平安首经团队：钟正(zhèng)生/范城(chéng)恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回(huí)落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健等价(jià)格平(píng)稳。从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅(fú)回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项(xiàng)连续第二(èr)个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布(bù)后，市场对(duì)政策利率预(yù)期小(xiǎo)幅下修，CME利(lì)率期(qī)货(huò)市场预计6月(yuè)不加息概率升至90％以上(shàng)，且(qiě)进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均(jūn)环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回落(luò)对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以(yǐ)及二手车价格(gé)止跌回升。这说明，供给改(gǎi)善带(dài)来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民(mín)消费的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。一季度美(měi)国机动车(chē)和零部件(jiàn)等(děng)消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的(de)反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得关注。今年二季度(dù)，由于基数(shù)原(yuán)因(yīn)美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，市(shì)场很容易对美国(guó)通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环(huán)比走(zǒu)势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效(xiào)应利好(hǎo)不再，在基准情(qíng)形下(xià)，美(měi)国标题(tí)通胀率很(hěn)可能企稳(wěn)。我们(men)进(jìn)一步提示下(xià)半(bàn)年美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的可能性：第一，汽(qì)车价格可(kě)能超预期上行。一季(jì)度美国汽车消(xiāo)费回升(shēng)，可能夯实(shí)汽(qì)车制造商的财务状况，并限制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国汽车制造商存货量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)快速(sù)下降。第(dì)二，房租回落可能(néng)再度滞后。目前市场预期下半年美国住(zhù)房租金回(huí)落。然而，历(lì)史(shǐ)上美国房价与租金的相关性并不稳定。考虑到(dào)当前(qián)美国房屋空置率更处于历史最低水平(píng)，住房供给的紧张也(yě)可能(néng)阻碍住房租(zū)金回(huí)落(luò)的(de)斜率。第三，能源价格(gé)可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出(chū)手(shǒu)呵护油价，未来也(yě)不(bù)排(pái)除(chú)采(cǎi)取新的行动；欧(ōu)洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果(guǒ)下半(bàn)年美国通胀较为顽(wán)固(gù)，美(měi)联储或将较难降息。如果当前(qián)浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱(ruò)，市(shì)场(chǎng)可(kě)能需要重估美联储长时间保持高利(lì)率对经济的负面(miàn)影(yǐng)响，继而(ér)可(kě)能进一步计入(rù)中期经济衰退风险。相应地，美(měi)股(gǔ)调(diào)整(zhěng)压(yā)力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在(zài)通胀和货(huò)币紧(jǐn)缩预(yù)期上修时期，美债利(lì)率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格(gé)可(kě)能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金(jīn)融风(fēng)险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美国经济超(chāo)预期下行，美联储降息超预(yù)期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回落，市场(chǎng)进(jìn)一步押注美联储6月不加息、下半(bàn)年降(jiàng)息。但值得注(zhù)意的(de)是，2023年(nián)以(yǐ)来，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年(nián)更慢(màn)，供给改善(shàn)带来的利(lì)好正(zhèng)在耗(hào)尽，而(ér)需(xū)求驱(qū)动的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我(wǒ)们认为，美国通胀(zhàng)风险(xiǎn)或在下半年，当基数效应利好不(bù)再(zài)，美国标(biāo)题通胀率可能企稳，且不(bù)排除超预期反弹。具(jù)体地，下半年(nián)汽车价格回(huí)升、住房(fáng)租(zū)金(jīn)回落滞后、以及能源价(jià)格反弹的风险均值得关注。若下半(bàn)年美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联储将较难降息，美国中期经济衰(shuāi)退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国(guó)CPI同比(bǐ)低于(yú)前(qián)值和(hé)预期，核心CPI同比持平于预期(qī)、低(dī)于前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公(gōng)布数(shù)据显示，美国(guó)4月(yuè)CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值(zhí)5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于(yú)预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结构上(shàng)，住房租(zū)金、二手车、汽油(yóu)等分(fēn)项环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