来(lái)源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的(de)2016年(nián)，本(běn)人写过一篇类(lèi)似(shì)标题的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研(yán)究(jiū)系列专题二》），当时(shí)主要分析欧美经济体，探讨金融危机后主要发达经济体(tǐ)持(chí)续宽松、但通胀却持(chí)续低迷的原因。过去几年(nián)，我国(guó)货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低位，近期(qī)也引发(fā)了通胀还是(shì)通缩(suō)的讨论。本篇专题中，我们详细(xì)讨论(lùn)中国的货(huò)币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外(wài)主(zhǔ)要经济体普遍面临(lín)较(jiào)大通(tōng)胀压(yā)力的情况下，我国(guó)的终端消费通(tōng)胀水平已经连(lián)续三年(nián)处于低位水平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗(zōng)商品价格的影响(xiǎng)，和其它(tā)经济体PPI走势比较一致(zhì)，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到全球性的外(wài)部因素(sù)影响(xiǎng)较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变化更(gèng)多(duō)是(shì)我(wǒ)国内部需求(qiú)的集(jí)中(zhōng)体现，剔除食品和能源后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续(xù)三(sān)年没有突破过1.5％，增速明(míng)显降(jiàng新郎自己睡过的床能当婚床吗，结婚前老公自己睡的床要换吗)了一(yī)个台阶。而在疫情(qíng)之(zhī)前的(de)绝(jué)大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀(zhàng)数据形成鲜明对比(bǐ)的是金融数据，最新(xīn)公布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有(yǒu)所下行(xíng)，但依然处于比较高的(de)位置。为何这么高的“货(huò)币”增速，通胀却没起来(lái)？要(yào)理解这个问题，我们首先要理解“货(huò)币”的基(jī)本概念。

　　一般(bān)来说，统(tǒng)计货币的(de)存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只是货(huò)币的一部分而已，它主要包含(hán)的是存款。事实上，“货币(bì)”的范围是很广的，其实任何商品都具有货币属(shǔ)性，都可以用来(lái)做货币(bì)使用，我们在之(zhī)前的专题中有过(guò)详细(xì)的(de)讨(tǎo)论。例如，在物(wù)物交换(huàn)的时代(dài)，人(rén)们用自己(jǐ)生产的(de)商品(pǐn)去交易其他人生产的(de)商品，没有传统意义(yì)上的(de)现金或存款出现，同样(yàng)实(shí)现了(le)市场(chǎng)交易、价值的交换，这种相(xiāng)互(hù)交易的商品(pǐn)都可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗(sú)的说，居民将(jiāng)钱放在(zài)银行(xíng)存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对于(yú)居民来说都是(shì)货币，而M2则主要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出(chū)发(fā)，现(xiàn)金、存(cún)款、货币(bì)及公募基金、理(lǐ)财、资管产品(pǐn)、黄(huáng)金、白(bái)银，甚至其它一般商(shāng)品都可以是货币。而这些“货币(bì)”之间的区别，仅仅是流动性（变(biàn)现能力）的大(dà)小不同而已。例(lì)如在M2体系的(de)统计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于流动(dòng)性最好的(de)货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款(kuǎn)的流(liú)动性比现金要差一(yī)些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定(dìng)期存款，定期存款的流(liú)动(dòng)性比活期存款(kuǎn)要差一些。从这个角度(dù)出(chū)发，我们可以进一步(bù)拓展M2的统计(jì)边界，比如(rú)加上实体部门持有的理财(cái)、货币及公(gōng)募基金(jīn)、资(zī)管产品(pǐn)等等(děng)，那样可以更(gèng)加全面(miàn)的统计出(chū)货币量的变(biàn)化。

