来源：梁中华(huá)宏(hóng)观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年(nián)，本(běn)人(rén)写过一篇类(lèi)似标题的文章（参考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系(xì)列专题二》），当时主(zhǔ)要(yào)分析(xī)欧美经济体，探讨金(jīn)融危机后主要发达经济体持(chí)续宽(kuān)松、但(dàn)通(tōng)胀却持(chí)续低迷的原因。过去几年(nián)，我国货币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而通胀却始终(zhōng)处于低位，近期也引发了通胀(zhàng)还是通(tōng)缩的(de)讨论。本(běn)篇专(zhuān)题中，我们(men)详细讨(tǎo)论中国的(de)货币(bì)、信(xìn)用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在(zài)海外主要经(jīng)济(jì)体普遍面临较(jiào)大(dà)通胀(zhàng)压力的情(qíng)况下，我(wǒ)国的终端消费通胀水平已经连续三年处于低位水(shuǐ)平。最(zuì)新公布的我平凡的世界主要内容概括简短，平凡的世界主要内容50字(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价(jià)格的影响，和其它经济体PPI走势(shì)比较一致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到全球性的外部因素影(yǐng)响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内部需求(qiú)的集(jí)中体现，剔(tī)除食品和能源(yuán)后，我国(guó)核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续(xù)三(sān)年(nián)没有突(tū)破过1.5％，增(zēng)速(sù)明显降了(le)一个台阶。而在疫(yì)情(qíng)之(zhī)前的绝大部分时(shí)间，核心CPI同(tóng)比(bǐ)都(dōu)在1.5％以上。

　　平凡的世界主要内容概括简短，平凡的世界主要内容50字>

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通(tōng)胀数据形(xíng)成鲜明对比的是金融数据(jù)，最新公布的4月M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)高(gāo)达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依(yī)然处于比较高的位置。为何(hé)这么高的(de)“货币”增速，通(tōng)胀却没起来(lái)？要理解这个问题(tí)，我们首(shǒu)先要理解“货币”的(de)基本概(gài)念。

　　一(yī)般来说，统计货币的(de)存(cún)量是使用M2指标，但M2其(qí)实只(zhǐ)是货币(bì)的一部分而已(yǐ)，它主(zhǔ)要包(bāo)含的是存款。事实上(shàng)，“货(huò)币”的(de)范围是很广(guǎng)的，其实任何商品都具(jù)有货币(bì)属性，都可以用来(lái)做货(huò)币使用，我们(men)在之前的专题中有过详细(xì)的(de)讨(tǎo)论。例(lì)如，在物物交换的时代，人们用自己生产的商品去交易其他人生产(chǎn)的商品，没(méi)有传统意义上的现金或存款出现(xiàn)，同样实现了市场交易(yì)、价(jià)值的交换，这种(zhǒng)相互交易的(de)商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱(qián)放在银(yín)行存款(kuǎn)，与放(fàng)在理财、基金(jīn)、资管(guǎn)产品等，本质是类(lèi)似的(de)，它们对于居民(mín)来说都是货币，而M2则主要统计的是银(yín)行(xíng)存款。

　　所以从货币(bì)的(de)本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及(jí)公募基金(jīn)、理财、资管产品、黄(huáng)金(jīn)、白银，甚至(zhì)其它一般商品都可以是货币。而(ér)这些“货(huò)币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而已(yǐ)。例(lì)如在M2体(tǐ)系的统计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于(yú)流动性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存(cún)款，活期(qī)存款的(de)流动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款的流动性比活期存款要差(chà)一些。从这个角度(dù)出发(fā)，我们可以(yǐ)进(jìn)一(yī)步拓展M2的(de)统计边界(jiè)，比如加上(shàng)实(shí)体部(bù)门持有的理财、货币及公募基金、资管(guǎn)产品等等(děng)，那样可以更(gèng)加全面(miàn)的(de)统计出货币(bì)量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储藏(cáng)方(fāng)式，而居(jū)民和企业还有很多其(qí)它渠道(dào)储藏货币。而(ér)过去几年(nián)里，其(qí)它货币储藏渠(qú)道的投资收(shōu)益(yì)在不(bù)断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居(jū)民(mín)和企业减少(shǎo)了(le)其它(tā)渠道储(chǔ)藏货(huò)币(bì)的量。例如，2018年之后，银行理财(cái)规模告别了(le)高(gāo)增(zēng)长，甚(shèn)至(zhì)一度出现了(le)负增长(zhǎng)；信托、券(quàn)商和基金资管产品规模也陆(lù)续出(chū)现负(fù)增长。而同(tóng)样(yàng)是从2018年开始，居民存(cún)款(kuǎn)开始了(le)高增(zēng)长(zhǎng)，这说(shuō)明(míng)实体(tǐ)部门(mén)的货币储藏渠道逐(zhú)步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在(zài)2018年(nián)之前，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币可(kě)能会(huì)选择(zé)购买银(yín)行理财、信(xìn)托(tuō)产品、资(zī)管产品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的货币更多(duō)转(zhuǎn)回(huí)了购买银行存款，这种结构性变化推(tuī)升了纳入M2统计的(de)货币量的增(zēng)速。所以尽(jǐn)管M2增速(sù)很(hěn)高，但实际的货币(bì)创造(zào)速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少(shǎo)：流(liú)通速度在下降

