分(fēn)析(xī)师：李(lǐ)超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研究团队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　2023年4月(yuè)，信(xìn)贷(dài)、社融(róng)、M2数(shù)据(jù)转(zhuǎn)弱符(fú)合我们预期(qī)。我们想继续提(tí)示居民超额储(chǔ)蓄大概率仍会继(jì)续积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万亿，也就(jiù)是说(shuō)，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄。我们认为，经济结(jié)构转型升(shēng)级(jí)是导致居民对(duì)未(wèi)来收入预期悲观(guān)的根本性原(yuán)因(yīn)，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的过程。对于后续信用表现(xiàn)，预(yù)计二季(jì)度市场对(duì)宽信用的预期(qī)波(bō)动或明显加大，可(kě)能(néng)形(xíng)成(chéng)信(xìn)用收紧预(yù)期，对于(yú)政策工具(jù)，我们判断二季度货币政(zhèng)策主要体现结构性特征(zhēng)，下(xià)半年(nián)有望(wàng)降准(zhǔn)、降息。

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　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值(zhí)7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速(sù)持平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金(jīn)融数(shù)据：一季度的强劲信贷对后续(xù)或有透支(zhī)》中提示了一(yī)季度信(xìn)贷的大体量投放(fàng)或对(duì)后续信(xìn)贷(dài)形成一(yī)定透(tòu)支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企(qǐ)业强(qiáng)、居(jū)民弱(ruò)特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增1dm等于多少cm 1dm等于多少m约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿(yì)元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元(yuán)，同比(bǐ)变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银贷款增加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加(jiā)6669亿元，是过往(wǎng)历年4月(yuè)的最高(gāo)值（有数据以来），占4月企(qǐ)业贷款增量、总贷款(kuǎn)增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的(de)较高(gāo)水平。去年4月受疫情影响，信贷(dài)仅(jǐn)增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年(nián)以来4月的最高值。我们认为(wèi)基建(jiàn)、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域(yù)是主(zhǔ)要投向，地产为边际增量。根据央(yāng)行4月20日(rì)新闻发布会(huì)披(pī)露数据，一季(jì)度基建中(zhōng)长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业(yè)中长期(qī)贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银(yín)行(xíng)在2022年年报业绩发布会上表示今年绿(lǜ)色、基建、科创将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个(gè)月）持续震(zhèn)荡下行，体(tǐ)现银行一定程(chéng)度“冲(chōng)票据”，但由于去年该状况更为突(tū)出，因此“票据融资”项目仍录得(dé)大幅同比少增。值得注意(yì)的是，票(piào)据-同存利差4月末略(lüè)有上行，体现供需关系略有反转，相关(guān)市场观点认(rèn)为信(xìn)贷或有走(zǒu)强，但我们在(zài)5月1日发布的报告(gào)《4月数(shù)据预测：价格(gé)向下，盈利承压，制造业(yè)投资放缓(huǎn)》中提示，其并非是(shì)银行(xíng)卖盘大幅增(zēng)加，而是(shì)来自企业贴现量增(zēng)加所(suǒ)致（票据利率(lǜ)下行导致企(qǐ)业贴现意愿增强），全(quán)月看，利(lì)差(chà)下行幅(fú)度达(dá)77BP，或反映4月信(xìn)贷相对(duì)较(jiào)弱，此(cǐ)观点得(dé)到验证。