　　所(suǒ)以M2只是(shì)一部分(fēn)的货币储藏方(fāng)式，而居民(mín)和企业还有很多其它渠道储藏货(huò)币。而过去几年里，其它货币储藏渠(qú)道(dào)的投资收(shōu)益在不(bù)断降低、风险在逐渐增大，居(jū)民和企业减(jiǎn)少了(le)其它渠(qú)道储(chǔ)藏货币的量。例如(rú)，2018年之新郎自己睡过的床能当婚床吗，结婚前老公自己睡的床要换吗(zhī)后，银行理财规模告别了高增长，甚(shèn)至一(yī)度(dù)出(chū)现了负增(zēng)长；信托、券商和基(jī)金资管产(chǎn)品规模也陆(lù)续出现负增(zēng)长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高增长(zhǎng)，这(zhè)说明实体部(bù)门的(de)货币储藏(cáng)渠道逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年之前，实体创造的货币可能会(huì)选择购买(mǎi)银(yín)行理财、信托产品、资(zī)管产品(pǐn)等(děng)，但在2018年之(zhī)后，实(shí)体创造的货币更多转回(huí)了购买银行存(cún)款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的(de)货币量的增速。所以尽管M2增速很(hěn)高(gāo)，但(dàn)实际(jì)的货币创造速度没有(yǒu)那(nà)么(me)高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速(sù)度(dù)在下降

　　既然M2对(duì)货币的统计存在范围不(bù)全面的问题，我们可以更多依赖社融的数据来观(guān)察货币的创造速度。因为从理(lǐ)论上来(lái)说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬(yìng)币的两个(gè)面。例如(rú)，一(yī)个居民从银(yín)行借1万元钱，其(qí)存款账户也会同时(shí)增加1万(wàn)元。在(zài)这个过程(chéng)中，实(shí)体部门(mén)的融资规模扩张了(le)1万(wàn)元，同时实体部(bù)门的货(huò)币(bì)量也增加1万元(yuán)。该(gāi)居民可以将2000元放在银行存(cún)款，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而另一个居民(mín)可能拿(ná)这8000元去(qù)购买(mǎi)银行理(lǐ)财(cái)。这个时(shí)候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并不统计入M2。而如果用社融来描述货币(bì)的创造就(jiù)会客观很多，因(yīn)为(wèi)不(bù)管这些(xiē)资(zī)金(jīn)以什么形(xíng)式流转和存在，整个社会的信用都是增加(jiā)了(le)1万元。

　　最新(xīn)公布的(de)4月社融的同(tóng)比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右(yòu)的实际经济增速相比(bǐ)，社(shè)融反映的我国货币(bì)创造速(sù)度其(qí)实也不低，那为(wèi)何没有通胀呢？这就牵涉到另一(yī)个宏观问题，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不仅要看货(huò)币的存(cún)量，还有(yǒu)看这些(xiē)存(cún)量货币在经济体中每年流(liú)通多少次，即(jí)货币的流通速度。

　　我们(men)不妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫情到(dào)来(lái)的时候，美国(guó)政府部(bù)门大幅度(dù)加(jiā)杠杆(gān)，明显推升(shēng)了美国(guó)的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整个(gè)经济的货币(bì)量扩张了(le)四分之一。截至今年3月，美国(guó)M2同(tóng)比增速已(yǐ)经降(jiàng)到了负增(zēng)长，而(ér)美(měi)国的通胀(zhàng)却依(yī)然在(zài)高位。整个(gè)过程可以理(lǐ)解为，政府部(bù)门(mén)主导(dǎo)货币创(chuàng)造，货币存(cún)量大幅增加，而随着疫(yì)情影响减弱，货币流通速度也(yě)逐步加快(kuài)，大规模的(de)存量货币(bì)在经济(jì)中加快流转(zhuǎn)，推升(shēng)通胀水平(píng)。

