《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍(réng)从(cóng)容

　　上期(qī)分享中(zhōng)（查看(kàn)原文），我们提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷(mí)人(rén)眼(yǎn)，一个大(dà)的背景是(shì)市场进入(rù)了战略相持阶(jiē)段，进攻和防守(shǒu)的(de)理由都(dōu)不是非常清晰。周末中央发布长期的产业政策，基(jī)调是清晰(xī)的，但那(nà)是诗(shī)和远(yuǎn)方，是战略(lüè)性(xìng)的布局，很多(duō)投资(zī)者更喜欢战术(shù)性(xìng)的(de)机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的(de)老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全球(qiú)投资(zī)者(zhě)的目光，投(tóu)资者总希望(wàng)可(kě)以(yǐ)从中寻找到投资(zī)的秘诀，价值(zhí)投资(zī)的道虽相同，但法(fǎ)、术(shù)、器(qì)是各异的。不(bù)仅如此，伯克希(xī)尔决策(cè)者对(duì)宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很(hěn)多(duō)与会者收获的可能不是清晰的思路，而是(shì)在迷(mí)宫(gōng)中又多(duō)走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有(yǒu)“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股(gǔ)投资者也(yě)开始(shǐ)考虑Sell in May,一(yī)个(gè)很重要的(de)理由是根据惯例，银(yín)行保险等利(lì)好兑现后往往是市场开始调整的(de)开始(shǐ)。A股投资历来是有季节性的，但这(zhè)未必是历(lì)史的铁律，比如(rú)2022年5月市场在新(xīn)的政策基(jī)调下(xià)开始全面大反攻。我们(men)需要因时而变(biàn)，投(tóu)资者需要考虑到(dào)当前(qián)的(de)市(shì)场背(bèi)景已经和之前有(yǒu)很(hěn)大的不(bù)同。当前市(shì)场进入战(zhàn)略僵持阶段的一(yī)个重要理由是除了(le)逻辑推(tuī)演，很(hěn)多重要问题(tí)很(hěn)难(nán)用清晰的事实来验证。谨慎的投(tóu)资者往往是见好就收或(huò)者谋(móu)定而(ér)后动(dòng)，因此才有了上述的猜测。

　　市场不(bù)清(qīng)楚的(de)地方(fāng)在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场已经(jīng)提前交易了政策的方向，而(ér)且今年国内(nèi)的政策本身(shēn)也不是大开(kāi)大合。新出台的政策(cè)更(gèng)多地在落实(shí)上，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就业(yè)数据、金融数据和增长数据(jù)传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数字(zì)经济和中特(tè)估依然既有政策、也有业(yè)绩或者(zhě)有(yǒu)未来预期的业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒(méi)、中特估与(yǔ)其他板块分化较为极致(zhì)，也是不争的(de)事实。除了这两条(tiáo)主(zhǔ)线外，金融、消费和公用事业有反弹(dàn)，但(dàn)难(nán)以成为持(chí)续的(de)配置主题(tí)，新能源崩坏的筹码预期也(yě)决(jué)定(dìng)了反弹(dàn)的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投(tóu)资者并未形成一致预期。随着一季报的披露(lù)，市场阶(jiē)段性(xìng)发挥(huī)了对盈利现实的定价(jià)效率。具(jù)体表(biǎo)现(xiàn)为，业绩出现(xiàn)一定修复和表现有(yǒu)韧性的金融(róng)、中药(yào)、电力(lì)、中特估(gū)主(zhǔ)题以及TMT中(zhōng)的游戏(xì)传媒等表现较好，家(jiā)电此前也有一定表现。不过，随着业绩(jì)的公布反而(ér)出(chū)现了一定的(de)买(mǎi)预期(qī)卖现实的操作。当然(rán)，相对而言(yán)市场也有定价效率不稳定的一面，同(tóng)样是业绩修复(fù)或(huò)有(yǒu)韧性的农林(lín)牧渔、新能源(yuán)和(hé)消(xiāo)费(fèi)板块，整体(tǐ)表(biǎo)现(xiàn)则一(yī)般。

　　二、市场(chǎng20mm等于多少厘米 20mm是多大)僵持的原因(yīn)：一(yī)季报显示企(qǐ)业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目(mù)前除了游(yóu)戏(xì)、传媒一(yī)枝独秀外，其(qí)他TMT细分领域阶段性(xìng)有所回调。中特估相关的基(jī)建、银行、石油(yóu)、出版(bǎn)等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市场(chǎng)调(diào)整的(de)时候整体表现较好。在(zài)这两条(tiáo)我们看好的全年(nián)主线(xiàn)之外，市场部(bù)分定价了(le)一季报行(xíng)情，但核(hé)心问题(tí)在于(yú)当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和(hé)两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很(hěn)难撑起A股系统(tǒng)性的行(xíng)情。所以，我(wǒ)们看到(dào)这两(liǎng)条主(zhǔ)线之外(wài)其(qí)他业绩尚可的板块，整体反弹的幅(fú)度都相对(duì)有限。消(xiāo)费的盈利有一定的修复(fù)，而市场(chǎng)由于(yú)前期的悲观情(qíng)绪尚未对其定价，这可(kě)能(néng)蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三(sān)、战(zhàn)略性布局(jú)是清(qīng)晰而明确的：政(zhèng)策关(guān)注产业升级和人的问(wèn)题

　　近期国内也处于一个会(huì)议密(mì)集召开的阶段(duàn)，政(zhèng)治局会议、中央财经委会议和国常(cháng)会相继召开。决(jué)策层对于当前经济复苏动力不足、复(fù)苏势头不稳的(de)问题，有着(zhe)清醒的认识，短期(qī)的工作重点是恢复和(hé)扩大(dà)需求，但同时也(yě)明确不会再走老路——不会通(tōng)过低水平的债务(wù)扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚焦实体经济的产(chǎn)业升级，推进产业(yè)智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现代产业(yè)体系下的融(róng)合发展(zhǎn)