　　4月居(jū)民端贷款即(jí)使有(yǒu)去年的(de)低基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其(qí)是地产销售高(gāo)频回落对应(yīng)的居民中(zhōng)长期贷款再次出现同比少(shǎo)增，居(jū)民(mín)短(duǎn)期贷款同(tóng)比多增幅度(dù)也明显走(zǒu)弱(ruò)，与我们(men)对(duì)消费、地产(chǎn)销(xiāo)售相对审慎的观点(diǎn)相一致(zhì)。展望(wàng)后续，低基数或使(shǐ)得居民贷款多(duō)月(yuè)仍有一定同比改善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非(fēi)银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷款(kuǎn)季节性大增，且(qiě)银(yín)行间(jiān)体系流动性(xìng)保持合理充裕，数(shù)据(jù)较高，也进一步导致社融口径信贷明显低于人民币(bì)贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融(róng)新增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　结构上，4月同比(bǐ)多(duō)增主(zhǔ)要来(lái)自(zì)未贴(tiē)现银行承兑汇票、人(rén)民币贷款(kuǎn)、政(zhèng)府债券(quàn)、非标项目(mù)及外币(bì)贷款。4月(yuè)未贴(tiē)现银(yín)行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经济(jì)回(huí)落+银行(xíng)表内“冲票据”导(dǎo)致表外票据基(jī)数较低，而今年经(jīng)济(jì)弱(ruò)修复的情况下，数据同比(bǐ)有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径人民币(bì)贷款增加4431亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)729亿(yì)元；外币贷款折合(hé)人民(mín)币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也(yě)较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量或来自公积(jī)金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿元，同比多增734亿(yì)元，信托贷(dài)款(kuǎn)主要受(shòu)地产(chǎn)金融(róng)政策影响，“十六条”明确(què)规定“支持开发贷(dài)款、信托贷(dài)款(kuǎn)等(děng)存量(liàng)融资合(hé)理展(zhǎn)期”，金融机构(gòu)继续积(jī)极落实(shí)，支撑信托贷(dài)款(kuǎn)数据，且融资类信托若依据(jù)存量比(bǐ)例压降，则每年压降规模也(yě)是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同(tóng)比少增(zēng)主要是直接融(róng)资项目(mù)：企业债(zhài)券净融资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非(fēi)金融(róng)企业境内股票融资993亿元(yuán)，同比少(shǎo)173亿元。受信用债收(shōu)益率低(dī)位、企业债务融(róng)资需求回暖的影响，企(qǐ)业债券融(róng)资稳定(dìng)，保持了今(jīn)年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但(dàn)仍(réng)处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们的预测值完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政(zhèng)支出(chū)大概率保持(chí)前置(zhì)使(shǐ)得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及(jí)去年基(jī)数(shù)走高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边际转弱(ruò)，但4月(yuè)末已(yǐ)进(jìn)入(rù)五一假(jiǎ)期，受益于(yú)居民(mín)消费、出行活跃度(dù)提高，居民储(chǔ)蓄存款部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业活期存(cún)款，推升M1增速，完(wán)全符合我们的(de)预期。M1的(de)主要影(yǐng)响因素是企业活(huó)期存(cún)款(kuǎn)，其与消费类(lèi)相关行业的现金流直接关联，由于我们判断居民消费、购房活(huó)动修复(fù)是渐进的(de)，幅度可能相对较弱，预计M1增速大(dà)概率逐步上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值(zhí)回(huí)落0.3个百分点(diǎn)，仍处高(gāo)位，这(zhè)与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经(jīng)济修复(fù)的结构性(xìng)失衡，三(sān)四线城市及(jí)农(nóng)村地区经济改善略弱(ruò)，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继续积累(lèi)

　　我们(men)想(xiǎng)继续提示居民超(chāo)额储蓄仍在(zài)继续(xù)积(jī)累，预计未来(lái)较难大量释(shì)放至(zhì)消费、购房(fáng)。结(jié)合4月居(jū)民(mín)存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加约5000亿(yì)元，相比去年末则已(yǐ)大幅增加(jiā)了1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄，这(zhè)符合我(wǒ)们此前的判断(duàn)。我们认(rèn)为(wèi)，经济(jì)结构(gòu)转型升级是导致(zhì)居(jū)民(mín)对未来收入(rù)预期悲(bēi)观的根(gēn)本性原因，疫(yì)情在(zài)一定程度(dù)上掩盖了(le)其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民超额储蓄(xù)的释(shì)放将是一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元(yuán)。其中，住户存款减少1.2万亿(yì)元(yuán)，非金(jīn)融企业(yè)存款减少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)5028亿元(yuán)，非银(yín)行业(yè)金融(róng)机(jī)构存(cún)款增(zēng)加2912亿元。

