来源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过一篇类(lèi)似标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难(nán)通(tōng)胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二》），当(dāng)时主(zhǔ)要分(fēn)析欧美经济体，探(tàn)讨金融危机(jī)后主要(yào)发(fā)达经济体持续宽松(sōng)、但通胀却(què)持续低迷的原因。过去几年(nián)，我(wǒ)国货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而通(tōng)胀却始终处于低位，近期也引发(fā)了通胀还是通缩的(de)讨论。本篇专题中，我们(men)详(xiáng)细讨论中国的(de)货币(bì)、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历(lì)史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍(biàn)面临较大通胀压力的情(qíng)况下，我国的(de)终端消(xiāo)费通胀水平(píng)已经连续三年处于低(dī)位水平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全(quán)球大(dà)宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较一致(zhì)，所以PPI受(shòu)到全球(qiú)性的外部因(yīn)素影响(xiǎng)较大(dà)。

　　而CPI的变化更多(duō)是我(wǒ)国内部(bù)需(xū)求的(de)集中(zhōng)体现，剔除食品(pǐn)和能(néng)源后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明(míng)显降了一个台阶(jiē)。而在疫情之前(qián)的绝大部(bù)分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明(míng)对比的是金(jīn)融数据，最(zuì)新(xīn)公布(bù)的4月(yuè)M2同(tóng)比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行(xíng)，但(dàn)依然处于比较(jiào)高的位置。为何这么(me)高的(de)“货币”增速，通(tōng)胀却没起来(lái)？要理解这(zhè)个问题(tí)，我(wǒ)们首(shǒu)先要理(lǐ)解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存(cún)量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而(ér)已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的(de)范围是(shì)很广(guǎng)的，其(qí)实(shí)任何商品(pǐn)都具有货币属性，都可(kě)以(yǐ)用(yòng)来做货币(bì)使用，我们(men)在之前的专题(tí)中有过详细(xì)的(de)讨(tǎo)论。例如，在物物交(jiāo)换的时代，人们用自己生产的商品(pǐn)去交易其他人生产的商品，没有(yǒu)传统(tǒng)意(yì)义上的现(xiàn)金(jīn)或(huò)存款出现，同样(yàng)实现了市(shì)场交易、价(jià)值的(de)交(jiāo)换，这(zhè)种(zhǒng)相互交易的(de)商品都可(kě)以理解为(wèi)是“货币(bì)”。通俗的说(shuō)，居民将(jiāng)钱放在(zài)银(yín)行存(cún)款，与放在理财、基金、资(zī)管产(chǎn)品等，本质是类似的(de)，它(tā)们对于居民来说都是(shì)货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币的本质(zhì)出发，现金、存款、货币及(jí)公募基金、理财、资管产(chǎn)品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是货币。而这(zhè)些“货币”之间的(de)区别，仅(jǐn)仅(jǐn)是流动性(xìng)（变现(xiàn)能力）的大小不同而已(yǐ)。例如在M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中的现金(jīn)，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款(kuǎn)，活期存款的流动性(xìng)比现金要差一些，但(dàn)依然还不(bù)错；M2是M1加(jiā)上(shàng)定期存(cún)款，定期存款的流动性比活期存款要(yào)差一些。从这个角度出发，我们可以进一(yī)步拓(tuò)展M2的统(tǒng)计边界(jiè)，比如(rú)加上实体(tǐ)部门持(chí)有的理财、货币(bì)及公募基金、资管产(chǎn)品等等，那(nà)样可以更(gèng)加全面的统计出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是(shì)一(yī)部分的货币(bì)储藏(cáng)方式，而居民(mín)和企业还有(yǒu)很多其它渠道储藏货币(bì)。而过去几年(nián)里(lǐ)，其它(tā)货币(bì)储藏渠(qú)道的投资收益在不(bù)断降低(dī)、风险在逐渐增大(dà)，居(jū)民和(hé)企(qǐ)业减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告(gào)别了(le)高增长，甚至一度出现(xiàn)了负增长；信托、券商和基(jī)金资管产品(pǐn)规模也陆续出现负(fù)增长。而同样是从2018年(nián)开始，居民存(cún)款开始了高增(zēng)长，这说明实(shí)体部门的货币储(chǔ)藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体(tǐ)创造的货币可(kě)能会选择(zé)购买银行理(lǐ)财、信托产品、资管产品等(děng)，但在2018年之后(hòu)，实体创造的(de)货币更多转回了(le)购买银行存款，这种结(jié)构性变化推升了纳入(rù)M2统计的货币量的增速。所(suǒ)以(yǐ)尽管(guǎn)M2增速很高，但实(shí)际的货币创造速度(dù)没有那(nà)么(me)高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通(tōng)速(sù)度在下降(jiàng)

