核心观点(diǎn)

　　事(shì)件：4月(yuè)人民币(bì)贷(dài)款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资明显低于(yú)市场预期，居民新增融资再(zài)度转为(wèi)同比(bǐ)收缩。居民消费和按揭(jiē)贷款均明显(xiǎn)弱于季节(jié)性(xìng)，与(yǔ)耐用品需(xū)求(qiú)和(hé)商品房销售较弱(ruò)相互印证，同时(shí)，居民存款仍维持较高(gāo)增速，指向消费(fèi)潜力尚未(wèi)完全释放(fàng)。

　　金融数(shù)据反映的(de)总(zǒng)需求(qiú)短板(bǎn)仍在居民端，居民(mín)高存款和弱(ruò)贷款的组合，则(zé)指向居民信心依然不足。居民部门对资金的过度沉淀，降低了资金的(de)循环(huán)效(xiào)率和(hé)对经济的(de)拉动效力。因而，信(xìn)贷企稳的持续性和经济复苏的力度(dù)，依(yī)赖于居(jū)民信心和预(yù)期的(de)进一步提振，这也是(shì)后续观察金融和经济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：政策落(luò)地不(bù)及预期，房地产链条修复节奏不(bù)及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然(rán)回落，经济复苏的关(guān)键在于(yú)激活(huó)居民部(bù)门

　　4月新增社融和信贷均(jūn)低于预期(qī)下(xià)沿，新增融资(zī)在前置发力(lì)后自然回落(luò)。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿(yì)元，预期下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿柴进的性格特点和主要事迹概括，武松的性格特点和主要事迹元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿(yì)元左右。今年一季度新增社融14.52万(wàn)亿元，同比多(duō)增2.47万亿(yì)元，银行信贷(dài)投放等(děng)主要融资(zī)渠(qú)道(dào)在经过一季(jì)度的前置(zhì)发力后，4月投(tóu)放力(lì)度自然(rán)回落，新增(zēng)信(xìn)贷(dài)规模由“总量有(yǒu)效(xiào)增长”向“合理增(zēng)长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资(zī)角(jiǎo)度(dù)来看，经(jīng)济复苏的(de)力度，强烈依赖于信(xìn)贷增长的持续性(xìng)。信用周期的持(chí)续(xù)回升一般指(zhǐ)向需(xū)求的强劲复苏，但是在(zài)社融存量同比增速(sù)连续回升2个月(yuè)，并且新增信贷连续3个月大(dà)超市场预期后(hòu)，经济(jì)复苏的(de)力度依然(rán)偏弱，名义价格正滑入通(tōng)缩区间。伴随着(zhe)4月新增融资的回落，信(xìn)贷对经济(jì)的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持续的信贷增长，而这难以完(wán)全依赖政策驱动，需要实体经(jīng)济内生融(róng)资(zī)需(xū)求的(de)修复。在(zài)较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协同发力，商业(yè)银行信贷投(tóu)放的(de)前置(zhì)发(fā)力意愿较强，一(yī)季度新增社融和信贷(dài)同比(bǐ)大(dà)幅多增(zēng)。但(dàn)随着(zhe)信贷(dài)政策由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实(shí)体经济内生动(dòng)能的边(biān)际回落，4月新增融资需(xū)求走弱(ruò)。因而(ér)，后(hòu)续信贷投放(fàng)的稳定(dìng)性，将是(shì)我(wǒ)们后续观察金融和经(jīng)济数据的(de)关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳(wěn)定(dìng)，关(guān)键在于激活(huó)居民(mín)部门。一(yī)则，在政(zhèng)策层较强的稳信贷诉(sù)求下(xià)，国(guó)内金融条件持续宽松(sōng)，资金的供(gōng)给端并(bìng)不是(shì)问题。新增(zēng)融资持续性的关键在于(yú)需求端，政府融资需(xū)求受(shòu)制(zhì)于财政(zhèng)预算(suàn)，而今年财政预算在(zài)“两(liǎng)会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年(nián)以(yǐ)来(lái)总体维持较(jiào)高景气度，叠加信贷、财政和产业政策的持续发(fā)力，企业融资需求的稳定(dìng)性较高。

