“现在的房(fáng)地产很难(nán)再出现(xiàn)像过去十年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席(xí)经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分(fēn)化的愈加(jiā)明显，让机(jī)构和投资者(zhě)的关注度从板块向单个标(biāo)的转(zhuǎn)移。上海利檀投资董事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是(shì)估值(zhí)，房地产都已经(jīng)双杀到了(le)最底部，而且是反(fǎn)复地杀到了底部，再往(wǎng)下的空间已经不大(dà)了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么如何寻(xún)找房地产个(gè)股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择(zé)，需(xū)要非常小心，避免选了半天，标(biāo)的公(gōng)司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下(xià)三个基准(zhǔn)：有(yǒu)大的国(guó)资背(bèi)景的、杠杆率(lǜ)较(jiào)低的、此前(qián)没有(yǒu)踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如(rú)果(guǒ)关(guān)注一下(xià)今(jīn)年房地产的开发资金(jīn)来源，可以发(fā)现，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房企(qǐ)贷款的，房企(qǐ)的主要(yào)资(zī)金来(lái)源(yuán)来自新盘(pán)的(de)销售。但今年新房(fáng)的(de)销售情况相(xiāng)较一(yī)般。再关注一(yī)下，哪些房企(qǐ)能从(cóng)银行拿到(dào)钱，其实主要还是那些有国企背(bèi)景的房(fáng)企，民营房企相对比较困难，所以整个(gè)行业出现了(le)一个(gè)很明显的分化，无论是在销售，还是融资等各个方(fāng)面都非(fēi)常明显(xiǎn)。现在有国资背景的(de)房企在资本市场表现(xiàn)相对较好，但没有(yǒu)国(guó)资背景(jǐng)的(de)民营房企股价(jià)大(dà)多表(biǎo)现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊(kān)》表示(shì)，在房(fáng)地(dì)产行业内，我(wǒ)们的逻(luó)辑是(shì)，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我们会(huì)特别重视企业的成本优势，更具体一点，就是它的净借(jiè)贷水平（净(jìng)负债率）是不是行业内(nèi)的(de)最低水平；利润率是不是行业内最高的(de)；融(róng)资成(chéng)本是否是行业(yè)内最低的；建安(ān)成本是否也(yě)是业内(nèi)最低(dī)的(de)；这(zhè)些都是我们(men)看(kàn)重的一家房(fáng)企的综合(hé)成(chéng)本(běn)。

　　需要注意的是(shì)，能够(gòu)同时满足上(shàng)述条件的房(fáng)企并不多。即便是在国(guó)央企中，仍有部(bù)分房(fáng)企出现了“三(sān)道红线”的(de)“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶(è)化的趋(qū)势(s北京亦庄开发区属于哪个区的 北京亦庄是几环hì)。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发(fā)现，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城投(tóu)、中交地产、中国武夷等国央企(qǐ)“三(sān)道红线”全踩(cǎi)。

　　除此(cǐ)之外(wài)，城建发展、京投发展、光明(míng)地产、云南(nán)城投、首开股(gǔ)份、珠江股份、城(chéng)投控股等国央企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即(jí)便是有着较稳健特色的国央企房企，其(qí)财务指标称得上完全健康(kāng)的仍是少数。而更加值得注意的是，在(zài)2022年，不少国(guó)企，甚至地方(fāng)国企开始大举(jǔ)扩张。而(ér)这(zhè)无疑又进一步考验(yàn)着国央企的资金链情(qíng)况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度的张弛有(yǒu)度尤为重要，节奏把握准确，有助于房企(qǐ)储备优质“弹(dàn)药(yào)”；但过于(yú)乐观的预判(pàn)未来(lái)市场，以及(jí)过于激进(jìn)的(de)扩张拿地(dì)节(jié)奏也有可能让房企重(zhòng)蹈此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其(qí)配置的一(yī)家(jiā)房企进行举(jǔ)例，它从2018年开(kāi)始(shǐ)到2021年，连续(xù)4年的(de)净借(jiè)贷比例都维持在33％左右，完(wán)全(quán)没有增加杠杆比例。而到2022年，这家(jiā)房企明显(xiǎn)感(gǎn)觉到(dào)机会来(lái)了，其开始在(zài)一线城市进行大举拿地，净(jìng)负债率也(yě)由此前(qián)的33％左右(yòu)水准提高到45％左右(yòu)，涨了接近三分之一(yī)。与此(cǐ)同时(shí)，该房(fáng)企新购(gòu)入地(dì)块也实(shí)现了快(kuài)速的开盘利用率，预计今年会有(yǒu)更多的楼(lóu)盘入(rù)市。像这类企(qǐ)业就符(fú)合“最(zuì)后的赢(yíng)家”的特点。一方面，在于它(tā)本身储备了很多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其中(zhōng)一半在(zài)一线城(chéng)市(shì)，另(lìng)外一半也主要集(jí)中(zhōng)在强二线和二(èr)线城市；另一(yī)方面，它的扩张是有节(jié)制(zhì)地扩(kuò)张。

