核心观点(diǎn)

　　事(shì)件：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿元，前(qián)值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，存(cún)量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融资明显低(dī)于市场预期(qī)，居民新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收(shōu)缩。居民消费和按(àn)揭贷款均明(míng)显(xiǎn)弱于(yú)季节性，与耐用品需求和商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售较弱相互(hù)印证，同(tóng)时，居民存款仍维持较高增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金(jīn)融数据反映的(de)总(zǒng)需求短(duǎn)板仍在居民端，居民高存款和(hé)弱(ruò)贷款的(de)组合，则指向居民信心(xīn)依然不足。居民部门对资(zī)金的过度沉淀(diàn)，降(jiàng)低了资金(jīn)的循(xún)环效率和对经济(jì)的拉动效(xiào)力。因而，信贷企稳(wěn)的持续性(xìng)和经(jīng)济(jì)复苏的力度，依赖(lài)于居民信心和预期的(de)进一(yī)步提振，这也是后续观察金融和(hé)经济数(shù)据的关(guān)键。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)：政策落地不及(jí)预(yù)期，房地产链条修复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落(luò)，经济(jì)复苏(sū)的关键在于(yú)激活居(jū)民(mín)部门

　　4月新(xīn)增社(shè)融(róng)和信贷均低于预期(qī)下(xià)沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万(wàn)亿元左右。今年(nián)一季度新增(zēng)社融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放(fàng)等主(zhǔ)要融资(zī)渠道(dào)在经过一季(jì)度的(de)前置发(fā)力(lì)后，4月投放力度(dù)自(zì)然回落，新增信贷规模(mó)由“总量(liàng)有效增长”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融(róng)资角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信(xìn)贷增长(zhǎng)的持(chí)续性。信用(yòng)周(zhōu)期的(de)持续回升一般(bān)指向需求的强劲(jìn)复苏，但是在社(shè)融存量同比增速(sù)连续回升(shēng)2个月，并且新增信贷连(lián)续3个月(yuè)大(dà)超市场预(yù)期后，经济复苏(sū)的(de)力度依然偏弱，名义价格正滑(huá)入通缩区间。伴随着(zhe)4月新增融资的回(huí)落(luò)，信(xìn)贷对经济的推动效应将(jiāng)进(jìn)一(yī)步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复苏(sū)的力度(dù)依赖于持续的信贷增长(zhǎng)，而这难以完全依赖政(zhèng)策驱动，需要实体经济内(nèi)生融资需求的修复。在较(jiào)强的(de)“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策协(xié)同发力(lì)，商业(yè)银行(xíng)信(xìn)贷投放(fàng)的前置发力(lì)意愿较强，一(yī)季度新增(zēng)社融和信(xìn)贷同比(bǐ)大幅多增。但随着(zhe)信贷政策由(yóu)“总量有效增(zēng)长”转(zhuǎn)向(xiàng)“合理增长、节(jié)奏平稳(wěn)”，以及实体经济内生动(dòng)能的边际回落，4月新增融资需求走(zǒu)弱。因而，后(hòu)续信(xìn)贷(dài)投放(fàng)的(de)稳定性，将是我们后(hòu)续观察金融和经(jīng)济(jì)数据的关(guān)键。

　　信贷(dài)增(zēng)长(zhǎng)的持续稳定(dìng)，关键在于激活(huó)居民(mín)部门。一则(zé)，在政策层较强的稳信贷诉求下，国(guó)内金(jīn)融条件持续宽松，资金的(de)供(gōng)给端(duān)并不(bù)是问题。新增融资(zī)持续性的关(guān)键在于需求端，政府融资需(xū)求(qiú)受制于财政预(yù)算，而(ér)今年财政预算在“两(liǎng)会”期间已基本(běn)确定。企业(yè)融(róng)资需求自2022年以来(lái)总体维(wéi)持较高(gāo)景气度(dù)，叠加信(xìn)贷、财政和产业政策的持续发力，企业融资(zī)需(xū)求的稳定性较高。