　　既(jì)然M2对货币的统(tǒng)计存在范围不全面的问题，我们可以更(gèng)多依赖社融的(de)数(shù)据来观察货币的创造速度。因为从(cóng)理论上来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币的(de)两个面。例(lì)如，一个居民从银行借1万(wàn)元钱(qián)，其存款账户也会同时增加1万元。在这个过(guò)程中，实体(tǐ)部(bù)门的融资规模(mó)扩张了1万元，同时实体(tǐ)部门的货币量也增加1万(wàn)元。该居民(mín)可以将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元(yuán)支付给(gěi)另一(yī)个居民来购买东西(xī)，而(ér)另一个居民(mín)可(kě)能拿这(zhè)8000元去购买(mǎi)银行理财。这个(gè)时候如果统计M2的(de)话，只有(yǒu)2000元(yuán)，因为8000元(yuán)的理财产品并不统计入M2。而如果用社(shè)融来描述(shù)货币的创(chuàng)造就会客观很多，因为(wèi)不管(guǎn)这些资金(jīn)以什么形(xíng)式流转和存(cún)在，整(zhěng)个社会的信用都是增(zēng)加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融的(de)同比增速为10％，相比M2的(de)增(zēng)速低了2个百(bǎi)分点(diǎn)以上(shàng)。不(bù)过和我(wǒ)国5％左右(yòu)的实际经济增(zēng)速(sù)相比，社融反映(yìng)的我国货币创造(zào)速(sù)度其实也不低，那为(wèi)何没(méi)有(yǒu)通胀(zhàng)呢？这(zhè)就牵涉(shè)到另一个宏(hóng)观问题，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要(yào)看有(yǒu)没有(yǒu)通胀，不仅(jǐn)要看货(huò)币的存量，还有看这些(xiē)存(cún)量货币在经(jīng)济体中每(měi)年流通多少次(cì)，即(jí)货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在(zài)2020年疫情到(dào)来的时候(hòu)，美国政府部门大(dà)幅度加杠杆，明(míng)显推升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最(zuì)高(gāo)一度达到25％，即(jí)整(zhěng)个经济的(de)货(huò)币量(liàng)扩张了(le)四分之一(yī)。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美国的通胀却依然在高(gāo)位。整个(gè)过程可以理(lǐ)解为，政府部门主导货币创造，货币存量大幅增加，而随(suí)着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流通(tōng)速(sù)度(dù)也逐(zhú)步加(jiā)快，大规模的存量货币(bì)在经济(jì)中(zhōng)加快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储蓄率情(qíng)况也能看得出来(lái)，在疫情期(qī)间，美国居民接受政府大量补(bǔ)贴后(hòu)，并没有全部(bù)花出(chū)去(qù)，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步减弱后，居民信心(xīn)和预(yù)期改(gǎi)善，将(jiāng)超额储蓄花(huā)出去，推升(shēng)货币流通速度，当(dāng)前美国居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情(qíng)之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创(chuàng)造速度(dù)和经济增速(sù)比也(yě)不低，但货币流通速(sù)度(dù)是(shì)偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流(liú)通速度明显降低，根据一季度最新(xīn)数(shù)据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不(bù)少(shǎo)货币被创造出(chū)来(lái)，但货币没(méi)有(yǒu)在经济体中(zhōng)加快流转起来，说明实体部(bù)门“花(huā)钱”的(de)意(yì)愿仍(réng)在低位(wèi)。

