文：天(tiān)风宏观宋雪(xuě)涛/联系人(rén)向静姝

　　美国(guó)经济没有(yǒu)大问题，如果一(yī)定要从(cóng)鸡蛋(dàn)里面(miàn)找骨头，那么最(zuì)大的问题既不(bù)是银(yín)行业，也不是房地(dì)产，而是创投泡(pào)沫。仔细看硅谷银(yín)行（以及类似(shì)几家美国中小银(yín)行(xíng)）和商(shāng)业地(dì)产的情况，就会(huì)发(fā)现他们(men)的问题(tí)其实来(lái)源(yuán)相(xiāng)同(tóng)——硅谷(gǔ)银行破产和商业(yè)地产危机，其实都是创投(tóu)泡沫破(pò)灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然他(tā)的资产期(qī)限过长(zhǎng)，并且把(bǎ)资产过于集中在一(yī)个篮子里，但(dàn)事实上，次贷危机后监管对银行特(tè)别(bié)是大银行的资本管制大幅(fú)加强，银行资产端的(de)信用风险(xiǎn)显(xiǎn)著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一(yī)级风险资本充足率(lǜ)从次(cì)贷危(wēi)机前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的真正(zhèng)问题出(chū)在(zài)负债端，这并不是他自己(jǐ)的问题，而(ér)是(shì)储户的(de)问题，这些储户也不是一般散户，而是(shì)硅谷的(de)创投公司和风投。创投泡沫在快速加息(xī)中破(pò)灭(miè)，一二级(jí)市场出现倒挂，风投(tóu)机构失血的同(tóng)时(shí)从(cóng)投(tóu)资项目中撤(chè)资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷(gǔ)银行提(tí)取存款用于补充经营性现金流，引发(fā)了一(yī)连串(chuàn)的挤(jǐ)兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银(yín)行(xíng)的(de)问题不是“银行”的问题，而(ér)是“硅(guī)谷”的问(wèn)题。就(jiù)连同时出现(xiàn)危机(jī)的瑞信，也是在重仓了中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上出(chū)现了重大(dà)亏损，进(jìn)而暴露出(chū)巨大的资(zī)产问题。硅谷(gǔ)银行的破产对美(měi)国银行业来说，算不上系统(tǒng)性影(yǐng)响，但(dàn)对(duì)硅谷的(de)创投(tóu)圈(quān)、以及金融资本与创(chuàng)投(tóu)企业深度结合的(de)这种商业模式来(lái)说，是重大打击。

　　美(měi)国(guó)商(shāng)业地产是创投(tóu)泡沫破灭的另一个受害者，只(zhǐ)不过(guò)叠加了疫情后远程办公(gōng)的新趋势。所谓的商业(yè)地产(chǎn)危机，本(běn)质(zhì)也(yě)不(bù)是房地(dì)产(chǎn)的问题。仔(zǎi)细(xì)看(kàn)美国商业地产市场，物流(liú)仓储(chǔ)供不应求(qiú)，购物中心已是昨日黄花(huā)，出问题的(de)是写字楼的(de)空置率上(shàng)升和租金下(xià)跌(diē)。写(xiě)字楼空置问题最突出的地区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅(yǎ)图等(děng)信息科(kē)技公司集聚(jù)的西海(hǎi)岸，也是受到了创投企业和科技公司(sī)就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真正值得讨论(lùn)的问题，既不是小型银行的缩表，也不是地产的潜(qián)在信用风险，而是(shì)创投泡沫破灭(miè)会带来怎样(yàng)的连(lián)锁反(fǎn)应？这些反应(yīng)对(duì)经济系(xì)统(tǒng)会带来什(shén)么影响？

　　第(dì)一，无(wú)论从规(guī)模(mó)、传染性还(hái)是(shì)影响范(fàn)围来看，创投泡沫破灭都不会带来系(xì)统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融危机的(de)房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡(pào)沫对(duì)银行的(de)影响要小得(dé)多(duō)。大多数(shù)科(kē)创企业是股权融资，而不是(shì)债(zhài)权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金融企业融资中的(de)占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债券融(róng)资和贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计对科技企(qǐ)业(yè)的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整(zhěng)体企业(yè)贷款占其资产(chǎn)的比(bǐ)例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的(de)14.5％低4个百分点。由于(yú)科创(chuàng)企业和(hé)银行体系(xì)的(de)相(xiāng)对隔离，创投(tóu)泡沫不会像次贷危机一样，通(tōng)过(guò)金(jīn)融杠杆和影子银(yín)行，对金融(róng)系(xì)统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外(wài)，科技股也不(bù)像房地产是家庭(tíng)和企业(yè)广(guǎng)泛(fàn)持(chí)有的(de)资产(chǎn)，所以创投泡沫破(pò)灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭(miè)，但不会(huì)带来居民和(hé)企业(yè)的广泛(fàn)财富(fù)缩(suō)水。

