分析(xī)师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱符合(hé)我们预期。我们(men)想继续提示(shì)居民超(chāo)额储蓄大概率仍会继续积累(lèi)，较(jiào)难(nán)大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民(mín)存(cún)款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量(liàng)已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去(qù)年末继续(xù)增加(jiā)1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超(chāo)额(é)储蓄。我们认为，经济(jì)结构转型升级是导致居民对未(wèi)来(lái)收入预(yù)期(qī)悲(bēi)观(guān)的根本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影响，也(yě)因(yīn)此居民超额储(chǔ)蓄的(de)释放(fàng)将是(shì)一个较为缓慢的过程(chéng)。对于后续信用(yòng)表现，预计二季度市场对宽信(xìn)用的预期波动或明显加大(dà)，可能形成信用收紧预期，对于政(zhèng)策工具，我们判(pàn)断二季度货币政策(cè)主要(yào)体(tǐ)现(xiàn)结构性特(tè)征，下半年有(yǒu)望降准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具(jù)条上设置固定宽(kuān)高背景可(kě)以设置(zhì)被包含可以完(wán)美对齐背景图和文字以(yǐ)及制作自己(jǐ)的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增(zēng)7188亿(yì)元，信(xìn)贷较(jiào)弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元(yuán)，与我们的预(yù)测(cè)值7000亿元基本一致，低于(yú)wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月(yuè)金(jīn)融数据：一季(jì)度的强劲信贷对后续或有透支》中提示了一(yī)季度信贷的大体量投(tóu)放或对后续信贷形成一(yī)定透支，目(mù)前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居(jū)民弱特征：住(zhù)户(hù)贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿(yì)元，其(qí)中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别(bié)减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷(dài)款增(zēng)加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元(yuán)，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票据融(róng)资增加(jiā)1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的(de)最高值（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增量(liàng)的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷(dài)仅增(zēng)加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年(nián)同比多增达(dá)4017亿(yì)元，也是2018年以(yǐ)来4月的最(zuì)高值。我(wǒ)们认为(wèi)基建、制造业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微(wēi)等(děng)领域(yù)是主要投向(xiàng)，地产(chǎn)为边际增量。根据央行(xíng)4月(yuè)20日新(xīn)闻(wén)发布(bù)会披露数据，一(yī)季(jì)度基建中(zhōng)长期贷(dài)款新增(zēng)2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房(fáng)地产(chǎn)业(yè)中长期(qī)贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年(nián)年报业绩(jì)发布会上表示今年绿色、基建、科创将(jiāng)是重(zhòng)点布局领(lǐng)域(yù)。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差(chà)（6个月）持续震荡下行，体现银行(xíng)一定程度(dù)“冲票据”，但由于去年该状况更为(wèi)突出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录(lù)得大幅(fú)同比(bǐ)少增。值(zhí)得注意的(de)是，票据-同存利差4月末略有(yǒu)上行，体现供(gōng)需关(guān)系(xì)略(lüè)有反转，相关(guān)市场观点认为信贷或有走强，但(dàn)我们在5月(yuè)1日(rì)发(fā)布的报告《4月数(shù)据预测：价格向下，盈(yíng)利(lì)承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银(yín)行卖盘大幅增加，而(ér)是(shì)来自(zì)企业贴现量增(zēng)加(jiā)所致（票据利率下行导致企业贴现意(yì)愿增(zēng)强），全(quán)月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相(xiāng)对较(jiào)弱，此(cǐ)观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有去年(nián)的低基数，仍然(rán)表现较弱，尤其是(shì)地(dì)产销售(shòu)高频回落对应的居民中长期贷(dài)款再次出现同比少增，居民(mín)短期(qī)贷款同比多(duō)增(zēng)幅度(dù)也明显(xiǎn)走(zǒu)弱，与我们对消费、地产销售相对(duì)审慎的观(guān)点相一致。展望后(hòu)续，低(dī)基数或使得(dé)居民贷款多(duō)月仍(réng)有一定同比改(gǎi)善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款季(jì)节(jié)性大增(zēng)，且(qiě)银行间(jiān)体系流动性保持合理充裕，数据较高，也进一(yī)步导致社融口径信贷(dài)明显低于人民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多(duō)增(zēng)2729亿元），与我们预期的1.55万(wàn)亿(yì)更为接近(jìn)，wind一致预(yù)期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平(píng)前值于(yú)10％。

