主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利(lì)润当(dāng)月(yuè)同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区(qū)间。虽(suī)然3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增(zēng)速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落(luò)的抑(yì)制，令3月名义营收增(zēng)速回升，但整体(tǐ)企业盈(yíng)利(lì)压力仍大，主要源(yuán)于两方面，其一是国际高油价导(dǎo)致的(de)输(shū)入性成本压力(lì)仍(réng)在约束利(lì)润改善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖(tuō)累幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深。其二是今(jīn)年降费政策未再明显新(xīn)增(zēng)，加(jiā)之部(bù)分企业开(kāi)始补缴社保费，企业费用(yòng)同(tóng)比压(yā)力开(kāi)始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至(zhì)-9.5个(gè)百分点。与(yǔ)去年费(fèi)用率改善拉动利润(rùn)增速(sù)6个百分点(diǎn)形成鲜明(míng)对比。

　　营收(shōu)：消费(fèi)短期较快(kuài)恢复加之投(tóu)资韧性(xìng)支撑营(yíng)收增速回升，但高油价(jià)仍构成约(yuē)束(shù)。3月工业企(qǐ)业(yè)营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关(guān)行业营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车、家具、计算(suàn)机(jī)通信电子(zi)设备(bèi)等均回(huí)升明显(xiǎn)，显示递延需求释(shì)放以及汽车(chē)集中降价等对于(yú)短期消费需求的推动(dòng)。其(qí)次，煤(méi)炭冶金产业(yè)链营收增速延续(xù)改善，显示(shì)保交楼政策(cè)推动地(dì)产建安(ān)投资构成(chéng)支撑，但石油化(huà)工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关行业需求持续构(gòu)成抑(yì)制。

　　成(chéng)本率(lǜ)：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下游成本压(yā)力，但(dàn)高油价继续构成输入性(xìng)成本传(chuán)导。3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大(dà)，尤其(qí)是高油价下的国内石化产(chǎn)业链(liàn)，成本(běn)率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他(tā)行业。由于(yú)我国石化(huà)产(chǎn)业(yè)链主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡(guǎ)头国(guó)家，因而国际高(gāo)油价带来的上游(yóu)利润改善无法被(bèi)国内产(chǎn)业链吸收，国内(nèi)以中下游为主(zhǔ)的石(shí)化(huà)产(chǎn)业链反(fǎn)而会(huì)在高油(yóu)价下受(shòu)到输入(rù)性成本压(yā)力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上(shàng)中下游(yóu)均在国内(nèi)，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本(běn)率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动(dòng)走高、利润承(chéng)压(yā)，而中(zhōng)下(xià)游成本率实际上(shàng)是改善的，与此(cǐ)同(tóng)时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本率也明显改善。

　　利(lì)润：下游消费行业利(lì)润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但(dàn)石化(huà)产业链(liàn)利润在高油价(jià)下仍(réng)承压。分行业看，与2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下游(yóu)消费行业(yè)面(miàn)临最大(dà)的成本压(yā)力改善和积极的营(yíng)业收入回升，因而下游消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业利润增速恢复继续(xù)好于其他(tā)行(xíng)业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备等改(gǎi)善明显(xiǎn)，煤炭冶金产业(yè)链(liàn)中下(xià)游利润增速也积极改善，相较而言，石化产业链行业在营业收入与(yǔ)成(chéng)本压力均承压背景下，利丧尸最怕什么东西，丧尸最怕什么颜色润增速仍处于-40.7％的(de)较深(shēn)区间(jiān)。

