主(zhǔ)要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承(chéng)压(yā)，主(zhǔ)因成本与费用压(yā)力(lì)仍构成掣肘。3 月(yuè)工业企业利(lì)润当月(yuè)同(tóng)比仅(jǐn)小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数(shù)据表现(xiàn)亮眼后(hòu)，工业企业(yè)实际营收增速积极(jí)回升，抵(dǐ)消PPI回落的(de)抑制，令3月(yuè)名义营收增速回升，但整体企业盈利(lì)压(yā)力仍大，主要(yào)源于(yú)两(liǎng)方(fāng)面，其一(yī)是国际高油(yóu)价导(dǎo)致的输入性成本压力(lì)仍在约束(shù)利润改(gǎi)善，3月(yuè)营业(yè)成本对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程(chéng)度仍然较深。其二是今年降费(fèi)政(zhèng)策未再(zài)明(míng)显新增，加之部分(fēn)企(qǐ)业开始补缴社保费，企(qǐ)业费(fèi)用同比(bǐ)压力(lì)开始加大，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。与去年(nián)费用率改善拉动利润(rùn)增(zēng)速(sù)6个百(bǎi)分点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短期(qī)较快恢复加(jiā)之(zhī)投资韧性支撑营收增速回升，但高油价(jià)仍构成(chéng)约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业营(yíng)收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义(yì)营收(shōu)增速的拖累，其中汽车、家(jiā)具、计算机通信(xìn)电子设备等均回(huí)升明显，显示递延需(xū)求释放以及汽车集(jí)中降价(jià)等对于短(duǎn)期消费(fèi)需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但(dàn)石油(yóu)化工产业链营收(shōu)增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高(gāo)油价(jià)对(duì)于石化产业链相关行业(yè)需求(qiú)持续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中下(xià)游成本压力，但(dàn)高油(yóu)价(jià)继续构(gòu)成输(shū)入性(xìng)成本传导。3月工(gōng)业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大(dà)，尤(yóu)其是高油价下的(de)国(guó)内石化产业链，成本率同(tóng)比(bǐ)增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行业。由(yóu)于我(wǒ)国石化产业链主要为中下游，上游环(huán)节在海外(wài)主要原油寡头国家，因而国际高油价带来(lái)的上游利润(rùn)改善无法被国内产业链吸收(shōu)，国内以中(zhōng)下游为主的石化产(chǎn)业链(liàn)反而会在高油价下受(shòu)到输(shū)入性(xìng)成本压力，也即(jí)3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产业(yè)链(liàn)上中下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业(yè)成(chéng)本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭产业链上游成本(běn)率被动走高(gāo)、利(lì)润承压，而中下游成本率(lǜ)实际上是改善的，与此(cǐ)同(tóng)时，更靠近下游的(de)消费行业成本(běn)率也明(míng)显改善(shàn)。

　　利润：下游消费(fèi)行(xíng)业(yè)利润仍显现韧性，但石化(huà)产业链(liàn)利润(rùn)在(zài)高(gāo)油价下仍承压。分行(xíng)业看，与2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下(xià)游消(xiāo)费行业面临最(zuì)大(dà)的成(chéng)本压力改(gǎi)善和积极的(de)营业收入回升(shēng)，因而下游消费行(xíng)业利润(rùn)增速(sù)恢复继续(xù)好于其他行业，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备等改善明(míng)显，煤炭冶金产业链中下游(yóu)利(lì)润增(zēng)速也积极(jí)改(gǎi)善，相较而言，石(shí)化产业(yè)链行业在营业收入与(yǔ)成本压(yā)力均承压背景下，利润增速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季(jì)度企(qǐ)业盈利三重(zhòng)风险，以及下(xià)半(bàn)年潜(qián)在的内(nèi)生恢复(fù)空间(jiān)。3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复较(jiào)快，但在(zài)成(chéng)本与费用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承(chéng)压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利(lì)的三重风(fēng)险，其一是(shì)经济内生(shēng)动(dòng)能弱(ruò)化。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉冲性回(huí)升过程逐(zhú)步结束，经济内生动能(néng)仍面(miàn)临弱化(huà)风(fēng)险。其二(èr)是高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式(shì)减(jiǎn)产操作，加(jiā)之全球服务消费逐步(bù)恢复，国际(jì)油价(jià)或再度走(zǒu)高(gāo)，这也意味着(zhe)成本压力仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等(děng)，以及(jí)今年目前降费政(zhèng)策更多(duō)为延(yán)续(xù)而非新(xīn)增，费(fèi)用率对于利润同比增速的的拖(tuō)累也将逐步显现(xiàn)，二季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或(huò)相对缓(huǎn)慢。而展(zhǎn)望下半年，经济内(nèi)生动(dòng)能的(de)复苏可以期待，两大领先指标已经验(yàn)证(zhèng)，重点(diǎn)关注(zhù)下(xià)半年经济内生动能逐步复(fù)苏(sū)、国际油价涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复(fù)空间(jiān)。

　　风险提示：外部(bù)地(dì)缘政(zhèng)治风(fēng)险，疫情形势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主因成本(běn)与费用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利润累计(jì)同比仅小幅回(huí)升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区间。虽然(rán)3月在(zài)需求侧经济数据表现亮眼后，工业(yè)企业(yè)实际(jì)营收增(zēng)速已积极回升(shēng)，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义(yì)营收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要(yào)源于两(liǎng)个方面：