　　虽(suī)然居民(mín)存款大幅回落，但我们认为(wèi)主要是由于(yú)季节性，这(zhè)与银行季末冲存款、季初(chū)居民存款资金重新(xīn)流(liú)入理财产品(pǐn)相关；同(tóng)时，今年(nián)也受假(jiǎ)期(qī)影响(xiǎng)，4月末已进入五一假(jiǎ)期，居民消费活动(dòng)使得储蓄(xù)得到部分(fēn)释放（另一个角度观察，4月受(shòu)企业缴税影响，也是企业(yè)存款的季节性(xìng)小月，但今年(nián)4月(yuè)企业存款增加(jiā)1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居(jū)民储蓄的回落(luò)幅度相对过(guò)往历年4月并(bìng)不(bù)算大，2021年(nián)4月居民存款下(xià)降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于(yú)今年。

　　>>预(yù)计(jì)二季度货币政策主要(yào)体现结构性特征，下半年有(yǒu)望(wàng)降(jiàng)准、降息

　　预计一季(jì)度信贷的大(dà)规模投放或对后续月(yuè)份有所透支，二季度市场(chǎng)对(duì)宽信用的预(yù)期波动(dòng)或明显加大，可能(néng)形成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年(nián)银行(xíng)“开门红”意愿较(jiào)强，并(bìng)普遍担忧后续利率继续下行带来(lái)的净息差压(yā)力，因(yīn)此倾向于(yú)在年初增加信贷投放，这(zhè)会导(dǎo)致后续的信(xìn)贷额度在(zài)一定程(chéng)度上(shàng)受限。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是(shì)信贷极高(gāo)值，而7月(yuè)是(shì)极低值，即二、三(sān)季度的(de)相邻(lín)月份(fèn)间的信贷表(biǎo)现波动较大(dà)，这也将(jiāng)对今(jīn)年的各(gè)月构(gòu)成(chéng)差异化的基数影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力较(jiào)大，未来的(de)三(sān)个季度合计看，信贷(dài)增量或有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年(nián)末(mò)增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对全年(nián)信贷体量的(de)判断，我们测算一季度信贷(dài)增(zēng)量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐(yǐn)含(hán)了对下半年可(kě)能再次(cì)降(jiàng)准的(de)判断(duàn)。由于下(xià)半年经济(jì)下行及失业压力均可能(néng)加大，降(jiàng)准体现稳(wěn)增长(zhǎng)保就(jiù)业诉(sù)求(qiú)，8月起(qǐ)MLF到(dào)期量较大，可能有(yǒu)降准时间窗(chuāng)口(kǒu)。对于降息，预计美联储可能(néng)在四季度进入降息周期，中美两国(guó)基本面(miàn)差+货币(bì)政策差(chà)收敛，我(wǒ)国将(jiāng)出现国际收支、汇(huì)率(lǜ)改善(shàn)机会(huì)，货(huò)币政策宽松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低点，在企业债(zhài)券(quàn)、表外(wài)票据有(yǒu)望(wàng)同(tóng)比多增的情况下，预计社融增速可维(wéi)持震荡走升(shēng)，预计(jì)年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本(běn)匹配；预(yù)计年末M2增(zēng)速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月(yuè)的12.4％均有明(míng)显(xiǎn)回落，但仍(réng)明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)

　　疫(yì)情形势及地产(chǎn)领域风险加剧，居民消费及购房情绪进一(yī)步恶(è)化，后续宽(kuān)信用持(chí)续不及预期。

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