《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点(diǎn) 实现财富管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信(xìn)基(jī)金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金合信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容

　　上(shàng)期分享中（查看原文(wén)），我们提出了5月是(shì)乱花(huā)渐欲迷人眼，一个大的(de)背景是市场进入了战略相持阶段，进攻和防守的理由都不是非常(cháng)清晰(xī)。周末中(zhōng)央(yāng)发(fā)布长期的产(chǎn)业政(zhèng)策(cè)，基(jī)调是清晰(xī)的，但(dàn)那是诗和远(yuǎn)方，是战略性的布局，很多投资者(zhě)更喜欢战术(shù)性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引了全球投资(zī)者的目光，投(tóu)资者总希(xī)望可以从中寻(xún)找(zhǎo)到投资(zī)的秘诀，价(jià)值(zhí)投资的(de)道虽相(xiāng)同，但(dàn)法、术、器是各异(yì)的。不仅如此，伯克希尔决(jué)策者对(duì)宏(hóng)观环境的担(dān)忧，对数字技术的(de)批判，很多与会(huì)者收获(huò)的可(kě)能(néng)不(bù)是清晰的思路，而是(shì)在迷(mí)宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市(shì)场有(yǒu)“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股(gǔ)投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理(lǐ)由是(shì)根据惯例，银行保险等利好兑现后往往(wǎng)是市场(chǎng)开始调整的(de)开(kāi)始。A股投资历来是有季节性的，但这未(wèi)必(bì)是历史的铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新(xīn)的政策基调下开始(shǐ)全面(miàn)大反攻。我们(men)需要因时(shí)而变(biàn)，投资者需要考虑到当前的市场背景已经和之前有很(hěn)大的不同。当前(qián)市场进入战(zhàn)略僵持阶段的一个重要(yào)理由是除(chú)了逻辑(jí)推演，很多重要(yào)问(wèn)题很难用(yòng)清晰(xī)的事实来验证(zhèng)。谨(jǐn)慎的投(tóu)资者(zhě)往往是见好就收或者(zhě)谋定而后动，因此才(cái)有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场已经提前交易了政策(cè)的方(fāng)向，而且今年国(guó)内的政策本身也(yě)不(bù)是(shì)大开大合。新(xīn)出台的政(zhèng)策(cè)更多地在(zài)落实(shí)上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美联(lián)储依(yī)然在通胀(zhàng)、就业数据(jù)、金(jīn)融数据和增(zēng)长数(shù)据(jù)传(chuán)递的混乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从投资主(zhǔ)线看，数(shù)字经济和中特估依然(rán)既有(yǒu)政策(cè)、也有业绩或(huò)者(zhě)有未来预期的业(yè)绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他(tā)板块分(fēn)化较为极致，也是(shì)不争的事实(shí)。除(chú)了这两条主线(xiàn)外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成(chéng)为持续的配置主题，新能源(yuán)崩坏的筹码预期(qī)也(yě)决定(dìng)了反(fǎn)弹的脆弱(ruò)性。

　　第(dì)四(sì)，从交易行为(wèi)看，投资者并(bìng)未形成一致预期。随着一季报的披露，市场阶段性发(fā)挥了对盈利现实的(de)定价效率。具体表(biǎo)现为，业绩出现一定修复和表现有韧性的金(jīn)融、中药(yào)、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒(méi)等表现较好，家电(diàn)此前也有一(yī)定表(biǎo)现。不过，随(suí)着业绩的公布反而出现了一(yī)定的买(mǎi)预期(qī)卖现实的操作。当(dāng)然，相对而言市场也有定价效率不稳定(dìng)的一面，同样是业绩修(xiū)复或有韧性的农林(lín)牧渔、新能源(yuán)和(hé)消费板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵(jiāng)持的原因(yīn)：一季报显示(shì)企业盈利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细(xì)分(fēn)领域阶段性有所回(huí)调。中特(tè)估相关(guān)的(de)基(jī)建、银(yín)行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在(zài)最近市场(chǎng)调整的时候整体表现较好。在这两条我们看好的全年主线之外，市场部分定(dìng)价了一季报行(xíng)情，但核(hé)心问题在于当(dāng)前(qián)盈(yíng)利仍(réng)处(chù)在磨底阶段。扣除金融和(hé)两桶(tǒng)油，A股的盈(yíng)利还(hái)在下(xià)滑，这意味着短(duǎn)期盈利(lì)很难撑起(qǐ)A股(gǔ)系统(tǒng)性的行(xíng)情。所以，我们看(kàn)到这两条(tiáo)主线之外其他(tā)业绩尚(shàng)可的(de)板块，整(zhěng)体(tǐ)反弹的幅(fú)度都相对有(yǒu)限。消(xiāo)费的盈利有(yǒu)一定的修(xiū)复(fù)，而市场由于前期(qī)的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰(xī)而(ér)明确的：政策关注产业(yè)升级和人的问(wèn)题

　　近期国内(nèi)也处(chù)于一个会议密(mì)集召开的阶段，政治局会议(yì)、中(zhōng)央财经委会(huì)议和国常会(huì)相继(jì)召(zhào)开。决策层对于当前经济复苏动力不足、复苏势头不(bù)稳(wěn)的问题，有着(zhe)清醒的认识，短期的工(gōng)作重点是恢复和扩大需(xū)求，但同时也明确不(bù)会再走(zǒu)老路(lù)——不会通(tōng)过低水平的(de)债务扩(kuò)张(zhāng)来刺激经(jīng)济，而是聚(jù)焦(jiāo)实体经济的产业升(shēng)级，推进分号的用法有哪些词语，分号的用法及作用举例产业(yè)智能化、绿色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体(tǐ)系下(xià)的(de)融合发展(zhǎn)

