平安首经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺(yì)馨(xīn)

　　核心观点(diǎn)

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力(lì)。继一季度“天量”投(tóu)放后，2023年(nián)4月社融增长明(míng)显(xiǎn)降温，比(bǐ)去年4月疫情冲(chōng)击(jī)期间创下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信(xìn)用”压力有所显现。社(shè)融(róng)骤降的主要拖累在于人民币(bì)信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以(yǐ)来(lái)历(lì)史同(tóng)期的次低(dī)点（仅(jǐn)略高于2022年同(tóng)期）。表外融资和(hé)直接融资基本延续了一季度(dù)的(de)格局。1）委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷(dài)款小幅正增长；未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑(duì)汇(huì)票较去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直(zhí)接融(róng)资较去年同期有所下降，主(zhǔ)因债券(quàn)到期规模较大(dà)。3）政府债(zhài)融资规(guī)模同比(bǐ)多(duō)增(zēng)，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩(shèn中考考几科,总分多少分，中考一般各科考多少分g)余(yú)发行额度不及万亿(yì)，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地方债额(é)度，期(qī)间(jiān)空档(dàng)可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民(mín)币贷(dài)款偏弱，增量明显弱于历史(shǐ)同期均值。各分项从(cóng)强到中考考几科,总分多少分，中考一般各科考多少分弱(ruò)排序，企业(yè)中长期(qī)贷款>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民(mín)中长期贷款。新(xīn)增人民币贷款的最大问题(tí)仍(réng)然在(zài)于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售不振使其增(zēng)量(liàng)不(bù)足(zú)，居(jū)民预期偏(piān)弱(ruò)、提前偿(cháng)还存量房(fáng)贷又雪上加(jiā)霜。但基(jī)于4月这个(gè)信贷投(tóu)放传统淡(dàn)季(jì)的(de)数据，尚不(bù)能(néng)得出企业信(xìn)贷需求不(bù)足(zú)的(de)结论。一方面，企业(yè)中(zhōng)长期贷款在(zài)一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历(lì)史同期(qī)新高，仍能有效发力(lì)；另一方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增(zēng)长形成对(duì)比(bǐ)），也意味着目(mù)前企业(yè)贷款需求或许(xǔ)尚可。此外，4月初以(yǐ)来存(cún)款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)市场化改革较快推进，这有助(zhù)于缓(huǎn)解(jiě)银行(xíng)面临(lín)的净息差压力，增(zēng)强其支持(chí)实体(tǐ)经(jīng)济的可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的进(jìn)一步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　中考考几科,总分多少分，中考一般各科考多少分rong>从货币供(gōng)应(yīng)量和存款数(shù)据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个(gè)月翘尾(wěi)因素对M1同比走势(shì)影响较(jiào)大，或是驱动其变化的主因。在(zài)贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善(shàn)。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月居民资产再配置，银行(xíng)理财规(guī)模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变(biàn)化也有较强影响。3）居民(mín)存款同比少增。考虑到4月多(duō)家中小银行下调(diào)挂牌(pái)存款利(lì)率、银行(xíng)理财市场火热(rè)、居民提(tí)前偿还房贷(dài)规模较(jiào)高，其(qí)驱动因素更多是家(jiā)庭(tíng)资(zī)产的再配置，流向(xiàng)消费(fèi)规模可能较(jiào)为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合(hé)基建相关高频开工率(lǜ)和重大项目开工金额数据看，财政对实(shí)体(tǐ)经济支(zhī)持力(lì)度可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱。从4月金(jīn)融数据看，房地产(chǎn)恢复仍(réng)然(rán)缓慢(màn)，此时若财政基(jī)建(jiàn)支(zhī)持(chí)力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济环(huán)比增长动能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

　　目(mù)前(qián)社融(róng)增(zēng)速回(huí)升幅度(dù)较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实体经济的支持(chí)还是比较有力的。即便按(àn)2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右(yòu)的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的(de)GDP平减指数(shù)），10％的(de)社融增(zēng)速也应足够与之匹配。我们认为(wèi)，后续(xù)需通过财政加力、促进(jìn)房地(dì)产(chǎn)修复、促进家(jiā)庭超额(é)储(chǔ)蓄动(dòng)用等方式(shì)扩大总需求，夯(hāng)实经济回(huí)升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融存(cún)量同比增速持平于(yú)上月的10％。考虑到去年同期(qī)疫情多点散发、社融一(yī)度触“冰”的低基数(shù)效应(yīng)，以及(jí)今(jīn)年一季度“开门红”期间社融月(yuè)均同比多增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社融表(biǎo)现(xiàn)乏力“稳信用(yòng)”压力有所显(xiǎn)现(xiàn)。从分项看：

　　一(yī)方面，人(rén)民(mín)币信贷增势(shì)放缓，是(shì)4月社融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民(mín)币贷(dài)款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得(dé)益(yì)于出口(kǒu)边际(jì)回暖(nuǎn)、人民币(bì)汇率(lǜ)相对稳(wěn)定，4月外币贷(dài)款同比有(yǒu)所少减。