环比零增长(zhǎng)，家庭(tíng)食品价格下跌(diē)与外出(chū)食品(pǐn)价格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环比(bǐ)上涨0.6％，显(xiǎn)著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商(shāng)品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响，环比(bǐ)3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是(shì)自(zì)2022年中期以来最大涨幅，其中二手(shǒu)车(chē)和卡车环(huán)比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务(wù)环(huán)比0.4％，持平前(qián)值，其中(zhōng)住房租金环(huán)比(bǐ)0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉(lā)动(dòng)看(kàn)，4月住房(fáng)租金(jīn)拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分(fēn)点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二(èr)手车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除(chú)上述(shù)分项(xiàng)的“其(qí)他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下(xià)修，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨(zhǎng)，美(měi)债(zhài)利率和美元(yuán)指(zhǐ)数小幅(fú)下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止(zhǐ)加息(xī)的概率，由前一天(tiān)的78.8％上(shàng)涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权(quán)平均利率预期(qī)为(wèi)由(yóu)前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场(chǎng)进(jìn)一(yī)步押注下(xià)半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数(shù)和纳(nà)斯达克(kè)指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下(xià)跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金现(xiàn)货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落(luò)放缓

　　2023年(nián)1-4月，美(měi)国(guó)通胀回落速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环(huán)比走(zǒu)势上扬的原因(yīn)在于，核心通胀仍然维(wéi)持(chí)高位(wèi)，而能源(yuán)价格回落对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下(xià)降：2022下半(bàn)年(nián)国际能源价格高(gāo)位(wèi)回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价(jià)格基本(běn)企(qǐ)稳(wěn)，能(néng)源分(fēn)项平均(jūn)环比(bǐ)仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要(yào)的住房租金环比增速(sù)维(wéi)持(chí)高位，而(ér)二(èr)手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价格回落的利好。我们在此(cǐ)前报告(gào)中已(yǐ)提(tí)示，在美国通胀结构中(zhōng)，供给因素改善效果边际减弱，而需求因素没有明显降温，使(shǐ)得通胀(zhàng)回落(luò)的幅度存疑(yí)（参考报告《美国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心(xīn)通胀的韧性(xìng)与居民(mín)消费的韧性相匹配。2023年一(yī)季度，美(měi)国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季度美国GDP环比折年(nián)率的(de)贡献高(gāo)达2.5个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。结构(gòu)上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显回(huí)升(shēng)，尤其机(jī)动车和零(líng)部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车分项的反(fǎn)弹(dàn)相匹(pǐ)配。美国居(jū)民消费的(de)韧性(xìng)，不仅(jǐn)得益(yì)于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长和家(jiā)庭资产负债(zhài)表健康等(děng)，也可能来自居(jū)民收入(rù)和财富(fù)分配(pèi)的(de)改善、财产性利息收入的上升、实际(jì)收入上升和(hé)消(xiāo)费预期改善等多方因素加持（参(cān)考报(bào)告《对美国(guó)消费韧性(xìng)的三点思考——兼评美国一季(jì)度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今年下(xià)半年(nián)，美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行的风险值得关(guān)注。综合考虑美国经(jīng)济下行与通胀黏(nián)性(xìng)，我们(men)的(de)基准假(jiǎ)设(shè)是，2023年内美(měi)国CPI环比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需(xū)求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性(xìng)更强或(huò)发生新(xīn)的(de)供给冲击等。假设年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味(wèi)着，在二(èr)季度，由于基数(shù)原因，美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市场很(hěn)容易对(duì)通(tōng)胀回落持(chí)乐观(guān)看法，并忽(hū)视美国通胀环比(bǐ)走(zǒu)势的韧性(xìng)。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基(jī)数效应利好不再，在(zài)基(jī)准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们进一(yī)步提示(shì)下半年(nián)美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行(xíng)的可能性(xìng)。