　　第二(èr)，与2000年(nián)科网(wǎng)泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫时(shí)期(qī)，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互(hù)联网信息(xī)技(jì)术的快速发展以及美国的信息高速公路战略为(wèi)投资者(zhě)勾勒出一(yī)幅美好的蓝图，早期快速增长的用(yòng)户(hù)量(liàng)让大家相(xiāng)信科技企业可以重(zhòng)塑人们的生(shēng)活方式，互联网公(gōng)司开始盲目追求快速增长，不顾一切(qiè)代(dài)价烧(shāo)钱(qián)抢占市场，资本(běn)市场将估值(zhí)依托在(zài)点击(jī)量上(shàng)，逐(zhú)步脱(tuō)离(lí)了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不(bù)上真正的互联网公(gōng)司(sī)，大量公(gōng)司甚(shèn)至只是在名称(chēng)上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数(shù)超过100万(wàn)，成为全球最大的(de)因特(tè)网服务提(tí)供商，用户(hù)数达到3500万，庞大的(de)用户群吸引(yǐn)了(le)众多(duō)广(guǎng)告(gào)客户和商业合(hé)作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收入(rù)，并在(zài)2000年(nián)收购了时代华纳。然而(ér)好景不长，2002年科(kē)网泡沫(mò)破(pò)裂(liè)后，网(wǎng)络用户增长(zhǎng)缓慢，同时(shí)拨号上(shàng)网业务逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多(duō)数为冲减困境中的资(zī)产），最终净亏损达到了(le)987亿(yì)美(měi)元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行(xíng)业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿美(měi)元，科技企业的(de)自(zì)由现金流为-37亿美(měi)元(yuán)。如今大型科技企业的盈利(lì)模式(shì)成熟稳定，依靠(kào)在(zài)线广(guǎng)告和云业务收入创造了高水平的利(lì)润和现金流，2022年(nián)纳斯达克(kè)100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技(jì)企业的(de)自由(yóu)现金抓一只啄木鸟犯法吗，杀死一只啄木鸟判几年流为5000亿美元，经营活动现金流占(zhàn)总收入比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还在(zài)向市(shì)场“要钱”，当前科技企业主要通过回购和(hé)分红等形式(shì)向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而(ér)是小型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息(xī)技(jì)术中(zhōng)的3196家企业，按(àn)照市值排名(míng)，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大(dà)公司中净利润为负的比例为20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外，大公司自由现金流(liú)的中(zhōng)位(wèi)数水(shuǐ)平为4520万美元，而(ér)小(xiǎo)公(gōng)司(sī)这一水平为-213万美(měi)元，大(dà)公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而(ér)小公(gōng)司只有2145万美元。大型科技企业创造利润和现金流(liú)的(de)水平(píng)明显强(qiáng)于小型科(kē)技(jì)企业。

　　至(zhì)少上市的(de)科技(jì)企业(yè)在利润和现(xiàn)金(jīn)流表现(xiàn)上显著强于科网泡沫时期，而投资银(yín)行的股票抵(dǐ)押相关业务也主要开展在流(liú)动性强的大市(shì)值科(kē)技股上。未上市的小(xiǎo)型科创企(qǐ)业若不(bù)能产(chǎn)生利润和现金流，在(zài)高(gāo)利率的环境下(xià)破产(chǎn)概率(lǜ)大(dà)大增加，这(zhè)可能影响到的(de)是PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致(zhì)的创投泡(pào)沫破灭，受影响最(zuì)大的(de)是(shì)硅谷和华(huá)尔街的富人群体，以及低(dī)利率金融资本与科创(chuàng)投(tóu)资深度(dù)融合的商业模式，但很难真正伤(shāng)害到大多数(shù)美国(guó)居(jū)民、经(jīng)营稳健的银行业和拥有自(zì)我造(zào)血(xuè)能力的大型科技公司。本轮加(jiā)息周期带来的(de)仅仅是库(kù)存周期的回落，而不是(shì)广(guǎng)泛和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提(tí)示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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