　　关注二季度企业盈(yíng)利三(sān)重风险，以(yǐ)及下半年(nián)潜在的内生恢(huī)复空间。3月工(gōng)业企业(yè)利(lì)润数据(jù)显示，虽然经济需(xū)求侧短期恢复较快，但在(zài)成本与(yǔ)费(fèi)用压力背景(jǐng)下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望(wàng)二季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风险(xiǎn)，其一是(shì)经(jīng)济内生动能(néng)弱化。伴随递(dì)延需求(qiú)主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济(jì)内生动能(néng)仍面临弱化风险。其(qí)二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产(chǎn)操作(zuò)，加之全球服(fú)务消费逐步恢复，国际油价或(huò)再度走高，这也意(yì)味着成本(běn)压力仍较(jiào)大(dà)。其三是费用率对(duì)于利(lì)润的(de)拖累，企业逐步(bù)补(bǔ)缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及今年目(mù)前降(jiàng)费(fèi)政策(cè)更多为延(yán)续而(ér)非新增，费用率对于利润同比(bǐ)增速的的拖(tuō)累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰(rǎo)动(丧尸最怕什么东西，丧尸最怕什么颜色dòng)后的企业(yè)盈利真实修复过程或(huò)相对缓慢。而展望(wàng)下半年，经济内生(shēng)动能的复苏可以期待，两大(dà)领(lǐng)先指标已经(jīng)验证，重点关(guān)注下半年经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能逐(zhú)步复(fù)苏(sū)、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐步趋缓(huǎn)后(hòu)工(gōng)业企业利(lì)润(rùn)的修复空间。

　　风险提(tí)示：外部地缘政(zhèng)治风(fēng)险，疫(yì)情形势变化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成(chéng)本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个百分(fēn)点(diǎn)至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小(xiǎo)幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企业实际营(yíng)收增速已积(jī)极(jí)回(huí)升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月(yuè)名义营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利(lì)压(yā)力仍大(dà)，主要(yào)源于两个方面(miàn)：

　　其一是国际高(gāo)油价导(dǎo)致的输入性成本压(yā)力仍(réng)在约(yuē)束利润改善，3月营业成本对(duì)当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度仅(jǐn)收窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，拖累程(chéng)度仍然较深。

　　其二是(shì)今年降费(fèi)政策未(wèi)再(zài)明显新增，加(jiā)之部分企(qǐ)业开(kāi)始补缴社保费(fèi)，企业(yè)费用同比压(yā)力开(kāi)始加大，3月(yuè)费(fèi)用对当月利润拖(tuō)累幅度(dù)大幅(fú)扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费(fèi)缓(huǎn)缴(jiǎo)等一系列新增降费政(zhèng)策持续改(gǎi)善企业费用率(lǜ)，对2022年(nián)全年(nián)工业企业利润增速构成较强(qiáng)支撑，全(quán)年拉动(dòng)工业(yè)企业利(lì)润同比增速6个百(bǎi)分点。但从今年(nián)开始前期社保费(fèi)降费的企业开始补缴社保费(fèi)，加之(zhī)今年未再新(xīn)增更(gèng)大(dà)力度的降(jiàng)费(fèi)政策，从同比视(shì)角(jiǎo)来看费用(yòng)对(duì)于工业(yè)企业利润(rùn)的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收(shōu)：消费短期较快(kuài)恢(huī)复加(jiā)之投资韧性支撑营收增(zēng)速(sù)回升，但(dàn)高油价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业(yè)企业营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业营收(shōu)增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落(luò)对于名义(yì)营收增速的(de)拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机(jī)通信(xìn)电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示递(dì)延需(xū)求释放以及汽车集中降价等对于短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速（名义(yì)+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交楼政策(cè)推动(dòng)地产建(jiàn)安(ān)投资构成支(zhī)撑，但石油化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对(duì)于(yú)石化产(chǎn)业链相关(guān)行业(yè)需求持续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回落已在(zài)缓和中(zhōng)下游成本压力(lì)，但高油价继(jì)续(xù)构成输入(rù)性成本传导

