《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略(lüè)系(xì)列

　　把脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现财富管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容(róng)

　　上(shàng)期分享(xiǎng)中（查(chá)看原文），我们提出了(le)5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景是(shì)市场进入了战略相持(chí)健康码可以扫出个人信息吗，健康码可以扫出个人信息吗阶(jiē)段，进攻和(hé)防守的理由都不是非(fēi)常(cháng)清晰(xī)。周末中央发布长期的产业政策(cè)，基(jī)调(diào)是清(qīng)晰(xī)的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多投(tóu)资者更(gèng)喜欢(huān)战术性的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度(dù)股东大会在巴菲(fēi)特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全球(qiú)投资者的目(mù)光，投资者总希望可以从中(zhōng)寻找到投资的(de)秘诀(jué)，价值投(tóu)资的道虽(suī)相同，但(dàn)法(fǎ)、术、器是各异的。不(bù)仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的(de)担忧(yōu)，对数字(zì)技(jì)术(shù)的批判，很多与会者收获(huò)的可(kě)能不是(shì)清晰的思路，而(ér)是在迷宫中(zhōng)又多走了(le)一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一(yī)个(gè)很(hěn)重(zhòng)要的(de)理由是根(gēn)据惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑现后往(wǎng)往是市(shì)场开(kāi)始(shǐ)调整的(de)开(kāi)始。A股投资历(lì)来是有季节(jié)性(xìng)的，但这未必是(shì)历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的政策基调下开(kāi)始全(quán)面大反攻(gōng)。我们(men)需要因(yīn)时而变，投资(zī)者(zhě)需要考虑(lǜ)到当前的市场背景(jǐng)已(yǐ)经和之前有很大(dà)的不(bù)同。当前市场进入战(zhàn)略僵持阶段的一个重要理(lǐ)由是除了逻辑推演，很多重(zhòng)要问题很(hěn)难用清(qīng)晰(xī)的事实来验(yàn)证。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋(móu)定而(ér)后(hòu)动，因此才有了上(shàng)述(shù)的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已经提(tí)前(qián)交(jiāo)易了政策的方向，而(ér)且今年国内(nèi)的政策本身也不是大开大合。新出台的政(zhèng)策(cè)更(gèng)多地在落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依然在通胀、就业数据(jù)、金融数据(jù)和增长数据传递(dì)的(de)混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投(tóu)资主线看(kàn)，数字(zì)经济(jì)和中特(tè)估(gū)依(yī)然(rán)既有(yǒu)政策、也有业绩或(huò)者有未(wèi)来预期(qī)的业绩(jì)改善，但(dàn)短(duǎn)期(qī)游(yóu)戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极致，也是不(bù)争(zhēng)的事(shì)实。除了这两条主线外，金融、消费和公用事(shì)业有反弹，但难以成为持续(xù)的配置主题，新能(néng)源崩坏的筹码预期也(yě)决定了反弹的(de)脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行为看(kàn)，投资者并未(wèi)形(xíng)成一致预期(qī)。随着一季报的披露(lù)，市场阶段性发挥了对盈(yíng)利现实的定价效率。具体表现(xiàn)为，业绩出现一定修复和表现有韧性(xìng)的金融、中药、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也有(yǒu)一定表现。不过，随着(zhe)业绩的(de)公布反(fǎn)而出现了一定的买预(yù)期卖现实的操作。当然，相对而言市场也有定价(jià)效率(lǜ)不稳定的一面，同(tóng)样是业绩修复(fù)或有韧性(xìng)的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵持的(de)原因(yīn)：一季(jì)报(bào)显(xiǎn)示企业盈(yíng)利仍在磨(mó)底阶(jiē)段

　　短期(qī)市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主(zhǔ)线前(qián)期超额收益过于(yú)显(xiǎn)著(zhù)，目(mù)前除了(le)游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有所回调。中特估相关的基建、银行(xíng)、石油、出版等板块盈利有支(zhī)撑、估值也较低，因(yīn)此在最近(jìn)市场(chǎng)调整的时候整体表现(xiàn)较(jiào)好。在这两条我们看好的全年主线之(zhī)外，市场部分定价了(le)一季报(bào)行情，但核心问题在于当前盈(yíng)利(lì)仍处在磨底阶(jiē)段(duàn)。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股的盈(yíng)利(lì)还(hái)在下滑，这意味着短期盈(yíng)利很难撑起A股(gǔ)系统性的行(xíng)情(qíng)。所以，我们看到(dào)这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹的幅度都相(xiāng)对有限。消费(fèi)的盈利有一定(dìng)的修复，而市(shì)场(chǎng)由于前(qián)期的(de)悲观(guān)情绪(xù)尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明(míng)确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国内也处于一个(gè)会议密集召开的阶段，政治局(jú)会(huì)议、中央财(cái)经委会议和国常会相(xiāng)继召开。决策(cè)层对于当(dāng)前(qián)经(jīng)济复(fù)苏(sū)动力(lì)不(bù)足、复苏势头(tóu)不稳的问题，有着清醒(xǐng)的认识，短期的工作重点是恢复和扩大(dà)需求，但同时也(yě)明确(què)不会(huì)再走老路——不(bù)会通过低(dī)水平的债务扩(kuò)张来刺激经(jīng)济，而是聚焦实体(tǐ)经济的产业(yè)升级，推进产(chǎn)业智能化、绿色(sè)化、融合化(huà)。

