摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首(shǒu)次出现，新增社融和贷(dài)款不(bù)及(jí)2019-2021同期。关注两个(gè)方面(miàn)：第(dì)一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意(yì)外(wài)转负，且低于去年同期的(de)-2170亿(yì)元，而(ér)4月30大中城(chéng)市商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱，4月新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外票据减少，表内票(piào)据增(zēng)加(jiā)。不过中长期(qī)贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结构较好。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，部分额度(dù)给金融企业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　居民存款下(xià)降，或主要是(shì)存款(kuǎn)搬家(jiā)理(lǐ)财(cái)所致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财(cái)，居(jū)民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活(huó)化程度较低(dī)。

　　债(zhài)市(shì)计入经济(jì)环(huán)比放缓预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指向部分指标环(huán)比放缓，债券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷(dài)款也(yě)在边际(jì)转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是(shì)流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政(zhèng)策(cè)利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利率持续低(dī)于7天逆回(huí)购利率可(kě)能并非常态，短(duǎn)期需要(yào)关注5月末(mò)资金利率(lǜ)是否出现类似往年同期(qī)的波(bō)动。

　　核心假设风险。货币政(zhèng)策出(chū)现超预期调整。财政政(zhèng)策出现超预期调整。流(liú)动性出(chū)现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发(fā)布4月金融数(shù)据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前(qián)值3.89万(wàn)亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资(zī)再度转(zhuǎn)负(fù)

　　4月(yuè)新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。4月新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，新增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)。尽管(guǎn)今年4月社融和贷款实现同比小幅正(zhèng)增，但去年同期因(yīn)局部疫情而(ér)基数偏低(dī)，今年4月新增社融和贷款要低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿(yì)元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿(yì)元，同样基数较低，同(tóng)比+734亿(yì)元(yuán)。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关(guān)注以(yǐ)下两(liǎng)个方面：

　　第一，居(jū)民(mín)融资出现反复，意外转负，且低于去(qù)年同(tóng)期。4月新增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，为(wèi)去年(nián)3月以来最(zuì)低值(zhí)，低(dī)于去年同(tóng)期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平(píng)均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需(xū)求修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新(xīn)增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元，略多于去年(nián)同期(qī)的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的(de)平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资(zī)1280亿元，结合4月(yuè)票(piào)据利率(lǜ)较3月明(míng)显回落以及新(xīn)增未贴现票(piào)据(jù)下降，指向票据供给相对不足，部分从(cóng)表外转(zhuǎn)入表内。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，在(zài)满(mǎn)足实体融资的同时，还给金融企业投(tóu)放贷款。

　　不过(guò)企业融资结(jié)构向(xiàng)好(hǎo)，中长期(qī)贷款(kuǎn)延续(xù)同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九个月同比多(duō)增。企业债净融(róng)资2843亿元(yuán)，与一季度(dù)的平均(jūn)值2827亿元较为接近；城投(tóu)净(jìng)融资方面，4月城投债(zhài)发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面(miàn)，政府债净融资略高于去年同期。4月社(shè)融(róng)口径政府债(zhài)净融资4548亿元，较去(qù)年(nián)同期多636亿元。4月(yuè)政府债净发行(xíng)4269亿(yì)元，国(guó)债净发行1833亿元，地方债(zhài)净发(fā)行2436亿元。4月地方债净发(fā)行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月(yuè)和6月(yuè)地方债净(jìng)发(fā)行达到9639亿(yì)元和14994亿(yì)元，如(rú)今年(nián)5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地方债净(jìng)发行规(guī)模或(huò)在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对(duì)社融存量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数据边(biān)际转弱，环比降(jiàng)幅大于季节性规律。一(yī)方面，新增居民(mín)贷款意外(wài)转负，甚至弱于去(qù)年同期(qī)，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出现(xiàn)放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构(gòu)较(jiào)好(hǎo)。接下来重点关(guān)注(zhù)居民融资和企(qǐ)业(yè)融资的总(zǒng)量(liàng)是否修复，其次是企业(yè)存(cún)款活化过程。

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　　存款下降，活(huó)化程度(dù)未(wèi)见(jiàn)明显(xiǎn)改善(shàn)