　　陈(chén)昊扬同样提(tí)醒道(dào)，与之相反，有(yǒu)些(xiē)房企的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看(kàn)到(dào)了2016年～2020年(nián)期间(jiān)扩张的(de)民营企(qǐ)业的(de)影(yǐng)子(zi)。虽(suī)然说，见到(dào)机会时要(yào)出手，但出手的(de)章法(fǎ)仍要小(xiǎo)心，如果负债率扩(kuò)张得(dé)太快，但未(wèi)来的两年市场(chǎng)没有想象得那么好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量一家房企(qǐ)的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，主(zhǔ)要还是看房企(qǐ)的净负债率水平(píng)，在(zài)我看来，这个比例如果超过60％，就(jiù)是扩(kuò)张得过于快速了(le)。

　　不难看(kàn)出(chū)，这(zhè)一标准要(yào)比“三道(dào)红线”对房(fáng)企的净负债率要求不得(dé)高于100％要(yào)北京亦庄开发区属于哪个区的 北京亦庄是几环更加严格。陈昊扬解(jiě)释，当前房地产行业的复苏速度并没有那(nà)么(me)快，所以要规避公司(sī)净负债率提(tí)高到一个比较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较积极的房(fáng)企梳理发(fā)现，中(zhōng)交(jiāo)地产、中国金茂、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿城(ch北京亦庄开发区属于哪个区的 北京亦庄是几环éng)中(zhōng)国、保利发展等房企2022年净负(fù)债率都在60％之上。其中(zhōng)，中(zhōng)交地产净(jìng)负(fù)债率持续居高不下(xià)，在2020年(nián)至2022年期(qī)间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的(de)是，华润置(zhì)地、中国海外发(fā)展、万(wàn)科A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙湖(hú)集(jí)团(tuán)等房(fáng)企(qǐ)在(zài)践(jiàn)行较积极的拿地策略的(de)同时，也(yě)较好(hǎo)地控(kòng)制(zhì)了公(gōng)司的扩张速度与净负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房(fáng)企(qǐ)

