分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观(guān)研(yán)究(jiū)团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱符合我(wǒ)们预(yù)期。我们想继续提示居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难(nán)大量释(shì)放(fàng)至消费、购房。结(jié)合4月(yuè)居民存(cún)款数据，我们(men)估算的(de)2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去(qù)年末继(jì)续增加(jiā)1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说，即使(shǐ)疫情因素(sù)消退(tuì)，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄。我(wǒ)们认为，经济结(jié)构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收(shōu)入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一(yī)定程度(dù)上掩盖了(le)其影响(xiǎng)，也因此居民(mín)超额储(chǔ)蓄的释(shì)放(fàng)将是(shì)一个较(jiào)为缓慢的(de)过程(chéng)。对(duì)于(yú)后续信用表现，预计二季度(dù)市(shì)场对宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加大(dà)，可能(néng)形(xíng)成信用收紧预期，对(duì)于政策工具，我们(men)判断二季度货币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下(xià)半(bàn)年(nián)有望降准、降息。

　　固定布局(jú) 工(gōng)具条(tiáo)上设置固定宽高背(bèi)景可(kě)以设置被包含可以完美对齐背景图和文字以及制作(zuò)自己(jǐ)的模板(bǎn)

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元(yuán)，信(xìn)贷(dài)较弱符合我们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元(yuán)，同(tóng)比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元(yuán)基本(běn)一(yī)致，低(dī)于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持(chí)平(píng)前(qián)值(zhí)于(yú)11.8％。我(wǒ)们(men)在(zài)4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一季(jì)度(dù)的强劲信贷对(duì)后续或有(yǒu)透支》中(zhōng)提示了一季度信(xìn)贷的大体量投放(fàng)或对后续信贷形成(chéng)一(yī)定(dìng)透支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强(qiáng)、居民弱特征：住户贷(dài)款减少(shǎo)2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减少(shǎo)1099亿元，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿(yì)元，同比(bǐ)变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款增加(jiā)6669亿(yì)元，是过往历年4月的最高值（有(yǒu)数(shù)据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年(nián)4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多(duō)增达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们(men)认(rèn)为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等(děng)领域是主要(yào)投(tóu)向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布(bù)会披露数据，一季度基建(jiàn)中长期(qī)贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷(dài)款新增(zēng)1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元(yuán)；房地产(chǎn)业中长期贷款新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年年报业(yè)绩(jì)发布会上表示(shì)今(jīn)年绿(lǜ)色、基(jī)建、科创将是重点布(bù)局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下(xià)行，体(tǐ)现银(yín)行一定程度“冲票据”，但由于去年该状(zhuàng)况更(gèng)为突出，因(yīn)此“票据融资”项目(mù)仍录得大(dà)幅同比少增。值得注意的是，票据-同(tóng)存(cún)利差4月末略有上行，体现供需关系略(lüè)有(yǒu)反转，相关市(shì)场观点(diǎn)认为信(xìn)贷或有走强，但(dàn)我们在5月1日(rì)发布的(de)报告《4月数(shù)据预(yù)测(cè)：价格向下，盈(yíng)利承压，制造(zào)业投资放缓(huǎn)》中(zhōng)提示(shì)，其并(bìng)非是银行(xíng)卖盘大幅增加，而是(shì)来自(zì)企业(yè)贴现量(liàng)增加所致（票据(jù)利率(lǜ)下行导致(zhì)企业贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利差下(xià)行幅(fú)度达77BP，或(huò)反映4月信(xìn)贷相对较弱，此(cǐ)观(guān)点得(dé)到验证。

　　4月居(jū)民端贷(dài)款即使有去年的低基数，仍然(rán)表现较弱，尤(yóu)其(qí)是地产销售高(gāo)频回落对应的居民中(zhōng)长期(qī)贷款再次出现同(tóng)比少增，居民短期贷款同比多增幅度也明显走弱(ruò)，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点相一致。展望后(hòu)续，低基数(shù)或(huò)使得居民贷款(kuǎn)多月(yuè)仍有一定(dìng)同比改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增(zēng)，且(qiě)银(yín)行(xíng)间体系流动(dòng)性保持合理充裕，数据较高，也(yě)进一步导致社融口径(jìng)信(xìn)贷明(míng)显低(dī)于人民(mín)币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿(y中国的情报机构是什么机构，中国的情报机构叫啥ì)，同比(bǐ)略多增