　　第一(yī)，汽车价格可能(néng)超预期上行。受(shòu)2021年初财(cái)政刺激利(lì)好(hǎo)，美国汽车等耐用品(pǐn)消费一度(dù)爆发式(shì)增(zēng)长，但自2021年(nián)下半年以(yǐ)来逐渐冷却(què)。然(rán)而，目前有(yǒu)迹(jì)象表明，美国汽车消费需求并未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国(guó)际供应链继(jì)续修复，加上多(duō)数电动汽车(chē)企业打(dǎ)响“价格战”，美(měi)国汽(qì)车消(xiāo)费企稳回(huí)升。2023年一季度(dù)，美国机动车和零部件消费(fèi)同比(bǐ)增长4.4％，在(zài)连续六个(gè)季度负增(zēng)长后实现正增(zēng)长。更高频的数(shù)据(jù)也印(yìn)证了美国汽车(chē)消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量(liàng)同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制(zhì)造(zào)商(shāng)的财务(wù)状况，也(yě)会限(xiàn)制(zhì)其(qí)继续降价(jià)的空间。此(cǐ)外，美国商务部数据显(xiǎn)示(shì)，截(jié)至2023年(nián)3月(yuè)，汽车制造商(shāng)存货量同比增速下降至1.5％，这(zhè)一数字(zì)在(zài)2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来汽车供给压力可(kě)能上升(shēng)。因此在下半年，美(měi)国汽车(chē)销售数量和价格均可能(néng)超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租(zū)回落可能再(zài)度滞(zhì)后。历史数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单(dān)独(dú)购(gòu)房(fáng)价格指数）同(tóng)比领(lǐng)先(xiān)CPI住房(fáng)租金同比9个月至(zhì)2年不等(děng)。本轮美国房价(jià)同比增速(sù)于2022年中左右触顶回落(luò)，继(jì)而市(shì)场期待(dài)2023年(nián)下半年美国住房(fáng)租金同比增速放(fàng)缓。但是，房价与(yǔ)租金的相关性(xìng)并不稳定(dìng)。此外，考(kǎo)虑到(dào)当前美国房屋空置率更(gèng)处(chù)于历史最(zuì)低水平(píng)，住房供给紧张也可(kě)能阻碍住房(fáng)租金回(huí)落(luò)的斜(xié)率。如果CPI住房租金环比(bǐ)增(zēng)速仍持(chí)续保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能(néng)源价格可(kě)能(néng)受供给扰(rǎo)动而超预(yù)期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月(yuè)报显(xiǎn)示，其预(yù)计2023年全球(qiú)石油(yóu)需求将增(zēng)加200万桶/日，主要得益(yì)于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价(jià)，未来(lái)也不排除采取新(xīn)的行(xíng)动。2022年下(xià)半(bàn)年以来(lái)，欧佩克+更频繁地调整产量，以干(gàn)预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产(chǎn)，提振了因(yīn)美欧银行危机而下(xià)挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来美国(guó)地区银(yín)行危(wēi)机(jī)再起(qǐ)，油(yóu)价回调。据IMF数(shù)据，2023年(nián)沙特财政盈(yíwhile的前后时态口诀，while的前后时态要一致吗ng)亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看(kàn)，不排除欧(ōu)佩克(kè)+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源(yuán)风险或在下(xià)一轮冬季回升(shēng)。展(zhǎn)望下半(bàn)年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然(rán)气(qì)供(gōng)需缺口仍(réng)有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月(yuè)预测(cè)，若LNG进口不足或(huò)遭遇(yù)“冷冬”，欧洲(zhōu)天然(rán)气(qì)储(chǔ)备可能处(chù)于警(jǐng)戒线(xiàn)水平之下。一旦欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)再起，原油、天然气等国际能源品价格可(kě)能反(fǎn)弹。

　　若下(xià)半年美国通胀较为顽固，美(měi)联(lián)储或将较(jiào)难(nán)降息。如果年末美国(guó)CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同(tóng)比(bǐ)将(jiāng)维(wéi)持3％以上，基本符合(hé)美(měi)联储2022年12月的预测水平(píng)，当时(shí)2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确地表示2023年(nián)可能不会降(jiàng)息。由此推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美(měi)联储选(xuǎn)择降息的底气可(kě)能不足(zú)。截(jié)至(zhì)目前，市(shì)场(chǎng)对于(yú)美联储(chǔ)下半年降息(xī)的预期仍强。如(rú)果浓厚(hòu)的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市(shì)场(chǎng)可能(néng)需要重估(gū)美(měi)联储长时(shí)间保持高利率对美国经济(jì)的负面影响，继而可(kě)能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压(yā)力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货(huò)币紧缩预(yù)期“上修(xiū)”时(shí)期，美债(zhài)利率和美元指数可能while的前后时态口诀，while的前后时态要一致吗(néng)阶段企稳，黄金价格(gé)可能(néng)阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

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