来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过一篇类似标题的文(wén)章（参考《“放水”难(nán)通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系(xì)列专题(tí)二》），当时主要分析欧美(měi)经济体，探讨金融危机后(hòu)主要发达(dá)经济体持续宽(kuān)松、但通胀却持(chí)续(xù)低迷的原因。过去几年，我国货(huò)币政策稳(wěn)健(jiàn)偏宽(kuān)松，M2增速(sù)维持在高位，而(ér)通胀却(què)始终处于低位，近期(qī)也引(yǐn)发(fā)了通胀还是通缩的讨论。本(běn)篇专题(tí)中，我们详细(xì)讨论中(zhōng)国的货币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史(shǐ)低位

　　在海外主(zhǔ)要经济(jì)体普遍面临较大通胀压力的(de)情况下，我国的终(zhōng)端(duān)消费(fèi)通胀水(shuǐ)平(píng)已(yǐ)经(jīng)连续三年处于(yú)低位水平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品(pǐn)价格的(de)影响，和(hé)其它经济体PPI走(zǒu)势比较一(yī)致，所(suǒ)以PPI受到全(quán)球性的外(wài)部因素影响较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的(de)变(biàn)化更多是(shì)我国内部需求(qiú)的集中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年(nián)没(méi)有突破过(guò)1.5％，增速明显降了一(yī)个台(tái)阶(jiē)。而在疫情之前的(de)绝(jué)大部分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么(me)多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最新(xīn)公布的4月M2同(tóng)比(bǐ)增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下(xià)行(xíng)，但依(yī)然处于(yú)比(bǐ)较高的位置。为何这(zhè)么高的“货币(bì)”增速，通胀(zhàng)却(què)没起来？要理解这个问题，我们(men)首先要(yào)理(lǐ)解“货币(bì)”的(de)基本概(gài)念(niàn)。

　　一般来(lái)说(shuō)，统计(jì)货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部(bù)分(fēn)而已，它主要包(bāo)含(hán)的是存款。事(shì)实上，“货币”的范围是很广的，其(qí)实任何商品都(dōu)具有(yǒu)货币属性，都可以用来(lái)做货币使(shǐ)用，我(wǒ)们在之前的(de)专题中(zhōng)有过详细的讨论。例(lì)如，在物物交换的时代，人们用自己生产(chǎn)的商(shāng)品去交易其他人生产(chǎn)的商(shāng)品，没有传统(tǒng)意义上的现金或存(cún)款出现(xiàn)，同样实现(xiàn)了市场交(jiāo)易、价值(zhí)的(de)交换，这(zhè)种相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通(tōng)俗的说(shuō)，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管产品(pǐn)等，本质是类似的(de)，它们对(duì)于居民来说都是货币，而M2则主要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以从(cóng)货币的本质出发，现金(jīn)、存款、货币及(jí)公募基金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般商(shāng)品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能(néng)力）的大(dà)小不(bù)同而已(yǐ)。例如(rú)在M2体系(xì)的统(tǒng)计(jì)中，M0是流通中的现金，属于流(liú)动(dòng)性最(zuì)好的(de)货币(bì)形式；M1是M0加上活期存款，活期存款(kuǎn)的(de)流动性比现金要(yào)差一些，但依然还不(bù)错(cuò)；M2是(shì)M1加上(shàng)定(dìng)期(qī)存款，定期(qī)存(cún)款的流动性比活期存(cún)款要差一些。从(cóng)这(zhè)个角(jiǎo)度出(chū)发，我们可(kě)以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部(bù)门持(chí)有的理财、货(huò)币及公募(mù)基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等等(děn华大基因有国家背景吗g)，那(nà)样(yàng)可以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居(jū)民和企(qǐ)业还(hái)有很(hěn)多其(qí)它渠(qú)道储藏货币。而过(guò)去几年(nián)里(lǐ)，其(qí)它货币储藏渠道的(de)投资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和(hé)企业减少了其它渠(qú)道储藏货币(bì)的(de)量。例(lì)如，2018年之(zhī)后，银行理财规模告别了高增(zēng)长，甚至一度出现了负增(zēng)长；信托、券商和基金资管(guǎn)产(chǎn)品规模也陆(lù)续(xù)出现负增长。而(ér)同样是从2018年开始，居(jū)民存(cún)款开始了高(gāo)增长，这(zhè)说明实体(tǐ)部门的货币储(chǔ)藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体(tǐ)创造的货币可能会(huì)选(xuǎn)择购(gòu)买银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实(shí)体创造的货币更多转(zhuǎn)回了购买(mǎi)银行存款，这种(zhǒng)结构性变化推(tuī)升了(le)纳入M2统计的货币(bì)量(liàng)的增速。所以尽管M2增速(sù)很高，但实(shí)际的(de)货(huò)币创(chuàng)造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流(liú)通速(sù)度在(zài)下降(jiàng)