　　4月(yuè)社(shè)会(huì)融资规模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融(róng)增(zēng)速(sù)持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同(tóng)比多增(zēng)主要来自未(wèi)贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非(fēi)标(biāo)项目及(jí)外币贷款。4月(yuè)未贴现银行承兑(duì)汇票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银行表(biǎo)内“冲票据(jù)”导致(zhì)表(biǎo)外票据基(jī)数较低，而今年(nián)经济弱(ruò)修(xiū)复的情况下(xià)，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿(yì)元；外币贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较(jiào)高，表现(xiàn)也较为匹配(pèi)。政府债(zhài)券(quàn)净融资4548亿元(yuán)，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元，走势稳(wěn)健(jiàn)，边际增量或来自公积金(jīn)贷款；信托贷(dài)款增加(jiā)119亿元，同比(bǐ)多增734亿元(yuán)，信托贷款主要受地(dì)产金(jīn)融政策影响，“十六条”明(míng)确(què)规定“支(zhī)持(chí)开发(fā)贷(dài)款(kuǎn)、信托贷款等存(cún)量融资合理展期”，金融机构(gòu)继续积极落实，支撑(chēng)信(xìn)托(tuō)贷款数(shù)据(jù)，且融资类信托(tuō)若依据存量比例压降(jiàng)，则每年(nián)压降规(guī)模也是同比减(jiǎn)少的(de)。

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)结构中同比(bǐ)少(shǎo)增主(zhǔ)要是直接融(róng)资项(xiàng)目(mù)：企业债(zhài)券净(jìng)融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融企业(yè)境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用(yòng)债收益率低(dī)位、企业债务融(róng)资需求回(huí)暖的影响，企业债券融资稳(wěn)定，保持了今(jīn)年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下(xià)行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出大概率保(bǎo)持(chí)前(qián)置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转(zhuǎn)弱(ruò)及去(qù)年基数走高使得增速回落(luò)。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年基数(shù)上行、今(jīn)年(nián)4月地产(chǎn)销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五(wǔ)一假期，受(shòu)益于居民消费、出行活跃(yuè)度提(tí)高(gāo)，居(jū)民储(chǔ)蓄(xù)存款部分转为(wèi)企(qǐ)业活期(qī)存(cún)款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们的(de)预(yù)期(qī)。M1的主要影响(xiǎng)因素是(shì)企(qǐ)业(yè)活(huó)期存(cún)款，其与消费类相关行业的现(xiàn)金流直接(jiē)关(guān)联，由于我们判(pàn)断居民消费(fèi)、购房活动修复是(shì)渐进的，幅度(dù)可能(néng)相对较(jiào)弱(ruò)，预(yù)计M1增速大(dà)概率逐步(bù)上(shàng)行，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末(mò)M0同比增(zēng)速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处(chù)高位，这(zhè)与(yǔ)2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经(jīng)济修复的结(jié)构性失衡，三四(sì)线城市(shì)及(jí)农(nóng)村地(dì)区经(jīng)济改善略弱(ruò)，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在(zài)继续(xù)积累

　　我们(men)想继续提示居民(mín)超(chāo)额储蓄仍在继续积累(lèi)，预计未来较(jiào)难大量释放(fàng)至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据(jù)，我(wǒ)们估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)中国的情报机构是什么机构，中国的情报机构叫啥国居民(mín)超额储蓄体量已(yǐ)增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去(qù)年末则(zé)已大幅(fú)增(zēng)加了(le)1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫(yì)情(qíng)因(yīn)素消退，居(jū)民仍在(zài)积累超额(é)储蓄(xù)，这(zhè)符合我们此(cǐ)前的判断。我们(men)认(rèn)为，经济结构转型升级是导致(zhì)居民对(duì)未来收(shōu)入预(yù)期(qī)悲观的(de)根本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖了(le)其影响，也因(yīn)此居民超额(é)储(chǔ)蓄的(de)释放将是一(yī)个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民(mín)币存款减少(shǎo)4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存(cún)款(kuǎn)减少(shǎo)1.2万(wàn)亿(yì)元，非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业存(cún)款减(jiǎn)少1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿元，非(fēi)银行业(yè)金(jīn)融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落(luò)，但我(wǒ)们(men)认为(wèi)主要(yào)是由于季节性，这与银行(xíng)季末冲存款、季初居民存款资金重新(xīn)流入理财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已(yǐ)进入五一(yī)假期，居民消费活(huó)动使得(dé)储蓄(xù)得到(dào)部分释放(fàng)（另一(yī)个角度(dù)观察(chá)，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是(shì)企业存款的季节性小月，但(dàn)今年4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高于(yú)前两年(nián)，我们(men)认为就是受(shòu)五一假期(qī)影(yǐng)响，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄的(de)回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月(yuè)居民存(cún)款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二季(jì)度货币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半(bàn)年有(yǒu)望(wàng)降(jiàng)准、降息