　　M2同比增速(sù)小幅(fú)回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元(yuán)。居民存(cún)款(kuǎn)结束了连续13个月的(de)同(tóng)比多(duō)增。居民存款可能有几个去向，一是3月(yuè)末回表的理(lǐ)财(cái)资金，在(zài)4月再(zài)度(dù)出表回到理财，表现为4月理财(cái)规模的增长，4月理财规(guī)模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险偏(piān)好仍(réng)低(dī)，理财增量(liàng)66％在现金(jīn)管理》），规模(mó)上与(yǔ)居(jū)民存款降幅基本匹配；二是预留(liú)资金用于小长假消(xiāo)费(fèi)，对应部分转为企(qǐ)业(yè)存款；三是4月在(zài)30大中城(chéng)市地产销售(shòu)同比增28.4％的情况下(xià)，居民贷款(kuǎn)同比转负(fù)，居民购房可能更多依赖自有(yǒu)资金，对应居民存款减少，或转为(wèi)企(qǐ)业存款等。此(cǐ)外，4月(yuè)物价下降和就业(yè)压力边际上升(shēng)。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业(yè)人员(yuán)分项均位(wèi)于荣枯线(xiàn)之(zhī)下，可能制约了居民(mín)消费需(xū)求(qiú)释(shì)放，使得储蓄意(yì)愿维(wéi)持(chí)高位，居民加(jiā)杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年(nián)同期(qī)为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企业活期存款增量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)约6.2％仍偏(piān)低。企(qǐ)业存(cún)款活化程度略有改善，但幅(fú)度有限。4月(yuè)企业存款(kuǎn)结构数据尚未发布，观察3月数据，新(xīn)增企业(yè)定期存款1.40万亿(yì)元，同比(bǐ)多增1474亿(yì)元；新增活(huó)期存款1.19万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，企业(yè)存款活化略有改善；居(jū)民存(cún)款(kuǎn)转为(wèi)同(tóng)比少增，部分可能转(zhuǎn)回(huí)银行理(lǐ)财。

　　3开心的笑了是地还是得，开心地笑是什么笑p>

　　从金(jīn)融(róng)数(shù)据看流(liú)动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对(duì)流(liú)动性存在影响的一些因素：

　　一(yī)是财政存款显示财政收支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财(cái)政存款5028亿(yì)元，而(ér)去年同期仅(jǐn)为410亿元，因(yīn)去年退税规模较大，5028亿元(yuán)较为接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。从(cóng)财政存款剔除(chú)政府债净缴款之后(hòu)，剩(shèng)余的是财政收支差(chà)额。今年(nián)4月政府(fǔ)债净缴款2436亿(yì)元，财政收(shōu)支差额（收入(rù)大(dà)于(yú)支出）2592亿(yì)元，而(ér)去年同期财政(zhèng)收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此(cǐ)可知(zhī)，4月财(cái)政收(shōu)支差额与2019和2021年(nián)同(tóng)期较(jiào)为(wèi)接近(jìn)。

　　二是存款(kuǎn)缴(jiǎo)准，4月新增(zēng)居民和企业(yè)存(cún)款合(hé)计-10592亿(yì)元，对应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权(quán)法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元(yuán)，边(biān)际变化(huà)不大。

　　结(jié)合央行净投放等数(shù)据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点(diǎn)，去年(nián)同期为1.6％。采用金融机构资产负(fù)债表测(cè)算的3月末(mò)超储率1.8％，高(gāo)于五因(yīn)素(sù)法测(cè)算的1.4-1.5％，其(qí)中的(de)差(chà)距可(kě)能(néng)来(lái)自银行(xíng)主动调配，这给(gěi)五因素法测算超储带来更多不(bù)确定(dìng)性。从4月末到5月开心的笑了是地还是得，开心地笑是什么笑(yuè)上旬的流(liú)动性来看(kàn)，金融(róng)体系资(zī)金供给量较为充(chōng)裕，使得资金(jīn)利率维持(chí)低位。

