胀反弹(dàn)风险值得(dé)关注。今年二季度，由于基数原因(yīn)美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势(shì)，市(shì)场很(hěn)容易对美(měi)国通胀(zhàng)回落持(chí)乐观看(kàn)法，并忽视(shì)通胀环比走(zǒu)势(shì)的韧(rèn)性。但三(sān)季度以后，基数(shù)效应利(lì)好不(bù)再，在基准(zhǔn)情形(xíng)下(xià)，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。我们进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的可(kě)能性(xìng)：第(dì)一，汽车价格可(kě)能(néng)超预期上行(xíng)。一(yī)季度美国汽(qì)车消费(fèi)回升，可能夯实汽车制(zhì)造(zào)商的财务(wù)状况，并限(xiàn)制其继续(xù)降价(jià)的空间(jiān)。此外，美国汽车制造(zào)商存(cún)货量同比增速快速(sù)下(xià)降。第二，房租回落可能再(zài)度滞后(hòu)。目前市场预期下半年美国(guó)住房租(zū)金回落(luò)。然(rán)而，历史上美国房价(jià)与租金的相关性并不(bù)稳定。考虑到当(dāng)前(qián)美国房(fáng)屋空置(zhì)率更处于历史最(zuì)低水平，住房供给的紧(jǐn)张也可能阻碍住房租(zū)金回落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。全球(qiú)能源需求维(wéi)持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不(bù)排除采(cǎi)取(qǔ)新的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年(nián)美国通胀较(jiào)为顽固，美联储(chǔ)或将较难(nán)降息(xī)。如(rú)果当(dāng)前浓厚(hòu)的降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重(zhòng)估(gū)美联储长时间(jiān)保持高利率对经济的负面(miàn)影响，继(jì)而可能进一步(bù)计入中期(qī)经济衰退风险。相应地(dì)，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率和(hé)美元(yuán)指(zhǐ)数(shù)可能阶(jiē)段企稳，黄金(jīn)价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预期上升，美国经济(jì)超预期(qī)下(xià)行，美联储降(jiàng)息超(chāo)预期提前等(děng)。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落，市场进一(yī)步(bù)押注(zhù)美(měi)联(lián)储6月不加息、下半(bàn)年降(jiàng)息。但(dàn)值得注意的(de)是(shì)，2023年以来，美国通(tōng)胀回(huí)落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动(dòng)的通胀仍(réng)然顽(wán)固(gù)。我们认为，美国通胀风险(xiǎn)或(huò)在下半年，当基数效应利好不(bù)再，美国标题通胀率(lǜ)可能企稳，且不排除超预期(qī)反(fǎn)弹。具体地，下半年汽(qì)车价(jià)格回(huí)升、住房租金回落滞(zhì)后(hòu)、以及能源价格反(fǎn)弹(dàn)的(de)风险均值得关注。若下半(bà身临其境是什么意思的临，身临其境是什么意思呢原意是什么n)年美国通胀较为顽固，美联储将较难降(jiàng)息，美国(guó)中期经济(jì)衰退风险将(jiāng)进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如(rú)期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持(chí)平于预期、低于(yú)前(qián)值。美国劳(láo)工部（BLS）5月(yuè)10日公(gōng)布(bù)数据显(xiǎn)示，美国(guó)4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通胀粘性；4月(yuè)核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结构上(shàng)，住房租金(jīn)、二手车、汽油(yóu)等分(fēn)项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较(jiào)快(kuài)，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连(lián)续2个(gè)月环比零(líng)增长，家庭食品价(jià)格下跌(diē)与外出食品价格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分(fēn)项环(huán)比上涨(zhǎng)0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其(qí)中，能源(yuán)服(fú)务(wù)环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比(bǐ)2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商(shāng)品(pǐn)中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅(lǚ)游(yóu)旺季的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核(hé)心商品价格环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大涨幅，其中二(èr)手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中住房租(zū)金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　