王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收(shōu)益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因(yīn)绝(jué)对收益(yì)资(zī)金追(zhuī)逐(zhú)高(gāo)股息而上(shàng)涨。

　　但事(shì)实上，银行业经营层面，也已(yǐ)经悄然发(fā)生(shēng)一些向好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜(mí)

　　如果大家觉(jué)得银(yín)行股(gǔ)是这几天才开始上(shàng)涨，那(nà)么就(jiù)大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底(dǐ)之后，已(yǐ)经持续上(shàng)涨了足足半年时间了(le)……

　　这段时间的银(yín)行(xíng)股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部(bù)分银行股涨(zhǎng)幅甚(shèn)至达到(dào)50％以上(shàng)，非常可观。当然，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下(xià)跌(diē)后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节(jié)后，却冲高(gāo)回落，调整了近(jìn)两个月时(shí)间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上(shàng)涨，近(jìn)期(qī)加(jiā)速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银(yín)行股的大行情(qíng)，都是(shì)在悄(qiāo)无(wú)声息中默(mò)默上涨(zhǎng)的，因为银(yín)行股平时关注(zhù)度并不高。等到因几根大线性(xìng)而吸引大(dà)家来关(guān)注(zhù)时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一(yī)次类似的事(shì)情是2014年。或许经历过的人(rén)都能记得，2014年11月，因为一次比较(jiào)意外的“双降”（降息(xī)、降(jiàng)准），金融股(gǔ)拔地而起。但在此(cǐ)之前(qián)，银行指标大约在3月(yuè)见底(dǐ)，然后不声(shēng)不响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见(jiàn)底，也(yě)有类似的情况(kuàng)：没(méi)有(yǒu)明确利好(hǎo)，没有明确新闻，银(yín)行(xíng)股却自己慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归因并不(bù)容易，因为很难验证(zhèng)。如(rú)果确实没有实质性(xìng)利好，那么(me)只能从资金面(miàn)去猜(cāi)测：可能是估(gū)值便宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往往意(yì)味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至(zhì)一定水平时(shí)，股息率(lǜ)就(jiù)会非常诱(yòu)人。比如近年来(lái)，大(dà)行的ROE在10％以(yǐ)上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率(lǜ)高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率(lǜ)6.6％的(de)可转(zhuǎn)债。如果盈利能力(lì)保持，则(zé)后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上(shàng)涨，还能享受资本利得。当然，如(rú)果(guǒ)股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降(jiàng)，则(zé)会(huì)遭受损失。但(dàn)由(yóu)于(yú)ROE已在底部，近期很难(nán)再(zài)降了。因此(cǐ)，这就非常像一(yī)张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有个估(gū)值(zhí)下限(xiàn)，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出来(lái)了。如果(guǒ)这张(zhāng)“可(kě)转债(zhài)”的(de)票息率(lǜ)高到一定程度，显著高过一些资金的成本(běn)，那(nà)么这些资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值(zhí)底(dǐ)”，当(dāng)估值(zhí)低至(zhì)一定水平时，股息率诱人，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个估值底在某些(xiē)情况下会(huì)被打破，即因为一些(xiē)负面因素的存在，导(dǎo)致市场(chǎng)先生(shēng)觉(jué)得银行股的估(gū)值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声(shēng)息的底部，可能并没有什(shén)么实质利好，就是有些(xiē)看中股息率的资金默默买入(rù)，把(bǎ)底(dǐ)部给买出来了(le)。

　　这是些什么(me)样的资(zī)金呢？

　　首先可以排除(chú)的就是以股票型公募基金为代表的机构(gòu)投资者。因(yīn)为他们的(de)考(kǎo)核要求(qiú)是(shì)相(xiāng)对收益，因(yīn)此(cǐ)在大多数时候，他们不会因为股息率诱人而买入，他们(men)的任务是(shì)战胜自己基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即(jí)使股(gǔ)息率高，他们也很(hěn)难做(zuò)出(chū)赚取股息(xī)率的决(jué)策，这不是(shì)他们的考核目(mù)标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股从底部开始悄悄上涨的这段(duàn)时间(jiān)，公募基(jī)金参(cān)与很低，这次也(yě)不(bù)例外。

　　从数据上(shàng)也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越(yuè)低，期间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越(yuè)大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金(jīn)，其(qí)他类似考核的机(jī)构投资(zī)者也是类似。

　　从数据上(shàng)看(kàn)，我(wǒ)们(men)确实看到(dào)，2023年第一(yī)季(jì)度较上年末，大(dà)部分A股银行股(gǔ)的基金持仓比例是下降的，有些个股甚至(zhì)降(jiàng)幅不小。

　　（一季度(dù)基金(jīn)持股比重降幅(fú)；单位(wèi)：个百(bǎi)分(fēn)点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第(dì)一季度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然(rán)后春节后下(xià)跌（这段时(shí)间刚好是人工(gōng)智能概念股大涨(zhǎng)，因此机构投资(zī)者有可能是(shì)卖出(chū)银行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人(rén)工(gōng)智(zhì)能等(děng)板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的这段时(shí)间，银行股刚好和人工智能走出了一(yī)个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投(tóu)资(zī)者，比如个人、外资、自营、保险、资管(guǎn)等(děng)，则可能是买入的(de)。因为这(zhè)些资(zī)金不考(kǎo)核相对收(shōu)益，更多的是追求绝对收益，因此有可能是高股(gǔ)息股票(piào)的青睐者(zhě)。