　　居(jū)民(mín)融资需求(qiú)却难有(yǒu)定论(lùn)，表观上(shàng)，居民融资服务(wù)于(yú)消费和(hé)购房行为，但在持续回暖2个(gè)月后，4月居民新增融资再度转为同(tóng)比收缩。实质上，居民(mín)行(xíng)为取决(jué)于(yú)收入预期和负债强度，而(ér)当前居民就(jiù)业(yè)和收入(rù)明显(xiǎn)分化，边(biān)际消费倾(qīng)向较强的青年群(qún)体(tǐ)，失业率持续处于接近20％的历史高(gāo)位，拖累(lèi)居(jū)民部门预期(qī)改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居(jū)民部门，而居民(mín)部(bù)门向企业部门的回流(liú)明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从企业活期账户向定期账户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民账户转移，而存款数据证伪了(le)第一重(zhòng)可能性，并证实了(le)第二重可(kě)能(néng)性。

　　也(yě)就是说，企业通过经(jīng)营和(hé)贷(dài)款获(huò)取的资(zī)金(jīn)，以薪(xīn)酬等方式转移至(zhì)居民(mín)部门后，由于(yú)居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式(shì)沉(chén)淀了下来(lái)，而不是通过消费的(de)方式使其回流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民(mín)存(cún)款(kuǎn)增速持续(xù)高(gāo)于企业，居民“超额(é)储蓄”高(gāo)烧难退。但居民存款增速(sù)已于3月和4月连续(xù)回落，可能指向(xiàng)居民预期正在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度转弱(ruò)，企(qǐ)业融(róng)资需求(qiú)延(yán)续景气

　　居民贷款端，消费和(hé)按揭信贷(dài)均明显弱于季节(jié)性(xìng)，与耐用(yòng)品需求和商品(pǐn)房销售较弱相互印证。4月居民部门(mén)新(xīn)增净融资同比少增241亿(yì)元(yuán)，其(qí)中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信(xìn)贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民(mín)生活半径和(hé)消费意愿(yuàn)修(xiū)复动能(néng)转(zhuǎn)弱，4月(yuè)非(fēi)制(zhì)造业(yè)PMI商务(wù)活(huó)动指数回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也(yě)明显(xiǎn)弱(ruò)于季(jì)节性水平。乘(chéng)联会数据显示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽(qì)车(chē)销售的好转与厂商大幅降价促(cù)销紧密(mì)相关，真实的(de)耐(nài)用品(pǐn)消(xiāo)费(fèi)需求依(yī)然(rán)较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大(dà)中城市的商品(pǐn)房销售数(shù)据来看，2-3月商品房销售(shòu)连续两个月(yuè)呈现(xiàn)环比(bǐ)扩张态(tài)势，居民购房预期和购房活动同样呈现改善态(tài)势，但进(jìn)入4月后(hòu)商品(pǐn)房销售(shòu)数据明显走弱。并且(qiě)，由于按揭贷款利率远高于理财产(chǎn)品(pǐn)预(yù)期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明显，导致以按揭贷(dài)为主(zhǔ)的居民中长期贷(dài)款再度(dù)转弱。

　　居(jū)民存(cún)款端，居民存款增速连续2个(gè)月边际走弱(ruò)，但增速仍远高于疫情前(qián)，居民消费(fèi)潜力仍有待(dài)进一(yī)步(bù)释放(fàng)。1-4月居(jū)民累计新增存款(kuǎn)8.70万(wàn)亿(yì)元(yuán)，较去(qù)年同期(qī)多增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款(kuǎn)存量同比增(zēng)速(sù)较3月下行(xíng)0.3个(gè)百(bǎi)分点至17.7％，居民存(cún)款增(zēng)速已(yǐ)连(lián)续走弱2个(gè)月，但(dàn)增速仍远高于疫情前水平(píng)，表(biǎo)明居民储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情(qíng)期间积累的(de)“超额储蓄(xù)”并未出现释(shì)放迹象。居民新增存(cún)款和短期(qī)贷款同(tóng)时维持高位，一方面，可(kě)以说明居民(mín)消(xiāo)费潜力仍(réng)有待(dài)进(jìn)一步释放；另(lìng)一方面，可能指向居(jū)民收入分化加剧。

