文丨明明 章立(lì)聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束(shù)后资(zī)金(jīn)利率自低位持续上行(xíng)，即便税期结束，资金利(lì)率(lǜ)却仍未回落(luò)，反(fǎn)而进一(yī)步走高(gāo)。我们认为(wèi)主要是源于(yú)：①货币政(zhèng)策(cè)力(lì)度边际转弱；②税期走款叠(dié)加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银行资金融出(chū)意愿(yuàn)与能力降低。③资(zī)金较为拥挤导致债市敏(mǐn)感度增加。考虑假期和月末因素(sù)，预计短期内，资金利率(lǜ)下行(xíng)空间(jiān)有限(xiàn)，波动幅度(dù)加大，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流(li水密码这个牌子靠谱吗，水密码这个牌子怎么样ú)动(dòng)性(xìng)大(dà)幅收紧对(duì)债市情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资金(jīn)利率持续(xù)上行。

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位持续上行，4月18-19水密码这个牌子靠谱吗，水密码这个牌子怎么样日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕(rào)2.10％中(zhōng)枢运行，然(rán)而(ér)税期结束(shù)后却并未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上(shàng)行(xíng)幅(fú)度(dù)更大。从隔夜利率角度(dù)观察，银行(xíng)与非(fēi)银机构间流动性分(fēn)层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利(lì)率的期限利差也明显压(yā)缩(suō)，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们认(rèn)为税期结束(shù)，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策(cè)力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政(zhèng)策坚持以(yǐ)我(wǒ)为主、稳(wěn)字当头，保持货币信贷合理(lǐ)增长，确保(bǎo)利(lì)率水平(píng)合适，在追求经济提(tí)振的(de)同时，也(yě)注重防范(fàn)市场过热带来(lái)的金(jīn)融风险。在满足广义(yì)流动性供需匹配的前提(tí)下，货币(bì)工具力度(dù)可(kě)能会有(yǒu)所回摆(bǎi)。从央行的具体操作上来(lái)看，MLF小幅增(zēng)量续(xù)做(zuò)，逆(nì)回购投放低(dī)量操作，结(jié)构性工具“有进有(yǒu)退(tuì)”，均预示后续(xù)政(zhèng)策将更加“精准(zhǔn)有力”，流(liú)动(dòng)性投放趋于谨(jǐn)慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银行资(zī)金融(róng)出(chū)意愿(yuàn)与能力(lì)降低(dī)。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月(yuè)通常是缴税大月，因此走款可能对银行间流动性(xìng)带来(lái)了一定的(de)压力。此(cǐ)外，参考近期(qī)票据利率走势，预计信贷增速较一季度将(jiāng)会有所(suǒ)放缓，但4月(yuè)预计仍将保持同比多增的(de)态势。税期(qī)缴款叠加信(xìn)贷投放(fàng)，银(yín)行系统整体资金流出，因此向同业融出(chū)的意愿和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可(kě)能会(huì)导致债市脆弱性和敏感(gǎn)度增加(jiā)，且(qiě)投资(zī)者对(duì)于未来一个月资金(jīn)利率上行的担忧增加。

　　从(cóng)质押(yā)式回购成(chéng)交量和(hé)我(wǒ)们测算(suàn)的杠杆率来看，虽(suī)然上周受资(zī)金收紧影响，加杠(gāng)杆情绪有所降温，但依然(rán)处(chù)于历(lì)史相对积极的水平(píng)，导致债市敏感(gǎn)度增(zēng)加(jiā)。此外投资者对货币政策力度以及跨(kuà)月资金面情况仍(réng)存担(dān)忧，使得市(shì)场上对(duì)于未来(lái)一个月内(nèi)资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期(qī)临近，回购(gòu)资金(jīn)的(de)期限(xiàn)被动(dòng)拉长，利率下(xià)行空间(jiān)有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释(shì)放资金；但(dàn)跨月水密码这个牌子靠谱吗，水密码这个牌子怎么样前夕银行资(zī)金融出意愿(yuàn)一般较低，预计资金波动幅度较大(dà)。对于债市(shì)而(ér)言，短期交(jiāo)易主线或延续政策与基本面预期(qī)交易，预计(jì)利率(lǜ)以震(zhèn)荡走(zǒu)势为主，建(jiàn)议投(tóu)资者关注(zhù)资金面的(de)边际变(biàn)化(huà)，警惕(tì)流(liú)动性大幅收紧对债市(shì)情(qíng)绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币政策(cè)不(bù)及(jí)预期；经济复苏(sū)节(jié)奏不及预(yù)期；银行间(jiān)市场(chǎng)流(liú)动(dòng)性过快收(shōu)紧。

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