　　居民融(róng)资需求(qiú)却难有定论，表观上，居民融(róng)资服务于消费和(hé)购(gòu)房行为，但在持续回暖(nuǎn)2个月(yuè)后(hòu)，4月居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。实(shí)质上(shàng)，居民行(xíng)为取决于收入预(yù)期和负债强(qiáng)度(dù)，而(ér)当(dāng)前居(jū)民就业和(hé)收入明(míng)显分化，边际消费倾向较强的青年群体，失业率持续处于接(jiē)近20％的历史高位，拖累居民部(bù)门预(yù)期改善。

　　二是，资金从企业部门持(chí)续(xù)流向居民(mín)部门，而(ér)居民部门向企(qǐ)业部门的回(huí)流明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能性，一是，资金从企业活期账户向定期账(zhàng)户转移(yí)；二是，资金从企(qǐ)业账户(hù)向居民账(zhàng)户转移，而存款数据(jù)证(zhèng)伪了第一(yī)重可能性，并证实了第(dì)二重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就(jiù)是说(shuō)，企业通(tōng)过经营和贷款(kuǎn)获取的(de)资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将企业转移来的资(zī)金以存款的(de)方(fāng)式沉(chén)淀了下来(lái)，而(ér)不是(shì)通过消费的(de)方式使其回流企业账户，表现在数据(jù)上，便(biàn)是(shì)居民存款增(zēng)速持续高于企业(yè)，居民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难(nán)退。但居民存款(kuǎn)增速已于3月和4月连续回落，可(kě)能指向居民(mín)预期正在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融(róng)资再度(dù)转弱，企业融资需求延续景(jǐng)气

　　居(jū)民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售较(jiào)弱相互印证。4月居民部(bù)门新增净融资同比少增(zēng)241亿元，其(qí)中(zhōng)，短(duǎn)期信贷(dài)同比多(duō)增601亿(yì)元，中长期信贷同比少增(zēng)842亿(yì)元(yuán)。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径和消(xiāo)费意愿修复动(dòng)能(néng)转(zhuǎn)弱(ruò)，4月非制(zhì)造业PMI商务(wù)活动(dòng)指数回落至56.4％，居(jū)民(mín)消费信贷也明显弱(ruò)于(yú)季节性(xìng)水平。乘联(lián)会(huì)数据显(xiǎn)示，4月乘(chéng)用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均(jūn)值多售1.51万辆，汽(qì)车销(xiāo)售的好转与厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐用品消费需求依然较(jiào)为低(dī)迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市(shì)的商品(pǐn)房销售数据(jù)来看，2-3月商(shāng)品房销售连(lián)续两个(gè)月呈现环比扩张态势，居民购房预期(qī)和购房活动同样呈(chéng)现改善态势，但进入4月后商品房销(xiāo)售数据(jù)明显走弱。并(bìng)且，由(yóu)于按揭贷款利率远高于理(lǐ)财产品预期(qī)收益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明(míng)显，导致以按揭贷为主的居民中长期(qī)贷款再(zài)度转弱。

