文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最大的(de)问(wèn)题(tí)既不是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美(měi)国中小银行）和商业地产的情(qíng)况，就(jiù)会发现他们的问题其实来源相同——硅谷银行破产和商(shāng)业地产(chǎn)危机(jī)，其实都是创投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题(tí)不在资产端(duān)，虽然(rán)他的资产期(qī)限过长，并且把资(zī)产过于集中在一(yī)个篮子里，但事(shì)实上(shàng)，次贷危(wēi)机后监管对银行(xíng)特(tè)别是大银(yín)行(xíng)的资本管制(zhì)大幅加强，银行(xíng)资产端的信用(yòng)风(fēng)险显著降(jiàng)低(dī)，FDIC所有担保银(yín)行(xíng)的一级(jí)风险资本充足率从(cóng)次贷危机(jī)前的不(bù)到10％升(shēng)至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)的真正问题(tí)出(chū)在(zài)负(fù)债(zhài)端，这(zhè)并不是他自己的问题，而是储户的问(wèn)题(tí)，这些储户也不(bù)是(shì)一(yī)般散户，而是硅谷(gǔ)的创投公司(sī)和风投。创投泡沫在快速(sù)加息中破灭，一二级市场出(chū)现倒挂，风投机构失血的同时从投资项目中(zhōng)撤资，创投企(qǐ)业被(bèi)迫(pò)从硅谷(gǔ)银行提取(qǔ)存款用于补充经营(yíng)性现金流，引发(fā)了一(yī)连(lián)串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷(gǔ)银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的(de)问题。就(jiù)连同时出现危机的瑞(ruì)信，也(yě)是在重仓了中概股的对(duì)冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而暴露出巨大的资(zī)产问题(tí)。硅谷银行的破产对美国(guó)银行业来(lái)说(shuō)，算不上系统性影响，但对硅谷的(de)创投圈、以及金融资本(běn)与创投企(qǐ)业(yè)深度结合的(de)这种(zhǒng)商业模(mó)式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商(shāng)业地产是(shì)创投泡(pào)沫破灭(miè)的(de)另(lìng)一个受害者，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋(qū)势。所谓的商业地产危机，本(běn)质也不(bù)是房地产的问(wèn)题。仔细(xì)看美国商业(yè)地产市场(chǎng)，物流仓储(chǔ)供不应(yīng)求，购物中心已(yǐ)是昨日黄花，出问题的是写字(zì)楼的空置率上升和租金下(xià)跌(diē)。写(xiě)字楼空置(zhì)问题(tí)最(zuì)突出的(de)地区是湾区(qū)、洛(luò)杉矶和(hé)西雅图等信息科技(jì)公(gōng)司集聚(jù)的西海岸，也是受(shòu)到了创投企业和科技公司就(jiù)业疲(pí)软的拖(tuō)累。

　　我(wǒ)们认为真正(zhèng)值(zhí)得讨论(lùn)的问题，既不是小(xiǎo)型银行的缩表，也不是地产的潜在(zài)信用(yòng)风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的(de)连(lián)锁反应？这些反应(yīng)对经(jīng)济系统会带来(lái)什么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传(chuán)染性还是影(yǐng)响范围来看，创投泡沫(mò)破灭都(dōu)不会(huì)带来系统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房地产泡沫对比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫对银行的影响要小(xiǎo)得(dé)多。大多数(shù)科创企(qǐ)业是股权融资，而不是债权融资，根(gēn)据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美(měi)国非金(jīn)融企业(yè)融资中的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计(jì)对科技企业的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行(xíng)对(duì)整体企业(yè)贷款占其(qí)资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由(yóu)于(yú)科创企业(yè)和银(yín)行体系的相(xiāng)对隔离(lí)，创投(tóu)泡沫不会(huì)像次贷危机(jī)一样，通过(guò)金(jīn)融杠杆和影(yǐng)子(zi)银行，对金融系(xì)统形成毁灭性(xìng)打击。