　　或具备“最后赢(yíng)家”的(de)黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是(shì)以(yǐ)同一筛选(xuǎn)标准来看国(guó)央企(qǐ)与民(mín)营房(fáng)企(qǐ)，但在(zài)各维度(dù)的实(shí)际表现上(shàng)，国央企确实会更胜一筹。如(rú)国央(yāng)企的融资(zī)成本(běn)更低，融资渠(qú)道(dào)也更顺畅(chàng)，能(néng)够(gòu)做到(dào)想融就融，这(zhè)样，国(guó)央(yāng)企自然而然就具有(yǒu)天然优势(shì)。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机构更(gèng)加看好国央企(qǐ)，但(dàn)这(zhè)也并不意(yì)味着(zhe)，民营(yíng)企(qǐ)业中就没有“黑马”的存(cún)在(zài)。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数民营房企同样受到机构(gòu)的青(qīng)睐(lài)。比如，根据2023年一(yī)季(jì)报，滨江集团的(de)十大流通股东中新进了“中(zhōng)国工商银行股份(fèn)有限(xiàn)公司(sī)－景顺长城中国回报(bào)灵活配(pèi)置(zhì)混合型证(zhèng)券投资(zī)基金”“全国社保(bǎo)基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马资产管(guǎn)理(lǐ)有限(xiàn)公司就(jiù)长期持有滨江集团。根据一季报(bào)，该资产公司的(de)几只(zhǐ)产品合计持(chí)有滨江集团(tuán)9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团(tuán)的(de)受青睐(lài)，和(hé)其自身的基本面表(biǎo)现存在一定关系。2020年(nián)以来的近三(sān)年时间(jiān)，房地产市场整体(tǐ)在走“下(xià)坡路(lù)”，但作(zuò)为杭州本土房企(qǐ)的滨(bīn)江集团仍是表现(xiàn)出较强(qiáng)的韧劲(jìn)，2020年以来(lái)，滨江集团在业绩表(biǎo)现、销售规模、新增土储、股价表现等(děng)多维度(dù)都(dōu)表现(xiàn)了较(jiào)强的(de)增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年(nián)期间(jiān)，滨(bīn)江集团扣(kòu)非归母净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依(yī)次实现(xiàn)同比(bǐ)增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的(de)2023年一季报，今年一季(jì)度，滨(bīn)江集团更是实(shí)现了扣非归(guī)母净利润5.41亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比增(zēng)长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍能(néng)保持自身业绩的持续(xù)增长，和滨江集团扎根(gēn)杭州的战略布局(jú)关系密切。根据(jù)2022年年报，滨江集团有近七成营收来自(zì)杭州地区(qū)，而在2021年，杭州地区的营(yíng)收比重只占(zhàn)到(dào)近(jìn)六成。近三年持续稳居杭州房企销(xiāo)售排名第一。

　　与此(cǐ)同(tóng)时，滨江集团(tuán)在杭(háng)州的土(tǔ)储补(bǔ)充同(tóng)样较为积极，根(gēn)据诸葛找房、住在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依次为404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同(tóng)样(yàng)持续稳(wěn)居杭(háng)州的本土(tǔ)第(dì)一。

　　而滨江集(jí)团在杭州的较突出表现，也让滨(bīn)江集团的房企(qǐ)排名迅速提升。到2023年(nián)，滨江集团(tuán)的房(fáng)企排(pái)名已冲进(jìn)前十，根据中指数据，2023年(nián)前4月，滨江(jiāng)集(jí)团实(shí)现销售额(é)607.3亿元，位列房企第(dì)九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍(bèi)以上(shàng)，而近(jìn)期，滨(bīn)江集团更是迎(yíng)来(lái)多家机构的集中调研。滨江(jiāng)集团发布(bù)公告表示，公司于5月10日接(jiē)受了信达证券、金鹰基金、建(jiàn)信(xìn)养老、新(xīn)华养老(lǎo)等18家机构(gòu)调研。

　　产业链布局(jú)重(zhòng)点移至存(cún)量赛道

　　机构在下游(yóu)家纺(fǎng)、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房地产开发只(zhǐ)是房地产产业链上的中游环节，其(qí)上游主(zhǔ)要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应(yīng)商，而下(xià)游应用(yòng)行业主要(yào)包括(kuò)中介服务、家用电(diàn)器、物(wù)业管(guǎn)理、家居用品。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房(fáng)地产开发环节与上游材(cái)料端息息相关，新盘(pán)开工不足导致上(shàng)游不被看好，机构寻(xún)觅个股阿尔法的思路(lù)渐(jiàn)渐(jiàn)移(yí)至下游。“中国(guó)房地产(chǎn)行(xíng)业在进(jìn)入存量房时代，所(suǒ)以对地产产业(yè)链，尤其(qí)是偏消费属(shǔ)性的(de)家(jiā)装家居领域，我们相对(duì)看好，因为居民保有的住房(fáng)规模越来越大，随(suí)着时间的增(zēng)加，内装(zhuāng)更新的需求也会(huì)越来越(yuè)多。美国过去的数据充分说明(míng)了这一点(diǎn)，在新(xīn)房销(xiāo)售(shòu)见顶之后，家具消费(fèi)的(de)增长(zhǎng)却一(yī)直都(dōu)很好。对于地产产业链，我们相对看好和内装相(xiāng)关(guān)的(de)行业，例如消费(fèi)建材、家居(jū)装(zhuāng)饰(shì)等。”万家基金人士(shì)表(biǎo)示(shì)。