　　居民存(cún)款(kuǎn)端，居民存款(kuǎn)增速(sù)连续2个月边(biān)际走弱，但增速仍远高于疫情前(qián)，居民消费潜力(lì)仍有待进一步释放。1-4月居民累(lèi)计新增存款8.70万亿元(yuán)，较去年(nián)同(tóng)期多增1.58万亿(yì)元，4月(yuè)住户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民(mín)存(cún)款增速已连续走弱(ruò)2个(gè)月，但增速仍远(yuǎn)高于疫(yì)情前水平，表明居民(mín)储(chǔ)蓄意愿依(yī)然强劲(jìn)，疫(yì)情期间积累的“超额储蓄”并未出(chū)现释(shì)放迹象。居民新(xīn)增存款(kuǎn)和短期(qī)贷款同时维持(chí)高位(wèi)，一方面，可以说明(míng)居民消费潜(qián)力仍(réng)有待进一步释放；另一方面(miàn)，可(kě)能指(zhǐ)向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善(shàn)增强融资需求，叠加银行较(jiào)强的信(xìn)贷投放诉求，供需(xū)两端驱动企业新增(zēng)净融资(zī)连续同比扩张。4月非(fēi)金融(róng)企业部门(mén)新增信(xìn)贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其中(zhōng)，企业(yè)中长期(qī)贷款同(tóng)比(bǐ)多(duō)增4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期贷(dài)款占新增贷款的比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的(de)主(zhǔ)要流(liú)向应为(wèi)基(jī)建和制造业(yè)等(děng)政策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新增(zēng)净融(róng)资(zī)同比扩张(zhāng)636亿元(yuán)，前置(zhì)发力(lì)仍(réng)是政府债券融资(zī)的主基调。1-4月(yuè)政府债券新增融资规模达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已完(wán)成全年(nián)政府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉(sù)求较(jiào)强的年份(fèn)，财政部也(yě)均(jūn)在前一年度末提前下达了次年的部分(fēn)专项债务新增额度，因而，政府债券发(fā)行(xíng)节奏都有明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化(huà)，资金在向(xiàng)居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资(zī)金在向居民部门(mén)转移。通(tōng)过观察(chá)M1和M2同比增速的(de)6个月移动均值(zhí)，可以发现(xiàn)，M1同(tóng)比增速已经持续收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速(sù)则已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速(sù)的(de)背离(lí)，存在(zài)两重可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账(zhàng)户(hù)向定期(qī)账(zhàng)户(hù)转移(yí)；二是，资金(jīn)从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而(ér)存款数(shù)据证伪了第一重可能(néng)性，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就(jiù)是(shì)说，企(qǐ)业通过经营和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部门后，由(yóu)于居民消费(fèi)复苏(sū)乏(fá)力，便将企(qǐ)业转移(yí)来的资(zī)金以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通(tōng)过消(xiāo)费的方式使(shǐ)其回(huí)流(liú)企业账(zhàng)户，表现在数据上，便(biàn)是(shì)居民存(cún)款增速持续(xù)高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度(dù)随着经济复(fù)苏会渐趋缓和，广义货币供(gōng)应(yīng)量M2同(tóng)比增速有望进一步(bù)回(huí)落，资金利率(lǜ)中枢也将(jiāng)围(wéi)绕政策(cè)利率震荡(dàng)。在疫(yì)情(qíng)冲击逐渐减弱后(hòu)，经(jīng)济修复的稳定(dìng)性和持续性将进一步增强，宽货币的发力(lì)强度将会逐渐收敛(liǎn)。同(tóng)时，在去(qù)年财政发力的过程(chéng)中，消耗了(le)部(bù)分(fēn)往年财政结余资金和(hé)央行结存利(lì)润，推动了(le)财政(zhèng)存款和央(yāng)行结存(cún)利润(rùn)向私(sī)人部门(mén)的转移，今年财政结余资金向私人部(bù)门的(de)转(zhuǎn)移力度将(jiāng)会明显走弱(ruò)。因而，宽货币(bì)力度趋缓、财政结余资金转(zhuǎn)移走弱(ruò)，叠加高(gāo)基数效应，将(jiāng)会共同推动广义货币供应(yīng)量M2增速显著(zhù)回落(luò)。

　　四(sì)、 展望：新增社融(róng)的强劲态(tài)势将(jiāng)会继(jì)续减弱

　　新(xīn)增社融的柴进的性格特点和主要事迹概括，武松的性格特点和主要事迹强劲(jìn)态(tài)势将会继(jì)续(xù)减弱(ruò)，但(dàn)短期内仍有望持(chí)续(xù)高于去年同期(qī)水平，增(zēng)速回(huí)升的斜(xié)率则有赖于居民预期(qī)继续改(gǎi)善。一则，在信贷、财政和产业政策(cè)的相互(hù)配合下(xià)，企业生产经营预期总体较为稳定，叠加新(xīn)增专项债支(zhī)撑基建(jiàn)配套(tào)融资需(xū)求，企业(yè)融(róng)资需求的(de)稳定性相对较强；同时(shí)，政策层(céng)对于信(xìn)贷投放适度靠前发力(lì)的诉求仍在，但3月(yuè)以(yǐ)来政策(cè)曾先(xiān)后表态“货币信贷总量要适度节(jié)奏(zòu)要(yào)平稳”和“不(bù)盲目追求信贷(dài)高增”，信贷(dài)资源投放可能会更加(jiā)注重平滑(huá)增速波动(dòng)。

　　二(èr)则，居民部门仍是当前融资(zī)的短板，引导其合理改善(shàn)预期是社融增(zēng)速趋势(shì)性回升的重要条(tiáo)件。今年2月之前，居民(mín)部门新增净融(róng)资(zī)已(yǐ)经连续15个(gè)月(yuè)同比收缩，在2月(yuè)和3月实现连续2个月的同比扩(kuò)张后，4月(yuè)再度转为同比收(shōu)缩，并(bìng)且居民存款持续(xù)保(bǎo)持较高增速，居(jū)民预期(qī)改善仍有(yǒu)待于政策进一步(bù)加(jiā)力。

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