文(wén)丨明明(míng) 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位持续上(shàng)行(xíng)，即(jí)便税期(qī)结束，资金利率却仍未回落，反(fǎn)而进一步走高。我们(men)认为主要是源于：①货币政策力(lì)度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情板凳的量词是一把还是一只啊 凳子可以用什么单位来表示况较好，导致(zhì)银行(xíng)资(zī)金融出(chū)意愿与能(néng)力(lì)降(jiàng)低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期和月末因素，预计短期内，资(zī)金利率下行空间有限，波动幅度加大(dà)，建议投资者关注(zhù)资金面的(de)边际变化，警惕流(liú)动(dòng)性大幅收紧对债(zhài)市情绪以(yǐ)及头(tóu)寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期(qī)资(zī)金(jīn)利(lì)率持续上行。

　　跨季结束(shù)后资(zī)金利率自低(dī)位持(chí)续上(shàng)行(xíng)，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围板凳的量词是一把还是一只啊 凳子可以用什么单位来表示绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期(qī)结束后(板凳的量词是一把还是一只啊 凳子可以用什么单位来表示hòu)却(què)并(bìng)未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更大。从(cóng)隔夜利率角度(dù)观察，银(yín)行与(yǔ)非银机(jī)构间流动性分层现象(xiàng)弱(ruò)化；此外，隔夜(yè)利(lì)率与7天利(lì)率的期限利(lì)差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认为(wèi)税期结束(shù)，资金不松(sōng)，主要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其(qí)一，货(huò)币(bì)政策力度边际(jì)转(zhuǎn)弱。

　　稳健的(de)货币政(zhèng)策坚持以(yǐ)我(wǒ)为主、稳字当头，保持(chí)货(huò)币信贷合理增长，确保利率水(shuǐ)平合(hé)适(shì)，在追求经济(jì)提振的(de)同时，也(yě)注重防(fáng)范市(shì)场过热带来的金融风险。在(zài)满(mǎn)足广义流动性供需(xū)匹(pǐ)配的前提下(xià)，货(huò)币(bì)工具力度可(kě)能会有(yǒu)所回(huí)摆(bǎi)。从央行的(de)具(jù)体操作上来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购投放低量操(cāo)作(zuò)，结构性工具“有进有退”，均预示(shì)后续政策将更(gèng)加(jiā)“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷投放情(qíng)况较(jiào)好(hǎo)，导致(zhì)银行(xíng)资(zī)金融(róng)出意(yì)愿与能(néng)力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月(yuè)通常(cháng)是缴税(shuì)大月，因(yīn)此(cǐ)走款可能对银行(xíng)间流(liú)动性带来(lái)了一定的压力。此外，参考近期票(piào)据(jù)利率走势(shì)，预(yù)计信(xìn)贷(dài)增速较一季度(dù)将会有所放缓，但4月预计仍将(jiāng)保持同(tóng)比多增的(de)态势。税期缴款叠加(jiā)信贷投放，银行系(xì)统整体资(zī)金流出(chū)，因(yīn)此向同业融出(chū)的(de)意愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性(xìng)和敏感度增加(jiā)，且投资者对于(yú)未来(lái)一个月资金利率(lǜ)上行(xíng)的担忧(yōu)增加(jiā)。

　　从质(zhì)押式回购(gòu)成交量和(hé)我们测算的杠杆率来(lái)看，虽然上周受资金收紧影响，加杠(gāng)杆(gān)情(qíng)绪有所降温，但依然处(chù)于历史(shǐ)相对(duì)积极的水平，导致债(zhài)市敏(mǐn)感度(dù)增(zēng)加。此外投资者对货币政策力度以(yǐ)及跨月资金(jīn)面(miàn)情况仍存担忧(yōu)，使得市场上对(duì)于未来一个月内(nèi)资金价格上行的(de)预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期(qī)临(lín)近，回购资金的期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出(chū)，向市场释放(fàng)资金；但跨月前夕银行资金(jīn)融出意愿一(yī)般(bān)较低(dī)，预(yù)计资金波(bō)动(dòng)幅度较大。对于债市而言，短期交易主(zhǔ)线或延(yán)续政策与基本面预期交易(yì)，预计利率以(yǐ)震荡走势为主，建议投(tóu)资者关(guān)注资金面的边际(jì)变(biàn)化，警(jǐng)惕流动性(xìng)大(dà)幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及(jí)预(yù)期；经济复苏节奏不及预期；银行间市场流动性过快(kuài)收紧。

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