　　既然(rán)M2对货币的统计存在范围不全面(miàn)的问题，我们可以更多依赖社融(róng)的数据来观察(chá)货币的创造速度。因(yīn)为从理论上来说，“货币(bì)”和(hé)“信用”是一枚硬币的(de)两个面。例(lì)如，一个居民从银行(xíng)借(jiè)1万元钱，其存款账户(hù)也会同时增加1万元。在(zài)这个过程中，实体部门的(de)融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实体部门的货币量也增加(jiā)1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放在银行存(cún)款，将8000元支(zhī)付给另一个(gè)居(jū)民(mín)来购(gòu)买东(dōng)西，而(ér)另一个居(jū)民可(kě)能(néng)拿这8000元(yuán)去购买(mǎi)银行理财。这个(gè)时候如果统(tǒng)计(jì)M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社(shè)融(róng)来描述货币(bì)的创(chuàng)造就会客观(guān)很多，因为不管这(zhè)些资(zī)金以什么(me)形式流转(zhuǎn)和存在，整个(gè)社(shè)会(huì)的信用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月(yuè)社融的(de)同比(bǐ)增(zēng)速为(wèi)10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分点以上(shàng)。不过和(hé)我国5％左右的实际经(jīng)济增速相比，社(shè)融反(fǎn)映(yìng)的我(wǒ)国货币创造速度(dù)其实也(yě)不低，那为何(hé)没有通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没(méi)有通胀(zhàng)，不仅要看(kàn)货币的存量，还有(yǒu)看(kàn)这些存量货币在经济体中每(měi)年(nián)流通多少(shǎo)次，即(jí)货币(bì)的流通速度。

　　我们不(bù)妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫情(qíng)到来的时(shí)候(hòu)，美国政(zhèng)府部门大幅度加杠杆，明显推升了(le)美(měi)国的M2增速(sù)，M2同比(bǐ)最高(gāo)一度(dù)达(dá)到25％，即整个经济(jì)的(de)货币量扩张(zhāng)了(le)四分之(zhī)一(yī)。截至今年3月，美(měi)国M2同(tóng)比增速已经降到了负增长(zhǎng)，而美(měi)国的通胀却(què)依然(rán)在高位。整个(gè)过程可以理解(jiě)为，政府部(bù)门主导(dǎo)货(huò)币创造(zào)，货币存量大幅增(zēng)加，而随着疫(yì)情(qíng)影响减弱(ruò)，货币流(liú)通(tōng)速(sù)度也逐步加(jiā)快，大规(guī)模的存量货币在经济中加快流(liú)转，推(tuī)升通胀水平。

　　这(zhè)一(yī)点从居民(mín)的(de)储(chǔ)蓄率情(qíng)况也(yě)能看得出来，在疫(yì)情期间(jiān)，美国居(jū)民接受政府大量补贴(tiē)后(hòu)，并没有(yǒu)全(quán)部(bù)花出去，储蓄率(lǜ)大(dà)幅攀升；而(ér)疫(yì)情(qíng)影响逐步减弱后(hòu)，居民信心和预(yù)期改善，将(jiāng)超额(é)储蓄(xù)花出去(qù)，推升货币(bì)流通速(sù)度，当前美国(guó)居民储(chǔ)蓄(xù)率大幅低于(yú)疫情之(zhī)前的趋势(shì)线。