　　而根据(jù)《红周刊(kān)》对下游细分(fēn)中相关赛道龙头(tóu)年内表现的统计，目前暂居前两位的都是来自家纺赛(sài)道的公(gōng)司(sī)，它们分别是富安娜和水星(xīng)家纺，特别是前者在月线连收七根阳线的基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安(ān)娜主要从事纺(fǎng)织(zhī)家居(jū)、睡眠家居(jū)、生活类产品的研(yán)发、设计、生产及销(xiāo)售，旗下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌。第一(yī)季度报(bào)告(gào)显示，报告期内(nèi)，富(fù)安娜实现营业收入约6.2亿元(yuán)，同比(bǐ)减(jiǎn)少7.57％；不过实现归(guī)属于上市公司股(gǔ)东(dōng)的净利润约1.11亿(yì)元，同比(bǐ)增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报的十大流通(tōng)股股东来看，能(néng)够发现该股早(zǎo)已成为基金重仓股的天(tiān)下，彼时包括公募的中欧价(jià)值(zhí)发现、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新(xīn)价值和私募的明河2016，都在其中出现(xiàn)，占据了半(bàn)壁江山(shān)。需要强调的是(shì)，中欧的两只基金都是价(jià)值派基(jī)金经理曹(cáo)名长在管的产品，首季其同时(shí)重仓的房地产产(chǎn)业链股(gǔ)票还有金(jīn)地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经风光一时的家居板(bǎn)块(kuài)也因疫(yì)情、消(xiāo)费复苏进程缓(huǎn)慢等多因(yīn)素(sù)一度沉寂(jì)，不(bù)过(guò)好在(zài)困境(jìng)反转露出曙光，家居板块中年内(nèi)表现最好(hǎo)的是志(zhì)邦家居。同(tóng)一时间(jiān)段(duàn)，该(gāi)股年内上涨已经超过23％，从业(yè)绩来(lái)看，无论是营收还是归母净利(lì)润，公(gōng)司都实现了同比双升。

　　从公司(sī)的十(shí)大流通股股东(dōng)来看，《红(hóng)周刊》发现(xiàn)广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理(lǐ)的(de)广发策略(lüè)优选和广发(fā)安宏回报均增(zēng)加了持股，而这两只产品也成为(wèi)志(zhì)邦(bāng)家(jiā)居十(shí)大流(liú)通股股东中仅有的两只公募。有(yǒu)意思(sī)的是，他似乎对于定制(zhì)家居类标的情(qíng)有(yǒu)独(dú)钟(zhōng)，在(zài)另一家(jiā)赛道(dào)公(gōng)司金牌橱柜(guì)中(zhōng)，他管理(lǐ)的全部(bù)三只产品(pǐn)均登(dēng)榜十大流通股股(gǔ)东，其(qí)也成为他的独门(mén)重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物(wù)业股也越(yuè)来越(yuè)被机构所青睐(lài)，不过这类标的大多在(zài)香港上市，如何选择成为难题。对此，前述(shù)上海(hǎi)公募基金(jīn)经理举(jǔ)例分(fēn)析：“物业服务不是(shì)一个高(gāo)毛利的(de)行业，挣钱(qián)很辛苦，我选公司(sī)还是希望挣(zhēng)的是市场化(huà)应该挣的钱(qián)，以我曾经买的绿城服务为例，它(tā)在中高端楼盘占比是比较高的，每(měi)年到期的合(hé)同里提价(jià)成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的(de)大部分项(xiàng)目(mù)到期之后(hòu)，经过两三轮合同周期还能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产品提价的公司(sī)很少，因为物业公司很容易一开始是挣(zhēng)钱的，后面因为保安这些固定(dìng)人员(yuán)成本的年度增长，不过服(fú)务没(méi)有特(tè)别好(hǎo)，客户没有那(nà)么满意，能做到提(tí)价难度是非常大的。但是该公司能在业(yè)内做到到期(qī)之后提价率(lǜ)比较(jiào)高，这跟它的定位和(hé)比较好的服务是有关系(xì)的(de)。”他进一步强调。

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