　　两只小兔子吸红肿了，两只头头被吸肿了><两只小兔子吸红肿了，两只头头被吸肿了sdt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技(jì)股也(yě)不像(xiàng)房地产是家庭和企业广(guǎng)泛持有的资产，所以创投泡沫破(pò)灭会带来硅谷和华尔街(jiē)的局部(bù)财富毁(huǐ)灭，但不会带来居(jū)民(mín)和企业的广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年(nián)科网(wǎng)泡(pào)沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫(mò)要“实(shí)在(zài)”得多。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠(kào)的盈利模式。上世纪90年代互联(lián)网信息技术的快(kuài)速发展以及(jí)美(měi)国的(de)信息高速公(gōng)路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的(de)用(yòng)户量让大家相信科技(jì)企业可以重塑人们的生活(huó)方式，互联网公司开始盲目追求快速增长(zhǎng)，不(bù)顾一切代价烧钱抢占市(shì)场，资本市(shì)场将估值依托在点击量上，逐步脱离了企业的(de)实际(jì)盈利能力。更有甚者，很(hěn)多公(gōng)司其实算不上真正的互联(lián)网公司(sī)，大(dà)量公司甚(shèn)至只是在名称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年(nián)AOL每(měi)季度新(xīn)增用户(hù)数超过100万，成为全(quán)球最大的(de)因特网服(fú)务提供商，用户(hù)数达到3500万(wàn)，庞大的(de)用户群吸引了众多广(guǎng)告客户和商业合作伙伴，由(yóu)此取得了丰厚的收(shōu)入，并在2000年(nián)收购了(le)时代华(huá)纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网络用户增(zēng)长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计(jì)入(rù)455亿(yì)美(měi)元(yuán)支出(chū)（多数为冲减困境中(zhōng)的资(zī)产），最终净亏(kuī)损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美(měi)元，科技(jì)企业的(de)自由现金流(liú)为(wèi)-37亿美元。如(rú)今大型(xíng)科技企业的盈利模式成(chéng)熟稳定(dìng)，依(yī)靠在线广(guǎng)告和(hé)云业务(wù)收入创造了(le)高(gāo)水(shuǐ)平的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的(de)利润(rùn)率高达(dá)12.4％，净利润高达(dá)5039亿(yì)美元，科技企业的(de)自由现金流为5000亿(yì)美元，经营活动现(xiàn)金流占总收入比例稳(wěn)定(dìng)在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还(hái)在(zài)向市场(chǎng)“要钱”，当前科技(jì)企业主要通过回购和分红等形(xíng)式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破灭，终结的不是(shì)大型科技企业，而是小型(xíng)创业企业(yè)。

　　考察(chá)GICS行业(yè)分(fēn)类下信息(xī)技术中(zhōng)的3196家企业，按照市值排(pái)名，以前30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公(gōng)司。2022年(nián)大(dà)公司中净利润为(wèi)负的(de)比(bǐ)例为20％，而小公司这一比例为38％，接近(jìn)大公(gōng)司的二倍。此外，大公司自由现金(jīn)流的中位(wèi)数水平为4520万美元，而小公司(sī)这一水平为-213万美元，大公(gōng)司净利润中位数(shù)水平为(wèi)2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业(yè)创造(zào)利润和现金流的水平明显强(qiáng)于小型科技企业(yè)。

　　至少上市的科技企业(yè)在利润和现金(jīn)流表(biǎo)现(xiàn)上显著强于科网泡沫时(shí)期，而投资银行(xíng)的股票(piào)抵押相关(guān)业务也主要开展在流动(dòng)性强的大市值(zhí)科技股上。未上市的小型科创企业若不能产生利润(rùn)和现金流，在高利(lì)率(lǜ)的环境下破(pò)产概率大(dà)大增加，这可能影响(xiǎng)到(dào)的是(shì)PE、VC等投(tóu)资机(jī)构，而非间(jiān)接融资渠(qú)道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导(dǎo)致的创投(tóu)泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大的(de)是硅(guī)谷和(hé)华(huá)尔街的富人群(qún)体，以及低(dī)利(lì)率(lǜ)金融资本与科创投资深度融(róng)合的商业模式，但很难真正(zhèng)伤(shāng)害到大多数美(měi)国居(jū)民、经营稳(wěn)健的银行业和(hé)拥有自(zì)我(wǒ)造血能力的大型科技公(gōng)司。本轮加(jiā)息周期(qī)带来的仅(jǐn)仅(jǐn)是库存周期(qī)的回落，而不是广(guǎng)泛和持久的经(jīng)济衰(shuāi)退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深度衰退，美(měi)联储货币政策(cè)超(chāo)预期紧缩，通胀超预(yù)期

未经允许不得转载：济宁舞蹈培训学校_济宁洋娃娃舞蹈学校_济宁洋娃娃舞蹈学校官网 两只小兔子吸红肿了，两只头头被吸肿了