　　预(yù)计一季度信(xìn)贷的大规模投放或对后续月份(fèn)有所透支，二(èr)季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动(dòng)或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年银(yín)行(xíng)“开门红”意愿较(jiào)强(qiáng)，并普遍(biàn)担忧后续利率继续下行带来的(de)净(jìng)息(xī)差压(yā)力，因此倾向于(yú)在(zài)年初增加信(xìn)贷(dài)投(tóu)放，这会导致后续的信(xìn)贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议对货币政策定调是“稳健的货币政策要(yào)精准有力，形成扩大需求(qiú)的合力”，政策基(jī)调和表述延续了去年(nián)底中(zhōng)央(yāng)经济工作会议的部署，我(wǒ)们认为“精准有力”更加强调货币政策的(de)结构(gòu)性(xìng)发力，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预计二(èr)季度货币政策将以结构性调控为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作用(yòng)。根据央(yāng)行官方(fāng)数(shù)据，截至今年3月末，我国(guó)结构性货币政策工具余额68219亿元(yuán)，去(qù)年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值(zhí)得注(zhù)意(yì)的是，央行(xíng)于1月、2月分别新创设房企纾(shū)困专项再贷(dài)款、租赁住房贷款支持计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具(jù)均针对地产领(lǐng)域，体现维稳(wěn)意图。我们预(yù)计央行后续将(jiāng)继续(xù)强化对(duì)制造(zào)业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷支持，结构(gòu)性政策将(jiāng)继(jì)续(xù)强(qiáng)化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱(qū)动下是信贷极(jí)高(gāo)值(zhí)，而(ér)7月是(shì)极低值，即二、三季度的相邻(lín)月份间的信贷表(biǎo)现波动较(jiào)大，这(zhè)也(yě)将(jiāng)对今年的(de)各月构成差异化的(de)基数影响。预计5、6月信贷同(tóng)比压力较大，未来(lái)的三个季度合计(jì)看，信贷增量或有(yǒu)同比少(shǎo)增，信贷增速也将是逐步小幅回(huí)落的趋势，预计信(xìn)贷(dài)年(nián)末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对(duì)全年信贷体量的判(pàn)断(duàn)，我们测(cè)算一季度信贷增(zēng)量占全年比(bǐ)重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其中(zhōng)也隐含了(le)对下半年(nián)可能再次降(jiàng)准(zhǔn)的(de)判(pàn)断。由于下(xià)半年经济下行及失业压力均可能加大，降准体现(xiàn)稳中国的情报机构是什么机构，中国的情报机构叫啥增(zēng)长保就(jiù)业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗(chuāng)口(kǒu)。对于降息，预计美联储可能(néng)在四季(jì)度进入降息周期，中美两国基本面(miàn)差+货(huò)币政策差收(shōu)敛，我国将出现(xiàn)国际(jì)收支(zhī)、汇(huì)率改善机会，货币政(zhèng)策宽(kuān)松空间进一步打(dǎ)开，形成降息预期(qī)。

　　对于(yú)社(shè)融，预(yù)计(jì)1月社融9.4％的增速水平即为全年低点(diǎn)，在企业债券、表(biǎo)外(wài)票据(jù)有望(wàng)同(tóng)比多增的情况下，预(yù)计(jì)社融增速可(kě)维持震荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月(yuè)的(de)12.4％均有(yǒu)明(míng)显回(huí)落(luò)，但仍明显(xiǎn)高于GDP实(shí)际(jì)增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地产领域风险(xiǎn)加剧，居(jū)民消费及购房情绪进(jìn)一(yī)步恶化，后(hòu)续宽信用(yòng)持续(xù)不及预期。

　　固(gù)定布(bù)局(jú) 工具条上设置固定宽高背(bèi)景可以设置被包含可(kě)以完美(měi)对齐背(bèi)景图和文字(zì)以及制作自己的模板(bǎn)

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