　　结构上(shàng)，4月同(tóng)比多(duō)增主要来自(zì)未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政府债券(quàn)、非标项目及外(wài)币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银行表内“冲票(piào)据”导致(zhì)表外票据(jù)基(jī)数较(jiào)低，而今(jīn)年经济弱修(xiū)复(fù)的(de)情况(kuàng)下(xià)，数据同比有(yǒu)所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同(tóng)比(bǐ)多增729亿元；外(wài)币贷(dài)款折合人民币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进口相关度较高，表(biǎo)现也较为匹(pǐ)配(pèi)。政府(fǔ)债券净融资4548亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走势稳健，边际增量(liàng)或(huò)来自(zì)公(gōng)积金贷款(kuǎn)；信托贷(dài)款增加119亿元，同比多(duō)增734亿元，信托(tuō)贷(dài)款主要受(shòu)地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷(dài)款等(děng)存量融资合(hé)理展期”，金融(róng)机构(gòu)继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资(zī)类信托若依据存(cún)量比例(lì)压降，则每年(nián)压降规(guī)模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中同比少增(zēng)主要是直接(jiē)融资项目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融企(qǐ)业境内(nèi)股(gǔ)票(piào)融资993亿元，同比少173亿元。受信用(yòng)债(zhài)收益(yì)率低位、企业债(zhài)务(wù)融资(zī)需求回暖的影响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保持(chí)了今年(nián)以(yǐ)来的修复(fù)特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测(cè)值完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其(qí)中，财政支出(chū)大概率保持前置使(shǐ)得M2仍具(jù)韧(rèn)性，但信贷转弱及去年基(jī)数走(zǒu)高(gāo)使得增(zēng)速回落。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速较前值上(shàng)行(xíng)0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年4月地产销售(shòu)边际转弱，但4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一假期，受益于居民(mín)消费、出行活跃度提高，居民储(chǔ)蓄存款部分转为企(qǐ)业活(huó)期存(cún)款，推升M1增速，完全(quán)符合我们的预期。M1的(de)主要影响因素是企业活期存款(kuǎn)，其与消(xiāo)费类(lèi)相关行业的现金(jīn)流直接关联，由于我(wǒ)们判断居民消费、购房(fáng)活动修复是渐(jiàn)进的(de)，幅(fú)度(dù)可(kě)能相对较弱，预(yù)计(jì)M1增速(sù)大概率逐步上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修复的结(jié)构性失衡，三四线城市及(jí)农村(cūn)地区(qū)经济改(gǎi)善略弱(ruò)，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们想(xiǎng)继续提(tí)示(shì)居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在继续积累(lèi)，预计未来较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相较上月继续增加约(yuē)5000亿元(yuán)，相比(bǐ)去年(nián)末则已大幅(fú)增加了(le)1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄，这(zhè)符合我(wǒ)们此(cǐ)前的判断。我(wǒ)们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级(jí)是(shì)导致居民对(duì)未来收入预期(qī)悲观的根本性(xìng)原(yuán)因，疫情在一定(dìng)程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也因(yīn)此居(jū)民超(chāo)额储蓄的释放将(jiāng)是一(yī)个(gè)较为缓慢的(de)过程。

　　4月人(rén)民币(bì)存款减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿(yì)元(yuán)。其(qí)中，住户存款减(jiǎn)少1.2万(wàn)亿元，非金融企业(yè)存款(kuǎn)减少1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增(zēng)加2912亿(yì)元。