　　其(qí)一是国际高油价导致(zhì)的输(shū)入性成本压(yā)力(lì)仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍然较深(shēn)。

　　其二(èr)是今(jīn)年降费政策(cè)未再明显新(xīn)增，加之部分企业开(kāi)始(shǐ)补缴社(shè)保费，企业(yè)费用同(tóng)比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个(gè)百分点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费(fèi)政策持续改善企业费用率，对2022年全年工业企业利(lì)润(rùn)增速(sù)构成较强支撑，全年拉(lā)动工业企业利润同比增(zēng)速6个百分(fēn)点。但从今年开始前期社(shè)保费(fèi)降费的企业开始补(bǔ)缴社保费(fèi)，加之今(jīn)年(nián)未再新增(zēng)更(gèng)大(dà)力度的降费政策，从同(tóng)比(bǐ)视角(jiǎo)来看费(fèi)用对于工业企业利(lì)润的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收：消费(fèi)短(duǎn)期较快恢(huī)复加之投资韧性(xìng)支撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍构成约束(shù)。

　　3月工业企业营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业营收增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消(xiāo)了(le)PPI回落对于名义(yì)营收增速(sù)的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通(tōng)信电子设备（高基数(shù)下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示(shì)递延(yán)需求释放(fàng)以(yǐ)及汽车集中(zhōng)降(jiàng)价等对于短(duǎn)期消费(fèi)需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金(jīn)产业链营收(shōu)增速（名(míng)义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保(bǎo)交楼政(zhèng)策推动地产建安投资(zī)构(gòu)成支撑(chēng)，但石油化工产业链营收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落(luò)，高(gāo)油价对于石化产业链相(xiāng)关(guān)行业(yè)需(xū)求(qiú)持续(xù)构成抑(yì)制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成本(běn)压力(lì)，但高(gāo)油(yóu)价继续(xù)构成(ché中国现在有多少士兵军人，目前中国有多少士兵ng)输(shū)入性成本传导(dǎo)

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍然(rán)偏(piān)大，尤其是高油价下的(de)国内(nèi)石化产业(yè)链，成本率同比增(zēng)量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高(gāo)于其他行业。由(yóu)于我国石化产业链主要为中下游，上游(yóu)环节(jié)在海外主要原油(yóu)寡(guǎ)头(tóu)国家，因而(ér)国(guó)际高油价带(dài)来的(de)上游利(lì)润改善无法被(bèi)国内(nèi)产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为(wèi)主的石化产业链反而会在高油价下(xià)受(shòu)到输入性(xìng)成本压力，也即(jí)3月的情(qíng)况(kuàng)。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国(guó)内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产(chǎn)业(yè)成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动(dòng)走高(gāo)、利润承压(yā)，而中下游(yóu)成本率实(shí)际上是改善的（成本率(lǜ)同(tóng)比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游(yóu)的消费行业成本率也明显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石(shí)化产业链利润在高油价下仍承(chéng)压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面临最大的(de)成本压力改善(shàn)和积极(jí)的营业收入回升(shēng)，因(yīn)而下游消费行业利润增速恢复(fù)继(jì)续好于其他行业，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机(jī)通信电子(zi)设备、家具等行业(yè)利(lì)润(rùn)增速均改善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链虽(suī)然整体利润(rùn)增(zēng)速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格回落导致上游利润(rùn)下(xià)降的缘(yuán)故，而中(zhōng)下(xià)游面临(lín)的是营收(shōu)改善(shàn)、成本(běn)压力缓和的格局(jú)，中下游(yóu)利润增(zēng)速改善明(míng)显，金属制品、通用设备、非金属矿物(wù)制品(pǐn)等行业利润(rùn)增速(sù)中国现在有多少士兵军人，目前中国有多少士兵均改善10-20个(gè)百(bǎi)分点。相较而言，石化产业(yè)链行业在营业收入与(yǔ)成本压力(lì)均承压背景(jǐng)下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜(qián)在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与费用压力背景下(xià)，企业盈利仍(réng)然承压，而(ér)展望二季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风(fēng)险，其一是经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其(qí)二(èr)是高油(yóu)价带(dài)来(lái)的(de)成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将开启正(zhèng)式(shì)减产操作(zuò)，加之全(quán)球服务(wù)消费逐(zhú)步恢复(fù)，国际油价(jià)或(huò)再度走高(gāo)，这也意(yì)味着成本压力仍(réng)较大。其三是费(fèi)用率(lǜ)对(duì)于利(lì)润的拖累(lèi)，企业(yè)逐步补缴前期社(shè)保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政策更(gèng)多为延(yán)续而非新增，费用率对(duì)于利润同(tóng)比(bǐ)增速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利真实修(xiū)复过程或相对(duì)缓慢。

　　而展望下(xià)半年，经济内生(shēng)动能的(de)复苏可以期待，两大领(lǐng)先(xiān)指标已经验证，其一是(shì)居民消费倾向结束持续一年的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是(shì)保交楼政(zhèng)策已推动上半年(nián)地产建安投资和竣工积极回补，有望(wàng)拉动下半年汽车(chē)、家(jiā)电、家(jiā)具等后(hòu)周期大(dà)宗消费，重点关(guān)注下(xià)半年经济内生动(dòng)能逐步复(fù)苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的(de)修复空间(jiān)。

　　内(nèi)容节选自申万宏源宏(hóng)观(guān)研究报告：

　　《被市场低(dī)估的成本(běn)与费用压力——工业企(qǐ)业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分析(xī)师：屠强王胜(shèng)

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