　　现代(dài)产(chǎn)业体(tǐ)系下(xià)的融合发展

　　这次财经(jīng)委会(huì)议的一个新提法是(shì)“坚持(chí)三(sān)次产(chǎn)业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型升级(jí)，不(bù)能当成‘低端产业’简单退(tuì)出”，这个(gè)提法很重(zhòng)要(yào)。我(wǒ)们去年底强调接下来一段时间的政策需要(yào)强调均衡性(xìng)和系统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的领域要重(zhòng)点支持和(hé)发(fā)展，但是(shì)经(jīng)济的运行是一个完整的系统，生产和消费(fèi)、实体经济和(hé)金融支撑(chēng)、高科技(jì)领域和低技术领域、融资-设计-制造—物流(liú)-销售-服(fú)务等各方面(miàn)需要协调发展，大家的信心(xīn)慢慢恢复(fù)、收(shōu)入慢(màn)慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤立(lì)、片面地(dì)理(lǐ)解和(hé)执行政策，毕竟即使是(shì)芯(xīn)片这么最(zuì)高科(kē)技的领域(yù)，它(tā)的下(xià)游(yóu)需求也主(zhǔ)要来自(zì)消费电子产品(pǐn)中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的(de)拉动，产业(yè)的发展就缺乏良性循(xún)环的(de)基(jī)础。

　　高质(zhì)量(liàng)的人才(cái)红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作为投资生产拉(lā)动核心的(de)企业家、作(zuò)为人力资源重点的人(rén)才、承载民族未(wèi)来的新生人口、需(xū)要关注(zhù)的老(lǎo)龄人口。当前中(zhōng)国(guó)的(de)发展逐渐从资本和劳动要(yào)素拉动转向(xiàng)人力资(zī)源拉动(dòng)，技术(shù)创新成为能否突(tū)破(pò)内(nèi)外部约束的(de)关键。技术创(chuàng)新能力取决于制(zhì)度保(bǎo)障下的主观能(néng)动性，在经历了过(guò)去几年的非常态之后，在(zài)内外部不确定(dìng)性的(de)制约下，如何(hé)让(ràng)当(dāng)前(qián)每个主体充满(mǎn)信(xìn)心、充满主观能动性，是政(zhèng)策的重心(xīn)。以人工(gōng)智(zhì)能为代表的数字经济大(dà)发展，有(yǒu)可能能(néng)够帮助我们适当缩小国(guó)际竞(jìng)争(zhēng)中人(rén)力资源的差距，这需要从一个(gè)更高(gāo)的角度(dù)理(lǐ)解人工智(zhì)能和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投(tóu)资(zī)路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持(chí)阶段的乱战(zhàn)。接下来(lái)的政策(cè)力度和效果有多大(dà)、盈利能(néng)否(fǒu)实质性(xìng)的反弹(dàn)、经济复苏的斜率是(shì)否面临趋缓(huǎn)的压力、海外(wài)的潜在风险到底(dǐ)有多大、美(měi)联(lián)储到底(dǐ)下一步面临的是(shì)什么样的(de)经济形(xíng)势等，投资者希望渐次(cì)判断上述一系列的重要问(wèn)题的程度，并(bìng)据此进行布(bù)局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交(jiāo)易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可(kě)能(néng)是一个布局(jú)的好阶段(duàn)，而未必会是收(shōu)获的阶段(duàn)。投资(zī)者需要多一(yī)点耐心，风浪越大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容(róng)”，这(zhè)是(shì)我们从巴(bā)菲特(tè)历次股东大会上看到价值投资(zī)者很重(zhòng)要的(de)一(yī)个特质，即我们(men)提倡的“道(dào)”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着事实的清晰(xī)，投(tóu)资(zī)路径也(yě)将(jiāng)会非常(cháng)明确。这个(gè)路径，我们从产业(yè)视(shì)角做了一(yī)下梳(shū)理，供投资者(zhě)参考。

　　具体而言(yán)：投资的上(shàng)限是产(chǎn)业(yè)现(xiàn)代(dài)化，科技自主(zhǔ)可用，数字化、高端(duān)化与(yǔ)智能化(huà)是明确的(de)诗(shī)与远方，需要进行战略布局。投资的下限是避免系统性的风险，在现代化的产业转型中(zhōng)，当前蕴(yùn)藏风险和未来(lái)跟不上历史步伐的产业是不能进行战略布局(jú)的。投资的中间状态是周(zhōu)期与消(xiāo)费行业，是战术(shù)性的布局(jú)。

　　产业视角下的(de)投资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大(dà)学经济学博(bó)士，清华大学管理(lǐ)科学与(yǔ)工程博士后。学(xué)术研究与(yǔ)教学(xué)以及宏观(guān)经济走势、金融(róng)产(chǎn)品分析(xī)等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于(yú)在周期波动的框架内(nèi)运用财政的视角解(jiě)构宏观经(jīng)济(jì)的运(yùn)行(xíng)，将中国经济(jì)看作一份资(zī)产(chǎn)，通过健康码可以扫出个人信息吗，健康码可以扫出个人信息吗资本资产定(dìng)价的方(fāng)式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金(jīn)经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析师，2022年(nián)2月加入创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)。此(cǐ)前履职博时基金(jīn)，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏观(guān)政策、大类资(zī)产(chǎn)配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博(bó)士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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