　　“花钱(qián)”的意愿偏(piān)低，从居民收支数据就(jiù)能观(guān)察出来。从一季(jì)度统(tǒng)计局居民收支(zhī)调查数(shù)据看，我(wǒ)国居民(mín)储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内(nèi)，反映了(le)支出(chū)意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的(de)结(jié)构也能够看(kàn)出来，因(yīn)为(wèi)一个(gè)部门(mén)“花钱”意愿高(gāo)，信贷(dài)扩张也(yě)会较(jiào)快。从居(jū)民部(bù)门来看，4月份居民贷款再度(dù)出现(xiàn)负增长(zhǎng)，这是非疫情、非(fēi)春节月(yuè)份第二次出现这种情况(kuàng)，上一次是(shì)08年金融危机的(de)时(shí)候。过去12个月(yuè)的居民贷款(kuǎn)增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候(hòu)曾达到9万亿以上，当前这(zhè)一增长速度(dù)已经(jīng)回到了2016年时候(hòu)的水平(píng)，考虑到房价(jià)物(wù)价上涨的因(yīn)素，居民加杠(gāng)杆的意(yì)愿是比较(jiào)弱的(de)。

　　从(cóng)企业部门的信(xìn)用扩(kuò)张情况来看，也有改(gǎi)善的空(kōng)间。尽管我们无法看到(dào)信贷(dài)投放的结构，但可以用债券净发行(xíng)情况(kuàng)做个参考。疫情期间，国企等公共部门债券净发行是明显扩张的，而非公(gōng)共部门的企业债(zhài)券净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政(zhèng)府信(xìn)用扩张也较快，我国公共部(bù)门是(shì)信(xì元的结构和部首是什么意思，元的结构和部首是什么字n)用和货币创造(zào)的重(zhòng)要支撑力量，支撑存量货币(bì)增速维持在一(yī)定高位，而非(fēi)公共部门创造(zào)的货币量处于低位，也反映了货(huò)币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振需(xū)求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我(wǒ)们依然可以从货币数量方(fāng)程出(chū)发，一方(fāng)面是稳住货币的(de)存(cún)量，稳定实体的融资需求；另(lìng)一方面是提振实体(tǐ)信心和(hé)预期，改善货(huò)币流(liú)通速度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人(rén)部门的融资需求还偏弱，需要进一(yī)步降低实体融资成本。当资产端的回报(bào)率在(zài)下降(jiàng)的(de)情(qíng)况下，需要降(jiàng)低负债端的(de)融资成本来(lái)对冲。过去(qù)几(jǐ)年，政策上(shàng)在降低(dī)企(qǐ)业(yè)融资(zī)成本(běn)上(shàng)发力较(jiào)多。目前(qián)看，居民部门的融(róng)资(zī)成(chéng)本(běn)仍然偏高。我们在之前的专题中已(yǐ)经分析过，虽然居(jū)民(mín)增(zēng)量房贷利率(lǜ)已经大幅下行，但存量(liàng)房贷利率(lǜ)仍然处于(yú)高位(wèi)。根据我(wǒ)们(men)的估算(suàn)，当前(qián)存量(liàng)房贷利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高(gāo)，当前(qián)甚至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅仅是平(píng)均值，考虑到个体情(qíng)况(kuàng)，也有部分居民(mín)偿还(hái)的房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的(de)资产端(duān)来说，房产价格面临调(diào)整压力，各类金融(róng)资产的回报率也处于低位，所以(yǐ)这就相当(dāng)于居民(mín)部门借着4-5％成本的资(zī)金，投资的回报率确(què)实是偏低的(de)。要改善(shàn)居民的资产负债表状况，需要对居民负债端成本进行降息，否则居民净融(róng)资需求或(huò)依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方(fāng)面来看，要(yào)提升货币(bì)流(liú)通速(sù)度，需要提振实体的信(xìn)心和预(yù)期。居民和企业对(duì)于未来的信心强、预期(qī)好，才会敢消费、敢投资(zī)，支(zhī)出增(zēng)加(jiā)了，对于整个经济体系(xì)来说，货币流转(zhuǎn)速度才能加快，经(jīng)济需求才能(néng)好起来。提(tí)振信心和预(yù)期，是个系统(tǒng)性的(de)工(gōng)程。

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