　　虽然(rán)居德先生赛先生指的是什么人，五四运动德先生赛先生指的是什么民存(cún)款大幅回落(luò)，但我们(men)认为主要(yào)是由于季(jì)节(jié)性，这与银(yín)行季(jì)末(mò)冲存款、季初居民存款资金(jīn)重新流(liú)入理财产品相关(guān)；同(tóng)时，今年也受(shòu)假(jiǎ)期影响，4月(yuè)末已进(jìn)入(rù)五一假期，居民消费活动使得储蓄(xù)得到(dào)部分(fēn)释(shì)放（另(lìng)一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是(shì)企业(yè)存款的季节(jié)性小(xiǎo)月，但今年4月企业存款增(zēng)加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认为就是受五一假期(qī)影响(xiǎng)，与M1增速上(shàng)行(xíng)相呼应）。但(dàn)总体看，4月居(jū)民储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居(jū)民存(cún)款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预(yù)计二季度货(huò)币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半(bàn)年有望降(jiàng)准、降息(xī)

　　预计(jì)一季度信贷(dài)的大规模投(tóu)放(fàng)或对后续(xù)月份有所透支，二季度市(shì)场(chǎng)对宽信用的预期(qī)波动或(huò)明(míng)显(xiǎn)加(jiā)大，可(kě)能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较(jiào)强，并普遍担忧后续利(lì)率继续下行带来的净息差压力，因此倾向于(yú)在年初(chū)增加(jiā)信(xìn)贷(dài)投放，这会导致后续的信贷(dài)额度在一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对货(huò)币政策(cè)定调是“稳健的货币政策(cè)要精(jīng)准有力，形(xíng)成扩大需(xū)求的合(hé)力”，政(zhèng)策(cè)基调和(hé)表述(shù)延续了去年底中(zhōng)央经(jīng)济(jì)工作会(huì)议的部署，我们认为“精准有力”更加强调货币(bì)政策的结构性发力(lì)，即精准滴灌、定向支持。预计(jì)二季(jì)度(dù)货币政策将以结构性调(diào)控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作(zuò)用。根据央行官方(fāng)数据，截至今年3月末，我国(guó)结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得注意的(de)是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专(zhuān)项再(zài)贷(dài)款、租赁(lìn)住房贷款支持计划(huà)两项结构性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地产领域，体(tǐ)现维(wéi)稳意(yì)图。我们预计(jì)央(yāng)行后续(xù)将继续强化对制(zhì)造业、科技(jì)、小微、绿色(sè)等(děng)领域(yù)的信贷(dài)支持，结构性政策将继续强(qiáng)化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷(dài)极高值，而7月(yuè)是(shì)极(jí)低值，即二、三季度(dù)的相邻(lín)月(yuè)份间的信贷表(biǎo)现波动较大，这也(yě)将对今年的(de)各月构成差异化(huà)的(de)基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三(sān)个季度合(hé)计看，信贷(dài)增量或有同比少增，信贷增速也(yě)将是逐步小幅(fú)回落的(de)趋势(shì)，预计信(xìn)贷年(nián)末增(zēng)速10.5％，较2022年末回(huí)落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们(men)对全(quán)年信(xìn)贷体量的判(pàn)断，我(wǒ)们测算一季度(dù)信贷(dài)增(zēng)量占全年比重(zhòng)或高(gāo)达45％-47％，处(chù)于历史(shǐ)极高值区间，其中也隐含(hán)了对下半年可能再次降(jiàng)准的判断。由于下半年经(jīng)济下行及失(shī)业压力均可能加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可(kě)能有降准时间窗(chuāng)口。对于(yú)降息，预计美联储可能在(zài)四(sì)季(jì)度(dù)进入降(jiàng)息(xī)周期，中美两国基本面差(chà)+货币政策差(chà)收敛，我国(guó)将出现国(guó)际收支、汇率(lǜ)改善机会，货币政(zhèng)策宽松(sōng)空间进一步打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对于社融，预(yù)计1月社(shè)融9.4％的增速(sù)水平即(jí)为全年低点，在企业债(zhài)券、表外票据有望同比多增的情况(kuàng)下(xià)，预计社融增速可(kě)维(wéi)持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实(shí)际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民消费及购房(fáng)情绪进一(yī)步恶化，后续宽信(xìn)用(yòng)持续不及(jí)预期。

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