身临其境是什么意思的临，身临其境是什么意思呢原意是什么从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个(gè)百分点至1.0％，交(jiāo)通(tōng)运(yùn)输服务(wù)拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点至(zhì)0.6％，能源(yuán)分项连续第二个(gè)月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％；除(chú)上述分项(xiàng)的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策利(lì)率预(yù)期小幅(fú)下修(xiū)，美股(gǔ)纳指和(hé)标普(pǔ)500收(shōu)涨，美债利率(lǜ)和(hé)美(měi)元(yuán)指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储(chǔ)停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的(de)加权平均利(lì)率预期为由前一天的(de)4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即(jí)市场进一步押注(zhù)下(xià)半年(nián)降息3次(cì)（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指(zhǐ)数(shù)分别上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益(yì)率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半年更慢(màn)，供(gōng)给(gěi)改善带来(lái)的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬(yáng)的原因在(zài)于(yú)，核(hé)心通(tōng)胀仍(réng)然(rán)维持高(gāo)位，而能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国(guó)际能源价格高位回(huí)落，美国CPI能源分项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企(qǐ)稳，能源分项平均(jūn)环比(bǐ)仅下降0.4％。核(hé)心通(tōng)胀方面，最(zuì)重要的住房(fáng)租(zū)金环比增速维持高(gāo)位，而(ér)二(èr)手车价(jià)格(gé)止跌(diē)回升，并抵消(xiāo)了医疗保(bǎo)健(jiàn)价格回落的利好。我们在(zài)此(cǐ)前(qián)报告中已(yǐ)提示，在美(měi)国通胀结构中，供给因素(sù)改善效果边际减弱，而(ér)需求(qiú)因(yīn)素没有(yǒu)明显降(jiàng)温，使得(dé)通胀回落(luò)的(de)幅度存(cún)疑（参考报告《美(měi)国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美(měi)国核心(xīn)通(tōng)胀的(de)韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹配。2023年一(yī)季度，美国个(gè)人消(xiāo)费(fèi)支出环比大(dà)幅(fú)增长3.7％（折(zhé)年(nián)率），对一季(jì)度美(měi)国GDP环比(bǐ)折年率的贡献(xiàn)高达2.5个(gè)百分(fēn)点。结(jié)构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明(míng)显回升，尤其机动(dòng)车和零(líng)部件等(děng)消费明(míng)显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车分(fēn)项的(de)反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。美(měi)国居(jū)民(mín)消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产负债(zhài)表健(jiàn)康等，也可能来自(zì)居民收入和(hé)财富分配的改(gǎi)善、财产性利息收入的上升、实际收入上升(shēng)和消费预期改(gǎi)善(shàn)等多方因素加持（参(cān)考报告《对(duì)美国消费韧性的三点思考(kǎo)——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年(nián)美国通胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得(dé)关注