　　另(lìng)一方面，表外(wài)融资和直接融资基本延续(xù)了一季度的(de)格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量(liàng)，继续小幅(fú)拖累新(xīn)增社融。2023年4月(yuè)企业债融资、非金融企业(yè)境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿(yì)元(yuán)。今年春(chūn)节后(hòu)，企业贷(dài)款(kuǎn)发行规(guī)模(mó)持续高于去年同期，但到期偿还(hái)也迎来高(gāo)峰，对(duì)净融资(zī)构成拖(tuō)累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿(yì)元(yuán)民营企业债券(quàn)融资(zī)支持工具（第二期(qī)）尚未(wèi)开始投放使用，相关政策支持还有待(dài)落地。

• 　　二(èr)则(zé)，政府债融资规模(mó)同比(bǐ)多(duō)增，但需警惕其(qí)“后劲”。今年前4个月，财政继续前置(zhì)发力，政府债融(róng)资规模(mó)较去年同(tóng)期(qī)累计(jì)多增3114亿元。以(yǐ)财政预算数据看，2023年政府(fǔ)债融资(zī)的总体规模与去年相当。但不同之处(chù)在于，2022年在3月底就已经下(xià)达剩余批(pī)次的(de)新增地方债额度，而2023年截至(zhì)5月(yuè)上旬(xún)仍未下发剩(shèng)余批次的地方债额度，且提前批的剩余发行额(é)度不(bù)及万亿。如(rú)果近期下达地方债额(é)度，按照(zhào)往年节奏，经过地方(fāng)政(zhèng)府项目额度(dù)分配、预算调整程序，剩(shèng)余(yú)批次地方债可能至(zhì)6月中下旬才(cái)能发出(chū)，期间的(de)“空(kōng)档”可能会拖累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多增，持续对社(shè)融(róng)构成(chéng)小幅支撑。其中，委(wěi)托贷(dài)款和信托贷款单月小幅新(xīn)增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在(zài)表内票据贴现减少的情况下，未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票较(jiào)去年同期降幅收窄(zhǎi)，同(tóng)比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居(jū)民端

　　2023年4月新增人(rén)民(mín)币贷款为(wèi)7188亿元(yuán)，比(bǐ)去年同期(qī)低点仅略有多增，相比18年-21年同期(qī)均值少增6237亿元。各分项从强到弱排(pái)序，“企业中长期贷款 >； 企业短期(qī)贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月(yuè)净偿还规模达历(lì)史(shǐ)新(xīn)高(gāo)，相比18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同比少减(jiǎn)，但较18年(nián)-21年同期均值多(duō)减2625亿元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短期贷(dài)款同比多增，但(dàn)略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续前期(qī)亮眼(yǎn)表现(xiàn)，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且创历史同(tóng)期新高(gāo)。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新增人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)的最(zuì)大问题仍然在于(yú)居民中(zhōng)长期(qī)贷款，房地(dì)产销售低迷(mí)使(shǐ)其增量不(bù)足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存(cún)量(liàng)房贷又雪上(shàng)加霜。基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的(de)数(shù)据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创历史同期(qī)新高(gāo)，仍然(rán)能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高(gāo)增长形成对比），也意味着目前企业贷(dài)款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息(xī)差压力(lì)，增强其(qí)支持实体经济的(de)可持(chí)续性，能(néng)够为企业贷(dài)款利率的 进(jìn)一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看，每年(nián)前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走势的影响较大，这可能是驱(qū)动其变化的主要原因。另一方(fāng)面，在企(qǐ)业(yè)贷(dài)款扩张的同时，企(qǐ)业存(cún)款也(yě)有边际(jì)改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿(yì)元(yuán)，而21年、22年4月(yuè)企(qǐ)业存款(kuǎn)均(jūn)在(zài)减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一方面，4月信(xìn)贷扩(kuò)张乏(fá)力(lì)，对M2的(de)支撑(chēng)不强。另一方面(miàn)，居民资(zī)产(chǎn)再配(pèi)置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑到(dào)去年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数的(de)变(biàn)化也(yě)有较(jiào)强影响。

　　4月居民存款出现了2022年(nián)3月(yuè)以来的首次同比少(shǎo)增，其驱(qū)动因素更多是家庭资产的再(zài)配置(zhì)，流向消费(fèi)的规(guī)模可能较为有限(xiàn)。4月以(yǐ)来(lái)多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农(nóng)商行1年(nián)、2年(nián)、3年、5年(nián)期(qī)存(cún)款平(píng)均(jūn)利率分(fēn)别环(huán)比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前(qián)偿还房贷规模较高(gāo)（4月居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款净偿还(hái)规模达历史新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月(yuè)财政(zhèng)存款同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去(qù)年同期留(liú)抵(dǐ)退(tuì)税(shuì)推进存在(zài)一定影响。但结合(hé)其他(tā)指标看，财政对实体经济的支持力度可能有所减(jiǎn)弱，基建投资相关(guān)的高频(pín)指(zhǐ)标出现了下行的苗(miáo)头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉开(kāi)工率(lǜ)、电炉开工率(lǜ)、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青开工率等指(zhǐ)标(biāo)环(huán)比走弱），重大项目开工金额同环比(bǐ)较(jiào)快(kuài)下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各(gè)地重大项目开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融(róng)数据(jù)看(kàn)，房地产恢复(fù)仍然(rán)缓慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可能(néng)导致中(zhōng)国经济的环比增长(zhǎng)动能(néng)较(jiào)快衰减。

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