　　既(jì)然M2对货币的统计存在(zài)范围(wéi)不(bù)全面的问(wèn)题，我们可以更多依赖社融的数据来观察货币的创造速度。因(yīn)为从理论上来(lái)说，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬(yìng)币的两个(gè)面。例如，一个(gè)居民从银行借1万元钱(qián)，其存款账(zhàng)户(hù)也(yě)会同时增加(jiā)1万(wàn)元。在这个过程(chéng)中，实体(tǐ)部门的融资规(guī)模扩张了1万元，同(tóng)时实体(tǐ)部门(mén)的货(huò)币量也(yě)增加1万元。该(gāi)居民可以将2000元放在(zài)银行(xíng)存款，将8000元支付给另一个居民来购买东西(xī)，而(ér)另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个(gè)时候如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而(ér)如果(guǒ)用社(shè)融来描述货币的(de)创(chuàng)造就会客观很多(duō)，因(yīn)为不管这些资(zī)金以什(shén)么形式流转和存在，整个社会的(de)信用都是增(zēng)加了(le)1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社(shè)融的同比(bǐ)增速为10％，相比(bǐ)M2的(de)增速(sù)低(dī)了2个百分点以上(shàng)。不过和(hé)我国(guó)5％左右(yòu)的实际经济增速相比，社融反映(yìng)的(de)我(wǒ)国货币创造(zào)速度其实也不低，那为何没有(yǒu)通(tōng)胀(zhàng)呢？这就(jiù)牵涉到另一(yī)个宏观问题，从(cóng)简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅要看货币的(de)存量，还(hái)有看这些存量货(huò)币在经济(jì)体中(zhōng)每年流通多少次，即(jí)货币(bì)的流通(tōng)速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫情到(dào)来的时候，美国政(zhèng)府部门大幅度加杠杆，明(míng)显推(tuī)升(shēng)了美国(guó)的(de)M2增速，M2同(tóng)比最高一(yī)度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一(yī)。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增(zēng)速已经降(jiàng)到了负增长，而(ér)美国的通胀却依(yī)然在高位。整个过(guò)程可以理解为(wèi)，政(zhèng)府(fǔ)部门主(zhǔ)导货币创造(zào)，货币存量大幅增加，而(ér)随(suí)着疫情影响减弱(ruò)，货(huò)币流通速度也逐(zhú)步加快，大规模的存量货(huò)币在(zài)经(jīng)济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居(jū)民的(de)储蓄率情况(kuàng)也能看得出来，在(zài)疫情期(qī)间，美国居民接受政(zhèng)府大量(liàng)补贴后，并没有全部(bù)花(huā)出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情(qíng)影响(xiǎng)逐(zhú)步减弱后，居民(mín)信心和预(yù)期改善，将超(chāo)额储蓄(xù)花(huā)出去(qù)，推升货(huò)币流通速度，当前美(měi)国居民储蓄率大幅低于疫(yì)情之前(qián)的趋势线。