　　这一点从居(jū)民(mín)的储蓄率情况(kuàng)也能看得出来，在疫(yì)情期间，美(měi)国(guó)居民接受政(zhèng)府大量(liàng)补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而(ér)疫情影响逐步减弱后(hòu)，居民信(xìn)心和预期改(gǎi)善，将超额储蓄(xù)花(huā)出去，推升货(huò)币流通速度，当前美国居(jū)民储(chǔ)蓄率大幅(fú)低于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来(lái)看(kàn)，货币创造速度和经济增速(sù)比也不低，但货(huò)币流(liú)通速度是偏低的。在(zài)疫(yì)情之前，我国(guó)社(shè)融衡量的货币流通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后，货币流通速度明显降低(dī)，根据(jù)一(yī)季度最(zuì)新数(shù)据测算，当(dāng)前(qián)只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不少(shǎo)货币被创造出(chū)来，但货(huò)币没有在经济(jì)体中加快流转(zhuǎn)起来，说(shuō)明(míng)实体(tǐ)部(bù)门“花钱”的意愿仍在低(dī)位(wèi)。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民收支数据就(jiù)能(néng)观察出来。从一(yī)季度(dù)统计局居民收支调查数(shù)据看，我国居民(mín)储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之(zhī)前是在35％以内，反映了支出意愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为一个(gè)部(bù)门“花钱”意(yì)愿高，信贷(dài)扩张也(yě)会较(jiào)快。从(cóng)居民部门(mén)来看(kàn)，4月份居民贷款再(zài)度出现(xiàn)负(fù)增(zēng)长，这(zhè)是非疫情、非春节月份第二次(cì)出现(xiàn)这种情况，上(shàng)一次是08年金融危机(jī)的时候。过(guò)去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到(dào)9万亿(yì)以上，当前(qián)这(zhè)一增长速(sù)度已经回到(dào)了2016年时候的水平，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)房价物价(jià)上涨的因素(sù)，居民(mín)加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企(qǐ)业(yè)部(bù)门的信(xìn)用扩张(zhāng)情况来看，也有改(gǎi)善(shàn)的空(kōng)间。尽管(guǎn)我们无法看到信贷投放的结构(gòu)，但(dàn)可以用债券(quàn)净发行(xíng)情况做个参考。疫情期间，国企等公共(gòng)部门债券净(jìng)发行是明显扩张的，而非公(gōng)共(gòng)部门的企业债券净发行处于低(dī)位。

　　再考虑到(dào)政府信(xìn)用扩张(zhāng)也较快，我国公共(gòng)部门是信(xìn)用和货币(bì)创造的重要支(zhī)撑力量，支(zhī)撑存量货(huò)币(bì)增速维持在(zài)一定高位，而非公共部门创造的货(huò)币量处于低位(wèi)，也反映(yìng)了货币流(liú)通速(sù)度(dù)没有快速(sù)回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的状(zhuàng)况(kuàng)，我们依然(rán)可以从货币数量方程出发，一方面是稳住货币的(de)存量，稳定实体的融资需求；另一方(fāng)面是提(tí)振实(shí)体(tǐ)信心和预期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从(cóng)第(dì)一个(gè)方(fāng)面来看，私人(rén)部(bù)门的融资(zī)需求还偏弱，需要(yào)进一步降低实体融资成本。当资产端的回报率在下降的(de)情况下(xià)，需(xū)要(yào)降(jiàng)低负(fù)债端的融资成(chéng)本来对(duì)冲(chōng)。过去几年，政策上在降低企业融资成(chéng)本上发(fā)力较(jiào)多。目(mù)前看，居民部门的融资成本仍然(rán)偏高(gāo)。我们在之前的专题中已经分析过(guò)，虽然居民增量房贷利率已经大(dà)幅下(xià)行，但存量(liàng)房贷利率仍然处于(yú)高位。根据(jù)我(wǒ)们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放(fàng)的房贷利(lì)率水(shuǐ)平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以(yǐ)上(shàng)，而这些还仅仅是平(píng)均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿(cháng)还的(de)房(fáng)贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的(de)资(zī)产端来说，房(fáng)产价格面临调整压(yā)力，各类金融资产的回报率也处于低位，所(suǒ)以这就相当于居民部门借(jiè)着4-5％成本(běn)的资金，投资的回报(bào)率确实是偏低的。要(yào)改(gǎi)善(shàn)居民的资产(chǎn)负债表状况(kuàng)，需要对居民负债端成本进(jìn)行降息(xī)，否则居民净融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面(miàn)来看，要提升货币流通速度(dù)，需(xū)要提振(zhèn)实体的信心和(hé)预期(qī)。居民和企业对于未来的信(xìn)心强、预期好，才会敢消费、敢投资(zī)，支出增加了，对(duì)于整个经济体系(xì)来(lái)说，货币流转速度才能加快，经济需求才能(néng)好起来(lái)。提振信(xìn)心和预期，是个系(xì)统性的工程(chéng)。

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