　　企业(yè)端(duān)，企业经营预期(qī)持续改(gǎi)善增强融资(zī)需求，叠加银行较强的(de)信贷(dài)投放诉求，供(gōng)需两(liǎng)端驱动企(qǐ)业新增(zēng)净融(róng)资连(lián)续同比扩张(zhāng)。4月非金融企业部(bù)门新增(zēng)信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多(duō)增4017亿元(yuán)，新增企业中长期贷(dài)款占新增贷(dài)款的(de)比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàng)应为基建和制(zhì)造业等(děng)政策支持(chí)领域(yù)。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门(mén)新增净融(róng)资同比扩张636亿元，前置(zhì)发力仍是政府债券融(róng)资的主基调。1-4月(yuè)政府债券新(xīn)增融(róng)资规模达(dá)2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿(yì)元，已完成全年(nián)政府债券融资预算(suàn)的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉(sù)求(qiú)较强的年(nián)份，财政部也均在前一年(nián)度末提前下达(dá)了次(cì)年(nián)的部(bù)分专(zhuān)项债(zhài)务新(xīn)增(zēng)额(é)度，因而，政府债券发行节奏都有明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资(zī)金在向居民(mín)部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门转移。通过观察M1和(hé)M2同比增(zēng)速的6个(太乙天尊是谁 太乙天尊是太乙真人吗gè)月移动均值，可以发现，M1同(tóng)比增速已经持(chí)续收缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比增(zēng)速则已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存(cún)在两重可能性，一(yī)是，资金(jīn)从企(qǐ)业活期账户向定期账户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资金从企(qǐ)业(yè)账户向居民账户(hù)转移(yí)，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业(yè)通过经营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至(zhì)居民部门后，由于居民消费(fèi)复(fù)苏乏力，便将企业转移来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下(xià)来，而不是通过消费的方式使(shǐ)其回流企业(yè)账户(hù)，表现在数据上(shàng)，便(biàn)是居(jū)民存款增速持(chí)续高于企业，居(jū)民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽(kuān)货币(bì)力度随(suí)着(zhe)经济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货币(bì)供应量(liàng)M2同(tóng)比增速有(yǒu)望进一步回落，资金利率中(zhōng)枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱(ruò)后(hòu)，经济修复的(de)稳定性(xìng)和持续性将进一步增强(qiáng)，宽货币的发力强度将会(huì)逐渐(jiàn)收(shōu)敛。同时，在去(qù)年财政发力的过(guò)程(chéng)中，消耗了部分往年财(cái)政结余资(zī)金和央行结存利润，推动了财政存款和央行(xíng)结存(cún)利润向私人部门的转移，今年财政结余资(zī)金向私人部门(mén)的转(zhuǎn)移力度将会明显走(zǒu)弱。因而，宽货币力度趋缓、财政(zhèng)结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数效应(yīng)，将会共同推动广(guǎng)义(yì)货币供应量M2增(zēng)速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社(shè)融的强劲(jìn)态势将会(huì)继续减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态势(shì)将会继续减(jiǎn)弱，但短期内仍有(yǒu)望持(chí)续高于(yú)去年同期水平，增速回(huí)升的(de)斜率则(zé)有赖于居民(mín)预期继续改(gǎi)善。一则(zé)，在信贷、财政和产业政策的相互配合下，企业生产经营预期总(zǒng)体较为稳定(dìng)，叠加(jiā)新增(zēng)专项债支撑(chēng)基建(jiàn)配套(tào)融资需求，企(qǐ)业融资需求的稳定(dìng)性相对较(jiào)强；同时(shí)，政策层(céng)对于信(xìn)贷投放适(shì)度靠前(qián)发力的(de)诉求仍在，但(dàn)3月(yuè)以来政策曾(céng)先(xiān)后表态(tài)“货(huò)币信贷(dài)总量要适度(dù)节(jié)奏要平稳”和“不(bù)盲目追求信贷(dài)高增(zēng)”，信贷资源投放可能会更加注(zhù)重(zhòng)平(píng)滑增速(sù)波动。

　　二(èr)则，居民部门仍是当前融资(zī)的(de)短板，引导其(qí)合理改善预期(qī)是社融增速(sù)趋势(shì)性回(huí)升的重要条(tiáo)件(jiàn)。今年2月(yuè)之(zhī)前，居(jū)民(mín)部门新增净融(róng)资(zī)已经连(lián)续15个月同比收(shōu)缩，在2月和(hé)3月实现连续2个月的同比(bǐ)扩张(zhāng)后(hòu)，4月(yuè)再度(dù)转为同(tóng)比收缩，并且居民存(cún)款持续保(bǎo)持较高增速(sù)，居民(mín)预期改善仍有待于(yú)政策进一步加力。

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