　　这次(cì)财经委会议的一(yī)个(gè)新提法(fǎ)是“坚持三次产业融(róng)合发展，避(bì)免割(gē)裂对立(lì)；坚持推动传统产业转型(xíng)升(shēng)级，不能当成‘低(dī)端产业(yè)’简单退出”，这(zhè)个(gè)提法很重要。我(wǒ)们去年底强(qiáng)调接下来一段时(shí)间(jiān)的政策需要强(qiáng)调均衡性和系统(tǒng)性，才(cái)能形成经济发(fā)展的合力。卡脖子(zi)的(de)领(lǐng)域(yù)要(yào)重点支持和发展，但是经济(jì)的运行是一个(gè)完(wán)整的系统，生产和(hé)消费(fèi)、实体经济(jì)和金融支(zhī)撑、高科技领(lǐng)域和低技术领域、融(róng)资-设计-制造—物流(liú)-销售-服务等各方面需要协(xié)调发展，大家(jiā)的信(xìn)心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才能(néng)够真正把需求(qiú)拉(lā)动起来。不能够孤立、片(piàn)面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的下游需(xū)求也主要来自(zì)消(xiāo)费电子产品(pǐn)中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求(qiú)的拉动(dòng)，产业的发展就缺(quē)乏(fá)良性循(xún)环(huán)的(de)基础。

　　高质量(liàng)的人(rén)才红利

　　另外，最近(jìn)政(zhèng)策讨论的一个重(zhòng)点是人(rén)，作为(wèi)投资生产拉动核心的企(qǐ)业(yè)家(jiā)、作为人力资(zī)源重点的人才、承载(zài)民族未来(lái)的新生人(rén)口、需要关注(zhù)的老龄(líng)人(rén)口。当前中国的发(fā)展逐渐从资本和劳(láo)动(dòng)要素拉动转向人力资源拉动，技术创新成为能否突(tū)破内(nèi)外部约束(shù)的关键。技术创新(xīn)能力取决于(yú)制度(dù)保障(zhàng)下的主观能动性，在(zài)经历了过去几(jǐ)年的非常态之(zhī)后(hòu)，在内(nèi)外(wài)部不确定性的制(zhì)约下，如何让当前每个主体充满信心(xīn)、充满主观能(néng)动(dòng)性，是政策的(de)重心(xīn)。以人工智(zhì)能(néng)为代表的数字经济大发展，有可能能够帮助我(wǒ)们适(shì)当缩(suō)小(xiǎo)国际竞争中人力资源的差距，这需要从一个更(gèng)高的角度理解人工(gōng)智能和数字经济(jì)。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)：乱(luàn)战之后的(de)投资(zī)路径(jìng)

　　5月的市场，看起来(lái)是战略僵持阶段的乱战。接(jiē)下来的(de)政策力度和效果(guǒ)有多(duō)大(dà)、盈(yíng)利(lì)能否实质性(xìng)的(de)反(fǎn)弹、经济(jì)复(fù)苏的斜率是否面临趋缓(huǎn)的压力(lì)、海外的潜在风险到(dào)底有多大、美联储到底下(xià)一步面临的是什么样的经济形势等，投资者希望渐次判(pàn)断上(shàng)述一系列的重要问题的程(chéng)度，并(bìng)据此进(jìn)行布局。

　　从这(zhè)个意(yì)义(yì)上讲，5月交(jiāo)易机(jī)会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一(yī)个(gè)布局(jú)的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者(zhě)需要多一点耐(nài)心，风浪越大(dà)，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我们从巴菲特历次股东(dōng)大(dà)会上(shàng)看(kàn)到价值投(tóu)资者很重要(yào)的一(yī)个特质，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱(luàn)是暂时的，随着事实(shí)的(de)清晰，投资路径也将会非常明确。这个路(lù)径，我们从产业视角做(zuò)了一下(xià)梳(shū)理，供投资者参考。

　　具体而言：投资(zī)的上限是(shì)产业现(xiàn)代化，科技自(zì)主(zhǔ)可(kě)用(yòng)，数字化、高端化与智(zhì)能化是(shì)明(míng)确的诗与远方，需要(yào)进行战略布(bù)局。投资的下限是避(bì)免系统性的风(fēng)险(xiǎn)，在现代(dài)化(huà)的(de)产业(yè)转型中，当前蕴藏(cáng)风险和未(wèi)来跟不上历史步伐的(de)产(chǎn)业是不能进行战略布(bù)局的(de)。投资的(de)中间状态是周(zhōu)期与(yǔ)消费(fèi)行业，是战术性的布(bù)局。

　　产(chǎn)业视角下的(de)投资(zī)路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创金合信基金首席(xí)经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学(xué)经济学博士，清华(huá)大(dà)学管理(lǐ)科学与(yǔ)工(gōng)程博(bó)士(shì)后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务(wù)领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来(lái)，一直致力于(yú)在周(zhōu)期波动的框(kuāng)架内(nèi)运用(yòng)财政(zhèng)的视角解构宏观经济的(de)运行，将(jiāng)中国(guó)经济看作一份资(zī)产(chǎn)，通过资本资(zī)产定(dìng)价的方式(shì)来确(què)定其价值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合(hé)信(xìn)基金经(jīng)理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合(hé)信基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策(cè)、大类资产(chǎn)配(pèi)置与择时研究。武(wǔ)汉(hàn)大学学(xué)士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院(yuàn)经济学博士后，学(xué)术论(lùn)文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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