　　从我国(guó)的情况(kuàng)来看，货币创造速度和(hé)经济增速比(bǐ)也(yě)不(bù)低，但(dàn)货币流通速度是偏(piān)低的。在(zài)疫(yì)情之前(qián)，我国社融衡量的(de)货(huò)币流通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币(bì)流(liú)通(tōng)速度(dù)明显降低，根(gēn)据一季度(dù)最新数据测算，当前(qián)只(zhǐ)有(yǒu)0.35次/年(nián)。这就意(yì)味着，仍有不少货币被(bèi)创造出来，但货币(bì)没有在(zài)经(jīng)济体中加快流转起(qǐ)来(lái)，说(shuō)明实体部门“花钱”的(de)意(yì)愿仍(réng)在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收(shōu)支数据就能观(guān)察出(chū)来(lái)。从一(yī)季度统计局居民收(shōu)支调查数据看，我国(guó)居民储(chǔ)蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之(zhī)前是在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信(xìn)用扩张的结(jié)构也能(néng)够看(kàn)出来，因为(wèi)一(yī)个部(bù)门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩(kuò)张也会较快(kuài)。从居民部门来看，4月(yuè)份居民贷款再(zài)度(dù)出现负(fù)增长，这(zhè)是非疫情、非春节月份第(dì)二(èr)次出现这(zhè)种情况(kuàng)，上一次是(shì)08年金融危机的时(shí)候。过去12个月的居民贷(dài)款增量(liàng)只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候曾达(dá)到9万亿以上，当前(qián)这一增长速(sù)度已经回到(dào)了2016年时候(hòu)的水(shuǐ)平，考虑(lǜ)到房价物(wù)价上涨的(de)因素，居民加(jiā)杠(gāng)杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张情况来看，也有改善的空间。尽管我(wǒ)们无法(fǎ)看到信(xìn)贷投放的结构，但可(kě)以用(yòng)债券净发行(xíng)情况做个参考(kǎo)。疫(yì)情期间，国企等公共部门债券净发行是明显扩张的，而非公共(gòng)部门的企业债券(quàn)净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张也较快，我国公共部(bù)门是信用和货币(bì)创(chuàng)造的重要支撑力(lì)量，支(zhī)撑存量货币增速(sù)维持在(zài)一定高位，而非公共(gòng)部门创造的货币量处于低位，也反映了货币流通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状况，我们依然可以从货币数量方程出发，一方面(miàn)是稳住货币的存量，稳定实(shí)体的融资需求(qiú)；另(lìng)一(yī)方面是提振实体(tǐ)信心和预(yù)期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从第一个方面来(lái)看，私人(rén)部门的融(róng)资(zī)需(xū)求还偏弱(ruò)，需要进(jìn)一(yī)步降低实体(tǐ)融资成(chéng)本。当(dāng)资产(chǎn)端(duān)的回报率在下降的情况下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过去几年，政策上在(zài)降低企业融资成本上发力(lì)较多。目前看(kàn)，居民部门的融资成本仍然偏高(gāo)。我们在(zài)之(zhī)前的专题中(zhōng)已经(jīng)分析过，虽(suī)然(rán)居民增(zēng)量房贷利(lì)率已经大幅(fú)下(xià)行，但(dàn)存量房贷利率仍然处于高位。根据(jù)我们(men)的估算，当前存量(liàng)房贷利率的(de)平(píng)均值仍(réng)然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是(shì)平(píng)均值，考虑(lǜ)到(dào)个体情况，也(yě)有部分居民偿(cháng)还(hái)的房(fáng)贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端(duān)来说(shuō)，房产(chǎn)价格面(miàn)临调整压力(lì)，各类金融资产(chǎn)的(de)回报(bào)率也(yě)处于低(dī)位(wèi)，所以这(zhè)就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报(bào)率(lǜ)确实(shí)是偏低(dī)的。要改善(shàn)居民的(de)资(zī)产负债表状况，需要(yào)对居民负(fù)债端(duān)成本(běn)进行降(jiàng)息，否则居民净(jìng)融资(zī)需求或依然偏(piān)弱。

　　从(cóng)另一个方面(miàn)来看，要(yào)提升货(huò)币流(liú)通(tōng)速度，需(xū)要提(tí)振(zhèn)实体的信心和预(yù)期。居民和企业对于未来(lái)的信(xìn)心强(qiáng)、预期好(hǎo)，才会(huì)敢消(xiāo)费(fèi)、敢投资，支出增加了，对于整(zhěng)个(gè)经济体系来说(shuō)，货币流转速度(dù)才能加(jiā)快，经济需求才能好起(qǐ)来。提振信心(xīn)和预(yù)期，是个系统性(xìng)的工(gōng)程。

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