平安(ān)首经团(tuán)队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨(xīn)

　　核(hé)心观点

　　新增社(shè)融表现乏力(lì)。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融(róng)增(zēng)长(zhǎng)明显降温，比去年4月疫情冲击(jī)期(qī)间(jiān)创下的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显现。社融(róng)骤降的主要(yào)拖累在于(yú)人民币信贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年(nián)以来历史同期(qī)的次低点（仅(jǐn)略高于2022年同期(qī)）。表外(wài)融资和直接融(róng)资基本(běn)延续了一(yī)季度(dù)的格局。1）委托贷款和信托贷(dài)款(kuǎn)小幅(fú)正增长；未贴现银行承兑汇票较去年同期(qī)降幅(fú)收窄；2）企业直接(jiē)融资(zī)较去年同期有所(suǒ)下降，主因债券到期(qī)规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余发行额度不及万亿，截至5月(yuè)上(shàng)旬尚(shàng)未(wèi)下发剩余批次的地方债(zhài)额度(dù)，期间空(kōng)档可能(néng)拖累政府(fǔ)债融资表现。

　　新增人(rén)民币(bì)贷款偏弱，增量明(míng)显弱(ruò)于历史同期均值。各分(fēn)项从强到(dào)弱排序(xù)，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)>；企(qǐ)业(yè)短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民中长期贷(dài)款。新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷款的(de)最大问题仍(réng)然在(zài)于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产(chǎn)销售不振(zhèn)使其增量不足(zú)，居(jū)民预期偏弱、提前偿(cháng)还存(cún)量房贷又雪(xuě)上(shàng)加霜。但基于4月这个(gè)信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需(xū)求不足(zú)的结论。一方面，企业中长期(qī)贷(dài)款在一季(jì)度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同(tóng)期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票(piào)据维持低(dī)增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比），也意(yì)味(wèi)着目前企业贷款(kuǎn)需(xū)求或许尚(shàng)可。此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改革较快推(tuī)进，这有助(zhù)于缓(huǎn)解银行面临的净息(xī)差压力，增强其支持实体经济的(de)可持续(xù)性，能够为企(qǐ)业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应(yīng)量和(hé)存(cún)款数(shù)据看(kàn)：1）M1同比小幅(fú)回升。每年(nián)前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势(shì)影响(xiǎng)较大，或是驱动其(qí)变化的主因。在(zài)贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月居(jū)民(mín)资(zī)产再(zài)配置(zhì)，银(yín)行理(lǐ)财(cái)规模(mó)重回(huí)扩张，对M2形成拖累。考虑到去(qù)年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变化(huà)也有较强(qiáng)影响。3）居民(mín)存款同比少增。考虑到4月多家(jiā)中小银(yín)行下调(diào)挂牌存(cún)款利(lì)率、银行理财市场火热、居(jū)民提前偿还房贷规(guī)模较高，其(qí)驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流(liú)向消费(fèi)规模可(kě)能较为有限。4）4月财政存款同比大(dà)幅(fú)多(duō)增，但结(jié)合基建相关(guān)高频开工率和重大项目开工金额数(shù)据看，财政对实体经(jīng)济支持力度可能有所减弱。从4月金融数(shù)据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时若财政基建支持力度(dù)不稳，可能导致中(zhōng)国经济环比(bǐ)增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减。

　　目前(qián)社(shè)融增速回升幅(fú)度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货币(bì)政策对实体经济的支持还(hái)是比较(jiào)有(yǒu)力的。即便按2023年中国名(míng)义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设(shè)全年录得(dé)6％左(zuǒ)右的实际(jì)GDP增速，加(jiā)上(shàng)1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融(róng)增(zēng)速(sù)也应足够与之匹配。我们(men)认为(wèi)，后续需通过财政(zhèng)加(jiā)力(lì)、促进(jìn)房地产修复(fù)、促进家庭(tíng)超额(é)储蓄动(dòng)用等方式扩大总需求，夯实(shí)经济回(huí)升(shēng)势头。

　　一

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力(lì)