　　3月工业企业(yè)成本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍(réng)然(rán)偏(piān)大，尤(yóu)其是(shì)高油价(jià)下(xià)的国内石化产业(yè)链(liàn)，成本率同比(bǐ)增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平(píng)明显高于其他行业。由于我(wǒ)国石(shí)化产业(yè)链主要为中(zhōng)下游(yóu)，上游环(huán)节在(zài)海外主(zhǔ)要(yào)原油寡(guǎ)头(tóu)国家，因而国际高油价带来的上游利润改善无法被国内产业链(liàn)吸(xī)收，国内以中(zhōng)下(xià)游为(wèi)主(zhǔ)的石化产业链反而会在高油(yóu)价(jià)下(xià)受到输(shū)入性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业(yè)链上中下游均在国内(nèi)，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率(lǜ)同比增量也丧尸最怕什么东西，丧尸最怕什么颜色扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上(shàng)游成本率(lǜ)被动走高、利(lì)润承压，而中下(xià)游成(chéng)本率(lǜ)实际上是改善(shàn)的（成本(běn)率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行(xíng)业成本率也明显改善(shàn)（同(tóng)比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业链利(lì)润(rùn)在(zài)高油价(jià)下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消(xiāo)费行业面(miàn)临最大的成本压力改善和(hé)积(jī)极的营(yíng)业(yè)收入回升，因而下游消费行业(yè)利润(rùn)增速恢复继续好于其他(tā)行业(yè)，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其(qí)中(zhōng)，汽车、计(jì)算机通信(xìn)电(diàn)子设备、家具等行业利(lì)润增速均改(gǎi)善20-50个(gè)百分点。煤(méi)炭(tàn)冶金产(chǎn)业链(liàn)虽然整体利润增(zēng)速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上(shàng)游价格回(huí)落导致上游(yóu)利润下降的缘故，而中(zhōng)下游面临的(de)是(shì)营收改善(shàn)、成本压力(lì)缓和的格局，中下游(yóu)利润增速改善明显，金属制品、通用(yòng)设备、非金属矿(kuàng)物制(zhì)品等行业(yè)利润增速(sù)均改善10-20个百分点。相较而(ér)言，石化产业链行业在(zài)营业(yè)收(shōu)入与成本压力均承压背景下，利润增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关(guān)注二季度企业(yè)盈利(lì)三重风险，以及(jí)下半年潜在的内生恢(huī)复空间。

　　3月工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复(fù)较快，但(dàn)在成本(běn)与(yǔ)费用压力背景下(xià)，企业盈利仍(réng)然承压，而(ér)展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延(yán)需(xū)求主导(dǎo)的(de)需求脉冲性回(huí)升过程逐(zhú)步结(jié)束，经济(jì)内生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油(yóu)价带(dài)来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加之全球服(fú)务(wù)消(xiāo)费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度走高，这(zhè)也意味着成本压(yā)力仍较大(dà)。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政策更多为延续而非新增，费用率对于利润同(tóng)比增速(sù)的(de)的拖累也将逐(zhú)步显现，二季度(dù)剔除基数扰动(dòng)后的企业盈(yíng)利真(zhēn)实修(xiū)复过程或相(xiāng)对缓慢(màn)。

　　而展望下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已经验证，其一是居民消费倾(qīng)向结束(shù)持续一年的下滑(huá)过(guò)程(chéng)，消费信心逐步恢(huī)复，其二是保(bǎo)交楼政(zhèng)策已推(tuī)动上(shàng)半年地产建安(ān)投资(zī)和竣工积极回补(bǔ)，有望拉动下半年汽(qì)车、家电、家具等后周期大(dà)宗消费，重点关(guān)注(zhù)下半年(nián)经(jīng)济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后(hòu)工(gōng)业企业利润的修(xiū)复空间。

　　内(nèi)容节选自申万宏源宏观研(yán)究报告(gào)：

　　《被(bèi)市(shì)场低估的成本与费(fèi)用压力——工业企业效益数据(jù)点(diǎn)评(píng)（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分(fēn)析师：屠强王胜

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