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　　利率策(cè)略：债(zhài)市(shì)对(duì)利多因素反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发(fā)布(bù)后，长端利(lì)率小幅下行(xíng)，然后小(xiǎo)幅上(shàng)行基(jī)本回到数(shù)据发布(bù)前(qián)的状态(tài)，对社(shè)融不及预期的利多反应钝(dùn)化。对债市(shì)而言，以(yǐ)下信(xìn)号(hào)值得(dé)关注：

　　一是社融和贷(dài)款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次出(chū)现。1-3月贷款持续同比多增，是(shì)社融的主要支撑因(yīn)素。进入4月，1个月(yuè)期限(xiàn)票(piào)据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷(dài)款转(zhuǎn)弱已有一定(dìng)程(chéng)度的预期。不过新增居民贷款弱于去年(nián)同期，可(kě)能超出了预期。面对(duì)社融转弱，长(zhǎng)端(duān)利率先下后(hòu)上，可(kě)能反映出市场先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政(zhèng)策发力(lì)的担忧(yōu)，部分(fēn)资(zī)金选择(zé)止盈。对(duì)比3月(yuè)强于预期的(de)社融(róng)公(gōng)布后，长端利率延续(xù)下行，当前债市的反应，可能体现出部(bù)分投资者预期利率已下行至阶(jiē)段低(dī)点。

　　二是居民存(cún)款下(xià)降，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬家理财所致；企业存款活化过程仍(réng)然(rán)不够明显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元，而(ér)理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活化程度(dù)较低(dī)。

　　三是非银资金(jīn)较为充(chōng)裕，助力(lì)资金(jīn)利率(lǜ)下行。观察(chá)4月非银(yín)企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机(jī)构资产(chǎn)负债表数据中(zhōng)，其他存(cún)款性公司对其他金(jīn)融性公司(sī)负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银(yín)行理财规模的反(fǎn)弹(dàn)，三(sān)者均反映出非(fēi)银机(jī)构(gòu)资金较为充裕，再加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来的(de)流动性指标考核需求下降(jiàng)，为债券(quàn)-存单-票据利率(lǜ)曲线下(xià)移提(tí)供了基础。

　　债市计入经(jīng)济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基(jī)数(shù)较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社融(róng)指向部分指标环比放缓，债券市(shì)场对此已进行(xíng)部(bù)分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已低，胜在流(liú)动性》分析，参考去年降(jiàng)息预期较强的时段(duàn)，10年国(guó)债和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债(zhài)收益降至(zhì)2.7％附近(jìn)，能否继续下行可能更多依赖于降息(xī)预期的发酵(jiào)。

　　往后看(kàn)，关注两个线(xiàn)索(suǒ)。一是(shì)降(jiàng)息预(yù)期是(shì)否继续升温。除(chú)了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷(dài)款(kuǎn)也(yě)在边(biān)际转弱，但企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背(bèi)景(jǐng)下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息(xī)预(yù)期可(kě)能仍聚焦于银行存(cún)款(kuǎn)利(lì)率下(xià)调(diào)。二是流(liú)动性(xìng)走向(xiàng)。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲(qū)线(xiàn)下移，背景是流动性(xìng)充裕(yù)。在“市场利(lì)率围绕(rào)政策利率(lǜ)波动”的要求下(xià)，银行间资(zī)金(jīn)利率(lǜ)持(chí)续(xù)低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，需要(yào)关注5月末资金利(lì)率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政(zhèng)策(cè)出现超预(yù)期调整(zhěng)。本文假设国(guó)内(nèi)货币政(zhèng)策维(wéi)持当前力度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓、或海外(wài)货(huò)币政策(cè)出现超(chāo)预期变化，国内货币(bì)政(zhèng)策(cè)相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财政政(zhèng)策出(chū)现超预期调(diào)整。本文假(jiǎ)设国内财政(zhèng)政(zhèng)策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济(jì)超预(yù)期放缓，国内财(cái)政政(zhèng)策相应可能出(chū)现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出(chū)现超预期变化。本文假设流(liú)动性(xìng)维持充裕状态，但(dàn)假如流动性(xìng)投放少于往年(nián)同期，流动性可(kě)能出现超预期(qī)变化(huà)。

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