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力。2023年4月新增(zēng)社会融资(zī)规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元(yuán)；社融存量(liàng)同比增速持平于上(shàng)月的10％。考虑(lǜ)到去年(nián)同期疫情多(duō)点(diǎn)散发、社融(róng)一度触“冰(bīng)”的低基数效应，以及今年(nián)一季(jì)度“开门红”期(qī)间社融月(yuè)均(jūn)同比多增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳(wěn)信用”压力有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷(dài)增势放缓，是4月社融骤降的主要拖(tuō)累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较(jiào)2022年同期(qī)高815亿(yì)元(yuán)）。不过(guò)，得益(yì)于(yú)出口边(biān)际回暖、人民(mín)币汇率相(xiāng)对稳定(dìng)，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外(wài)融资和直接(jiē)融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直(zhí)接(jiē)融资同比缩(suō)量，继续(xù)小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融(róng)资、非金融企业境内(nèi)股票(piào)融(róng)资分别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷(dài)款(kuǎn)发(fā)行规模持续高于去年同期，但到期偿(cháng)还也迎来高峰，对净融资构成拖累(lèi)。截至2023年一季(jì)度末，2022年(nián)10月推出(chū)的500亿元民营企业债券融资支持工具（第二期）尚未开始投放使用，相(xiāng)关政策支持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模同比多增，但需(xū)警惕(tì)其“后(hòu)劲”。项数怎么求公式，等差数列的项数怎么求strong>今年(nián)前(qián)4个月，财政继续前置发力，政府(fǔ)债融资(zī)规(guī)模较去年同(tóng)期(qī)累计多增(zēng)3114亿元。以(yǐ)财政预算数据看，2023年政府债融资的总体规模与去年相当。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新(xīn)增地方(fāng)债额度，而2023年截至5月上旬(xún)仍(réng)未下发(fā)剩余(yú)批次的(de)地方债额度(dù)，且提前(qián)批(pī)的剩余(yú)发行额度不及万亿。如果近期下达地方(fāng)债额度，按照往年(nián)节奏(zòu)，经(jīng)过地(dì)方政府项目额度分配(pèi)、预算调整程序，剩余(yú)批次地方债可能至6月中下旬才能发出，期间的(de)“空档”可能(néng)会(huì)拖累政府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表(biǎo)外融(róng)资同比多(duō)增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比去年同期(qī)分别(bié)多增85亿(yì)元、少减(jiǎn)734亿元。在表内(nèi)票据贴现减少的情况下，未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票较(jiào)去年(nián)同期降幅(fú)收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷(dài)款为7188亿元，比去年同期低点仅略(lüè)有多增，相(xiāng)比(bǐ)18年(nián)-21年同期均(jūn)值少(shǎo)增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱排序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企业短期(qī)贷(dài)款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中(z项数怎么求公式，等差数列的项数怎么求hōng)长(zhǎng)期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净(jìng)偿还规模达(dá)历(lì)史(shǐ)新(xīn)高，相比18年-21年同(tóng)期均值(zhí)多(duō)减5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居民(mín)短期(qī)贷款同比(bǐ)少减，但较18年-21年(nián)同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期(qī)贷款同(tóng)比多增，但(dàn)略低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款延续前期(qī)亮眼表现(xiàn)，同比大幅多(duō)增4071亿元，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新(xīn)增(zēng)人民币贷款的(de)最(zuì)大问题仍然在(zài)于居民中长期贷款，房地产销售(shòu)低迷使其增量不(bù)足(zú)，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上(shàng)加霜。基于(yú)4月这个信贷投放(fàng)传统淡季(jì)的(de)数据(jù)，尚不能得出企业(yè)信贷需求(qiú)不(bù)足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款在(zài)一季(jì)度大幅高(gāo)增后，4月又创历史(shǐ)同(tóng)期(qī)新高，仍然(rán)能够(gòu)有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前(qián)企业贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款(kuǎn)利率市场(chǎng)化改革较快(kuài)推进，这(zhè)有助于缓解银行(xíng)面临的净息(xī)差压力(lì)，增强其(qí)支持实体经济的可持续性，能(néng)够(gòu)为企(qǐ)业贷款利率的(de) 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配(pèi)置

　　M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。一方面(miàn)，从历史(shǐ)规律看，每年(nián)前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走(zǒu)势的影响较大，这可能是(shì)驱动其变(biàn)化的主(zhǔ)要原(yuán)因。另一方面(miàn)，在企业贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存(cún)款也有边(biān)际改(gǎi)善(shàn)，4月新增规(guī)模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回(huí)落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑不强。另一方面，居民资产再(zài)配(pèi)置，银行理(lǐ)财规(guī)模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2也形成(chéng)拖累。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也(yě)有较强(qiáng)影响。

　　4月居民(mín)存(cún)款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动(dòng)因素(sù)更多(duō)是家庭资产的再(zài)配置，流向消费的规模可能(néng)较为有限。4月以(yǐ)来(lái)多(duō)家(jiā)中小银(yín)行(xíng)下调挂牌存款利率（据(jù)融(róng)360监(jiān)测数(shù)据，4月份农商(shāng)行1年、2年(nián)、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前(qián)偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净(jìng)偿还规模达(dá)历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财(cái)政存款同比大幅多增(zēng)4618亿元，去年同期(qī)留抵退税推进存在(zài)一定影响。但结合其他指标看，财政(zhèng)对实体(tǐ)经济的支持力度可能有所减弱，基建投资(zī)相关的高频指标出现了下(xià)行的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国(guó)高炉(lú)开工率、电(diàn)炉开工(gōng)率、独立焦化(huà)厂(chǎng)焦炉生(shēng)产率、水泥磨机(jī)运转率、石油沥青开工率等指(zhǐ)标环比走弱），重(zhòng)大项目开工金额同环比较快下滑(huá)（据(jù)Mysteel不(bù)完全统计(jì)，2023年4月全国(guó)各地(dì)重大项目开(kāi)工总投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及(jí)去年(nián)同(tóng)期的半数）。从4月金(jīn)融数(shù)据看(kàn)，房(fáng)地产恢(huī)复仍然缓慢，此时如果财政基(jī)建支持力度不稳(wěn)，可能导致中国经济的环(huán)比增长动能较快衰(shuāi)减。