主(zhǔ)要内(nèi)容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍承压(yā)，主因成本与(yǔ)费用压力仍(réng)构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润当月同(tóng)比仅小幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收(shōu)缩(suō)区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工(gōng)业企业实际(jì)营收增速积极回(huí)升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增(zēng)速回升，但整体企业盈利压力仍大，主要源于(yú)两方面，其一是国际高油价导致(zhì)的(de)输入性成(chéng)本压(yā)力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业成本对(duì)当月利润拖累幅(fú)度仅收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累程度仍然较深。其二是今(jīn)年降费政策未再明显新增(zēng)，加之部分(fēn)企业开(kāi)始(shǐ)补缴社保费，企业费(fèi)用(yòng)同比压力开始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年费用率改善(shàn)拉动利(lì)润增(zēng)速6个百(bǎi)分点形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短期较快恢复(fù)加(jiā)之(zhī)投资韧性支撑(chēng)营收增(zēng)速回升，但高油价(jià)仍构(gòu)成(chéng)约束。3月工业(yè)企业营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下游(yóu)消费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车、家具、计(jì)算机通(tōng)信(xìn)电子设备等均回升(shēng)明显，显(xiǎn)示递延需求释放以(yǐ)及汽车(chē)集中降(jiàng)价等对于(yú)短期消费需(xū)求(qiú)的推动。其次，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链营收增速延(yán)续(xù)改善(shàn)，显示(shì)保交(jiāo)楼政(zhèng)策推动(dòng)地产建安投资构成支撑，但石油化工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化产(chǎn)业链相(xiāng)关行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中(zhōng)下游(yóu)成本压力，但(dàn)高油价继续构成输(shū)入性成本(běn)传导。3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内(nèi)石(shí)化产业链，成本(běn)率同(tóng)比(bǐ)增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业。由于我国石化产业链主要为(wèi)中(zhōng)下游，上游(yóu)环节(jié)在海外主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游(yóu)利润改善(shàn)无法被国内产业链吸(xī)收，国内以(yǐ)中下游为主的石化(huà)产(chǎn)业(yè)链反而会在高油(yóu)价下受到输入(rù)性成本压(yā)力(lì)，也(yě)即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本(běn)率被动走高、利润(rùn)承压，而中(zhōng)下游(yóu)成本率实际上是改善的，与(yǔ)此同时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧(rèn)性，但(dàn)石化产业链(liàn)利润在高油价下仍承(chéng)压。分行业看，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下游(yóu)消费行业(yè)面临最大的(de)成本压(yā)力改善和积极(jí)的(de)营业收入回升，因而下(xià)游(yóu)消(xiāo)费行业利润增速恢复(fù)继(jì)续好于其他行业(yè)，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(dià苏修是什么意思，苏修是什么意思n)子设备等(děng)改(gǎi)善明(míng)显，煤炭(tàn)冶金产业链中(zhōng)下游(yóu)利润增速也积极改善，相较(jiào)而言，石化产业链行业在营(yíng)业收入与成本压力均承(chéng)压(yā)背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季度(dù)企业盈(yíng)利三(sān)重风(fēng)险，以(yǐ)及(jí)下半年潜在的内生恢复空间。3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经济需(xū)求侧短期(qī)恢复较快，但(dàn)在成本(běn)与费(fèi)用压力(lì)背(bèi)景下(xià)，企业(yè)盈(yíng)利(lì)仍(réng)然承压，而展望二季(jì)度，关注企业盈利(lì)的三(sān)重风险，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐(zhú)步结(jié)束，经济内(nèi)生(shēng)动能仍面(miàn)临弱化风险(xiǎn)。其(qí)二是高油价带(dài)来(lái)的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正(zhèng)式(shì)减产操作(zuò)，加之全球服务消费逐(zhú)步(bù)恢复，国际油(yóu)价或再度走(zǒu)高，这(zhè)也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利(lì)润(rùn)的拖累，企业(yè)逐步补缴前(qián)期社保(bǎo)费(fèi)缓缴等，以(yǐ)及今(jīn)年(nián)目(mù)前降(jiàng)费政(zhèng)策(cè)更多为延续而非新增，费(fèi)用率对于利(lì)润同比(bǐ)增速的(de)的拖累(lèi)也将逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实(shí)修复(fù)过程(chéng)或相对缓慢。而展望下半年，经济内生动能(néng)的复(fù)苏可以期(qī)待，两大(dà)领先指标已经验证(zhèng)，重点关注下半年(nián)经济内生动能逐步复苏、国际(jì)油(yóu)价(jià)涨幅(fú)逐步趋(qū)缓后(hòu)工业企业利润的(de)修复空间。

　　风(fēng)险提示：外部地(dì)缘(yuán)政治风(fēng)险(xiǎn)，疫(yì)情形势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营(yíng)收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但工业(yè)利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企业利(lì)润(rùn)累计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间。虽(suī)然(rán)3月在(zài)需(xū)求侧经济(jì)数(shù)据(jù)表(biǎo)现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增(zēng)速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制(zhì)，3月名义(yì)营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈利压力仍大，主要(yào)源于两(liǎng)个方面：

　　其一是(shì)国际(jì)高油价导致的(de)输入性成本压力仍在(zài)约束利润改善(shàn)，3月营业成本对当(dāng)月利(lì)润拖累幅(fú)度(dù)仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较深。