　　今年下半年，美国通胀超(chāo)预期上行的风险(xiǎn)值得(dé)关注。综(zōng)合(hé)考虑(lǜ)美国经济下行与通(tōng)胀(zhàng)黏性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年(nián)内(nèi)美国(guó)CPI环(huán)比增速平(píng)均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下(xià)半年(nián)（0.23％）之(zhī)间，但(dàn)仍高于2015-2019年(nián)平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设(shè)为(wèi)0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱的影响(xiǎng)更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通(tōng)胀黏性更强或发生新的供(gōng)给冲击等。假设年(nián)内美国(guó)CPI季(jì)调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月(yuè)美国(guó)CPI季调同(tóng)比(bǐ)或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由(yóu)于基数原(yuán)因，美(měi)国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势(shì)，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速(sù)也可能(néng)回落至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容易(yì)对通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视美国(guó)通胀环比走势(shì)的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美(měi)国标题(tí)通胀(zhàng)率(lǜ)很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我(wǒ)们进一步提示下半(bàn)年美国通胀超预期上(shàng)行的可能(néng)性。

　　第一(yī)，汽车(chē)价格可能超预期上(shàng)行。受(shòu)2021年初财(cái)政刺激利好(hǎo)，美国汽车等耐用品消费一(yī)度爆发式(shì)增长，但自2021年下(xià)半年以来逐渐冷却。然(rán)而，目前有迹象表(biǎo)明，美(měi)国(guó)汽车消费(fèi)需求(qiú)并未完全“透(tòu)支”。2023年(nián)以(yǐ)来(lái)，随着国(guó)际供应链继续修复，加上(shàng)多数电动汽车企业打响“价格(gé)战”，美国汽车消费(fèi)企(qǐ)稳(wěn)回升。2023年(nián)一(yī)季度，美国机(jī)动车和零部(bù)件(jiàn)消费(fèi)同比增长4.4％，在(zài)连续六个季(jì)度负(fù)增长后(hòu)实现(xiàn)正增长(zhǎng)。更高(gāo)频的(de)数据(jù)也(yě)印证了美国(guó)汽车(chē)消(xiāo)费回(huí)升(shēng)的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内(nèi)汽车销(xiāo)量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长。汽车销售回暖会夯实(shí)汽车制造商(shāng)的财务状况，也(yě)会限(xiàn)制其继(jì)续(xù)降价的空间。此(cǐ)外，美国商务(wù)部数据显示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商存(cún)货(huò)量(liàng)同比增(zēng)速下降(jiàng)至1.5％，这一数字(zì)在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未来(lái)汽车供(gōng)给压力可能上升。因此在(zài)下半(bàn)年，美国汽车(chē)销售数量和价格均可能超预(yù)期上扬。

　　第(dì)二，房租(zū)回(huí)落可能再度滞(zhì)后。历史数据显示，美(měi)国房(fáng)价(jià)（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比领先CPI住房租金(jīn)同比9个(gè)月至(zhì)2年不等(děng)。本轮美国(guó)房价同比增速于2022年中左右触顶回落，继而(ér)市场期待2023年下半年美国住房租金同(tóng)比增(zēng)速放缓。但是，房价与租金的相关性并(bìng)不稳定(dìng)。此外，考虑到(dào)当前美国房屋(wū)空置率更处于历史最低水平(píng)，住房供给紧张也可(kě)能阻碍(ài)住房租(zū)金回落的斜率。如果CPI住房(fáng)租金环比(bǐ)增速(sù)仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很难(nán)下降至(zhì)0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有(yǒu)反(fǎn)弹风险。

　　第(dì)三，能源(yuán)价格可(kě)能受供给(gěi)扰动(dòng)而超(chāo)预(yù)期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘(chén)，但全球能源需求维(wéi)持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其预计2023年全球石(shí)油需求将增加200万桶/日(rì)，主要得益于中国需求复(fù)苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价(jià)，未来也不排除采取新的行动。2022年(nián)下半年(nián)以来，欧(ōu)佩克+更(gèng)频(pín)繁地调整产量，以干预(yù)市场(chǎng)、呵护油价。今年4月初(chū)，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提振了因美(měi)欧银行危(wēi)机(jī)而下挫的国际(jì)油价。但好景不长，4月下旬以来美国地(dì)区银行危机再(zài)起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵(hē)护油(yóu)价。最后，欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬季回升(shēng)。展望下(xià)半(bàn)年，欧洲能源形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然(rán)气供需缺口(kǒu)仍(réng)有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气(qì)储备可能处于警戒线水平之下。一旦(dàn)欧洲能(néng)源风险再起，原油、天然气等(děng)国际能源品价(jià)格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果年(nián)末美国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本符合美联储(chǔ)2022年(nián)12月的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确地(dì)表示(shì)2023年可能不会降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以(yǐ)上时，美联储选(xuǎn)择降息的(de)底气可能不足。截至(zhì)目前，市场对于美联储下半(bàn)年降息的预期仍强。如果浓(nóng)厚的(de)降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重(zhòng)估美(měi)联储长时间保持高利率(lǜ)对美国经济的(de)负面影响，继而可能进一步(bù)计入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调整压(yā)力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍(réng)有下修(xiū)空间；在(zài)通胀和货币(bì)紧缩(suō)预(yù)期“上修”时期，美(měi)债利(lì)率和(hé)美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险提(tí)示：美国金融风(fēng)险超预期上升，美(měi)国经济超预期下行，美联储降息超预(yù)期提前等。

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