　　这次财(cái)经委会议(yì)的(de)一个新提法是“坚持(chí)三次产(chǎn)业融合发展，避免割(gē)裂对立(lì)；坚持推动(dòng)传统产(chǎn)业(yè)转型升级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底强(qiáng)调(diào)接(jiē)下(xià)来一段时(shí)间的政策需要强调均衡性和系统性，才(cái)能(néng)形成经济发(fā)展的合(hé)力。卡脖子的领(lǐng)域要重点支持和发展，但是经济的运行是一个(gè)完(wán)整(zhěng)的系(xì)统，生产(chǎn)和消费、实体经济和金融支(zhī)撑、高科技领域和低(dī)技(jì)术领域、融资-设计-制造—物流(liú)-销售-服务等各(gè)方面需(xū)要协调发(fā)展(zhǎn)，大家(jiā)的信心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能够真正把需求拉动起来。不能够(gòu)孤立、片面地理解和执(zhí)行政策，毕竟即(jí)使是芯片这么最高科(kē)技的领(lǐng)域，它的下游需求也(yě)主要来自消费电子产(chǎn)品中的(de)手(shǒu)机、汽车、智能家居(jū)等等，没有需求的拉动，产业的发展就缺(quē)乏(fá)良性循(xún)环的基础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外，最近政策(cè)讨论的一个重点(diǎn)是人，作(zuò)为投资生产拉动核(hé)心的企业(yè)家、作为人力资(zī)源重点(diǎn)的人才、承载民族(zú)未(wèi)来的新生人(rén)口(kǒu)、需要(yào)关注(zhù)的老龄人口。当前中国的(de)发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人力资源拉(lā)动，技术创新成为(wèi)能否突破(pò)内外部约(yuē)束的关(guān)键。技术创新能力取决于制度(dù)保障下的主(zhǔ)观能动(dòng)性，在(zài)经历了过去几年的非常态之后(hòu)，在(zài)内(nèi)外部不(bù)确定(dìng)性的制(zhì)约下，如何让当前每(měi)个主体充满信心(xīn)、充满主观能动性，是政策的(de)重心。以人工智能(néng)为代表的数字经济大发展(zhǎn)，有可能能够帮助我们适(shì)当缩小国际竞争中人力资(zī)源的差距，这需要从一个更(gèng)高的角度理解(jiě)人(rén)工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)：乱战之后(hòu)的(de)投资路(lù)径

　　5月的市(shì)场，看起来是战略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来的政策力度和效果有多大、盈利(lì)能否实(shí)质性的反弹、经济复苏的(de)斜率是否面临(lín)趋缓的(de)压力、海外的潜在风险到底有多大(dà)、美(měi)联储(chǔ)到底(dǐ)下一步面临的是什么样的(de)经济形势等，投资者希望渐次判断(duàn)上述一系列的重要问题的程度，并据此(cǐ)进行布(bù)局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱(ruò)，当前可能是一(yī)个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段。投资(zī)者需要多一(yī)点(diǎn)耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是我们从巴菲特历次股东大(dà)会上看到价值投资(zī)者很(hěn)重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的(de)，随分号的用法有哪些词语，分号的用法及作用举例(suí)着(zhe)事(shì)实的清晰，投(tóu)资(zī)路(lù)径也将会非(fēi)常明确。这个路(lù)径，我(wǒ)们从产(chǎn)业(yè)视角做了一下梳(shū)理，供投资者参考。

　　具体而言(yán)：投(tóu)资的上限(xiàn)是产业现(xiàn)代化，科技(jì)自主可用，数字化、高端化与智能化是明确(què)的诗与远方，需要进(jìn)行战略布局。投(tóu)资的下限是(shì)避(bì)免系统性的风险，在现代(dài)化的(de)产业转(zhuǎn)型中，当前蕴(yùn)藏风(fēng)险和(hé)未(wèi)来跟(gēn)不上历史步伐的(de)产业是不(bù)能进行战略(lüè)布局的。投资的中间(jiān)状态(tài)是周期与消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业，是战(zhàn)术性的布(bù)局。

　　产业(yè)视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投(tóu)委(wěi)会委员(yuán)兼秘书长，宏观(guān)策略配置(zhì)部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学(xué)博(bó)士，清华大学管理科学与工程(chéng)博士后。学(xué)术研(yán)究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观经济(jì)走势、金融产品分析等实务领域经验(yàn)丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周(zhōu)期波动的框架(jià)内运用财政的(de)视角解(jiě)构宏(hóng)观经济的运行，将(jiāng)中国(guó)经(jīng)济看(kàn)作一(yī)份资产，通过资(zī)本资产定价的方式(shì)来(lái)确定其(qí)价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金(jīn)经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分(fēn)析师，2022年2月加(jiā)入创金合(hé)信基金(jīn)。此前履(lǚ)职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观(guān)政策(cè)、大类资(zī)产配置(zhì)与(yǔ)择(zé)时研究(jiū)。武汉大(dà)学(xué)学士(shì)，上海财经大(dà)学(xué)经(jīng)济学硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核(hé)心经济学(xué)期(qī)刊。

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