　　其二是今年降费政(zhèng)策未再明(míng)显新增，加(jiā)之部分企业开(kāi)始(shǐ)补缴社保费(fèi)，企业费用(yòng)同(tóng)比压力开始加大，3月费用对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度大(dà)幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴(jiǎo)费(fèi)缓缴等一系(xì)列新增(zēng)降费(fèi)政策(cè)持续(xù)改善企(qǐ)业费用率，对2022年全年工业企业利润增速(sù)构成较强支撑，全(quán)年拉动工业(yè)企业(yè)利润同(tóng)比增(zēng)速6个百(bǎi)分点。但(dàn)从今年(nián)开始前(qián)期社保费降(jiàng)费的企业开始补缴社保(bǎo)费(fèi)，加之今年未再新增更大(dà)力度的降费(fèi)政策，从(cóng)同(tóng)比视(shì)角(jiǎo)来看费用对于工业企业利润的(de)拖累开始(shǐ)显(xiǎn)现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期(qī)较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑(chēng)营收增速回升，但高(gāo)油(yóu)价(jià)仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下(xià)游消费(fèi)相关(guān)行(xíng)业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回(huí)落对于(yú)名义营收(shōu)增速的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设(shè)备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示递延需求释(shì)放以及汽车集中降价等对于短(duǎn)期消费(fèi)需求(qiú)的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营(yíng)收增速（名(míng)义(yì)+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建安投资构成支撑，但石(shí)油化工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化产业链相关(guān)行业(yè)需求持续构(gòu)成(chéng)抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然(rán)煤(méi)价回落已在缓和中下游成本(běn)压力，但高(gāo)油价(jià)继续构成输入性成本传导

　　3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力仍然偏大，尤(yóu)其是(shì)高油价下的国内(nèi)石化产业链，成本率同比(bǐ)增(zēng)量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我(wǒ)国石化产(chǎn)业链主要为(wèi)中下游，上游环节在海外(wài)主要原油寡头国(guó)家，因而国(guó)际高油价(jià)带来的上游(yóu)利润改善无法被国内苏修是什么意思，苏修是什么意思产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为主的石(shí)化产业链反而会在高(gāo)油价下受到输入性成本压力，也即3月的(de)情(qíng)况。相较(jiào)而(ér)言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业(yè)成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下(xià)行(xíng)导致(zhì)煤炭产业链上游(yóu)成本率被动走高、利润承压，而中下游成本(běn)率(lǜ)实际上是改善的(de)（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下游的(de)消费行业(yè)成本(běn)率也明显改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业(yè)利润(rùn)仍显现韧(rèn)性，但石化产业(yè)链利润在高油价(jià)下仍(réng)承(chéng)压(yā)。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下游(yóu)消(xiāo)费行业(yè)面临最(zuì)大的(de)成(chéng)本压力改善和积极的营业收入回升，因而下游消费行(xíng)业利(lì)润增速恢复继续好于其他行(xíng)业，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽(qì)车、计算机通(tōng)信电子(zi)设备(bèi)、家具等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业(yè)链虽(suī)然(rán)整体利润(rùn)增速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格(gé)回落导致上游利润下降的缘故，而(ér)中下游面临(lín)的(de)是营收改(gǎi)善、成(chéng)本压(yā)力缓和(hé)的(de)格局(jú)，中下游(yóu)利润增速改(gǎi)善明显，金属制品(pǐn)、通(tōng)用设备、非金属(shǔ)矿物制(zhì)品等行(xíng)业(yè)利润增速均改善(shàn)10-20个(gè)百分点(diǎn)。相较而(ér)言，石(shí)化产业链行业(yè)在营业收入与成本压力均承压背景(jǐng)下，利(lì)润(rùn)增(zēng)速仍处于(yú)-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二(èr)季度企业盈(yíng)利三重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半年(nián)潜在的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业企业利润(rùn)数据(jù)显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成(chéng)本与费用(yòng)压力背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而(ér)展望二季度，关注(zhù)企业盈利的三(sān)重风险，其(qí)一是经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导的需(xū)求脉冲性回升过程(chéng)逐步结(jié)束，经济(jì)内(nèi)生动能仍(réng)面临(lín)弱化风险。其二(èr)是高(gāo)油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作(zuò)，加之全球服务消费(fèi)逐(zhú)步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意味着成本(běn)压(yā)力仍(réng)较(jiào)大。其三是费用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步(bù)补(bǔ)缴(jiǎo)前(qián)期社保费缓缴等，以(yǐ)及(jí)今(jīn)年目前降费政策更(gèng)多为延续而非(fēi)新增，费用率对于利润同比(bǐ)增速(sù)的的拖累也将逐步显现，二季度(dù)剔除(chú)基(jī)数(shù)扰动后(hòu)的企(qǐ)业盈(yíng)利真实修复过程或(huò)相(xiāng)对缓(huǎn)慢。

　　而展望(wàng)下半年，经(jīng)济内生(shēng)动能(néng)的复(fù)苏(sū)可以期待，两大领先(xiān)指标已经验证，其一是居民消费倾向结束(shù)持续(xù)一年的下滑过程，消费信心逐步恢复，其(qí)二是保交楼政策已推动上(shàng)半年地产建(jiàn)安投资和竣工积极回(huí)补，有望(wàng)拉动下(xià)半年汽车、家电(diàn)、家具(jù)等后周期(qī)大(dà)宗消费，重点关注下半年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际(jì)油价(jià)涨(zhǎng)幅(fú)逐步(bù)趋(qū)缓后工(gōng)业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市(shì)场低估的成本与费用(yòng)压力——工业企业效(xiào)益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分(fēn)析师(shī)：屠强王胜(shèng)

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