　　而决定(dìng)他们买入的因(yīn)素中，资金成本(běn)应该是个重(zhòng)要因(yīn)素。目前(qián)，我国近期市(shì)场利(lì)率较低(dī)、资金充沛，其他可替代的投(tóu)资机会较(jiào)少(shǎo)，因此股息(xī)率显得两只小白兔在衬衫里抖来抖去，老师两只大兔子来回晃诱人。同时，美国(guó)加息接近尾声，他们(men)的资金成本也有(yǒu)望下行，我国高股(gǔ)息股(gǔ)票(piào)也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过数(shù)据来加以验证。

　　从(cóng)2023年(nián)一季度(dù)情况(kuàng)来看，外资确实在(zài)买入(rù)大(dà)行，并且数量还不少。不过保(bǎo)险资金(jīn)却是(shì)有进有出，这一点有(yǒu)点(diǎn)与(yǔ)我们预期不符(fú)。基金主(zhǔ)要在卖出。此外，还(hái)有些一(yī)般法人、其(qí)他(tā)投资者(zhě)在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单(dān)位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结(jié)论(lùn)大致成立(lì)，即：在银行股估值极低的时候，追求(qiú)绝对(duì)收益的资金买(mǎi)入(rù)了高股息率(lǜ)的个(gè)股。

　　从散(sàn)点图上也可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　两只小白兔在衬衫里抖来抖去，老师两只大兔子来回晃src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509075429211.jpg">

　　因此，这(zhè)次行情，和历史上很多次银行底(dǐ)部启(qǐ)动一(yī)样，很可能是青睐高股息(xī)率的资金(jīn)，买入低估(gū)值、高股(gǔ)息(xī)率的银行股。而他们的口味与公募基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起(qǐ)变(biàn)化(huà)

　　以上分析(xī)，说(shuō)明了过去半年的银(yín)行股(gǔ)行情(qíng)，是追(zhuī)求绝对收益的资金，买入(rù)了高股息(xī)率(lǜ)的银(yín)行股。眼下，很多银行(xíng)股股息率(lǜ)依然较(jiào)高，而资金面依然宽松，那(nà)么这些高股息两只小白兔在衬衫里抖来抖去，老师两只大兔子来回晃(xī)率股票对绝(jué)对收(shōu)益资金依然(rán)是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我(wǒ)们(men)在3月曾经(jīng)提出(chū)，过去三年期间的一(yī)些(xiē)特殊政策，已经出现调整的迹象(xiàng)，银行(xíng)业将要进入新的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠(huì)小微领域，过去几年大行承担了一(yī)些(xiē)监(jiān)管要求(qiú)，每年普惠小微(wēi)信(xìn)贷的增长非常快，投(tóu)放利(lì)率很低，这对小微金(jīn)融市场(chǎng)格局造成了较大影响，尤其(qí)是对一些原(yuán)来从事小微(wēi)业(yè)务的中小银行(xíng)造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行(xíng)小微金融逐步达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)公厅(tīng)发布《关于2023年加力提升小微企业金(jīn)融服务(wù)质(zhì)量的通知(zhī)》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了一些(xiē)调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指(zhǐ)单(dān)户授(shòu)信总额1000万元以下小(xiǎo)微企业贷款同比增(zēng)速不低于各项贷款同(tóng)比(bǐ)增速，有(yǒu)贷款(kuǎn)余额的户数不(bù)低于上年同期水平）要求，不(bù)再刚性要求(qiú)降低小微信贷利率，而是(shì)要求“合理(lǐ)确定贷(dài)款利率”，不再提“应延(yán)尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢(màn)慢回(huí)归至常态(tài)化(huà)。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落，盈利能力(lì)也渐渐(jiàn)接近(jìn)合理(lǐ)利(lì)润底线。因为银行业需要留存一定(dìng)的利(lì)润用于(yú)补充资(zī)本，进而支持下一期的信贷投(tóu)放，因(yīn)此利润并不是越低越好，需要维持一个合理利润。而目前盈(yíng)利能力已经接(jiē)近这一底(dǐ)线(xiàn)，所以政策(cè)也(yě)会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可(kě)见，行(xíng)业(yè)的(de)一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么(me)，有(yǒu)没有(yǒu)一种可(kě)能：那(nà)些(xiē)买入高股息(xī)股票的投资者中，真有(yǒu)些(xiē)先知先觉者，已经嗅到了不(bù)一样的味(wèi)道(dào)？

　　本文(wén)为(wèi)金融业研究方法探(tàn)讨。本(běn)文(wén)不是证券研究(jiū)报告，不构成任何投资(zī)建议(yì)，涉及个股(gǔ)也(yě)仅为(wèi)举例或陈述事实之用，不代表(biǎo)我们(men)对他们的证券或产(chǎn)品的(de)推荐。具体(tǐ)投资建议请参考我们的研究(jiū)报告。

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