　　从我国(guó)的情(qíng)况来看，货币创造速度(dù)和经济增速比也不低(dī)，但货币流(liú)通速度是偏低的(de)。在疫情(qíng)之前，我国社融衡量(liàng)的(de)货币流通速度(dù)在(zài)0.4次(cì)/年(nián)以上(shàng)，而疫情出现后，货币流通(tōng)速度(dù)明显降低，根据一季度最(zuì)新数(shù)据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出来(lái)，但货币没(méi)有在经济体中加快流转(zhuǎn)起来，说明(míng)实体(tǐ)部门“花钱”的(de)意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民收支数据就能观察出来。从一季(jì)度统计局(jú)居民(mín)收支(zhī)调查(chá)数据看(kàn)，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反映了(le)支出意愿偏弱(ruò)。

　　从(cóng)信(xìn)用(yòng)扩张的结构(gòu)也(yě)能够看出来，因为一(yī)个(gè)部(bù)门“花(huā)钱(qián)”意愿高，信(xìn)贷(dài)扩张也会(huì)较快(kuài)。从居(jū)民部门来看，4月份居民贷款再度出(chū)现负增长，这是(shì)非疫情(qíng)、非春节月份第二次出现(xiàn)这种(zhǒng)情况，上一(yī)次是(shì)08年金融(róng)危机(jī)的时候(hòu)。过去12个月的居民贷(dài)款增量(liàng)只有(yǒu)5.1万亿(yì)，而之前最高的(de)时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前(qián)这一增长速度(dù)已(yǐ)经(jīng)回(huí)到了(le)2016年(nián)时候的(de)水(shuǐ)平，考虑到房价物价(jià)上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业部门(mén)的信(xìn)用扩张情况来看，也有改善的空间(jiān)。尽管(guǎn)我们无法看到信贷投放的结构，但可以用(yòng)债券净发行情况做个参考。疫情期间，国企等(děng)公共部(bù)门债券净发行是明显扩张的，而非(fēi)公共部门的企业债(zhài)券净(jìng)发行处于低(dī)位。

　　再考(kǎo)虑到政府(fǔ)信用扩张也较快，我国公共部门是信用(yòng)和货币创造(zào)的重要支撑力量，支(zhī)撑存(cún)量货(huò)币增速(sù)维持在一定高位(wèi)，而非公共部门创(chuàng)造的货币量处于低位，也反映了(le)货(huò)币流通速度(dù)没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状况，我们依然可以从货币数量方程出发，一方面是稳住货(huò)币的存量，稳定实体(tǐ)的融资需求；另(lìng)一方面是提振实体信(xìn)心和预(yù)期，改善货币流通(tōng)速(sù)度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人部门的融资需求还偏(piān)弱，需(xū)要进一步(bù)降低实(shí)体融资成本。当资产端的回(huí)报率在下降的情(qíng)况(kuàng)下，需要降低负(fù)债端的(de)融资成本来对(duì)冲。过去几年，政策(cè)上(shàng)在降低企业融资(zī)成本上(shàng)发力较(jiào)多。目前(qián)看，居民(mín)部门的融资成(chéng)本仍然(rán)偏高。我(wǒ)们(men)在之前的专题(tí)中已(yǐ)经分析过(guò)，虽然居民增量房贷(dài)利率(lǜ)已经大幅下行，但(dàn)存(cún)量房贷利率(lǜ)仍然(rán)处于(yú)高(gāo)位。根据我(wǒ)们的估算，当(dāng)前存量房贷利率(lǜ)的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个体情况，也有(yǒu)部分(fēn)居民偿(cháng)还的房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资(zī)产(chǎn)端来(lái)说，房产(chǎn)价格面(miàn)临(lín)调(diào)整(zhěng)压力，各类金融资产(chǎn)的回(huí)报率也处于低位，所以这就相当于居民部门(mén)借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏(piān)低的。要改善居民的资产(chǎn)负债(zhài)表状况(kuàng)，需要对居民负债端成本进行降息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

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　　从另一个(gè)方面来(lái)看(kàn)，要提(tí)升货币流通速度(dù)，需要提振(zhèn)实体(tǐ)的信心(xīn)和(hé)预(yù)期。居民和企业对于未来的信心强(qiáng)、预(yù)期好，才会敢消费、敢投资，支出(chū)增加(jiā)了，对于(yú)整(zhěng)个经济体系来(lái)说，货币流转速(sù)度才能加快(kuài)，经(jīng)济需求才能好起来。提振信(xìn)心和预期，是个(gè)系统性的工程。

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