《基(jī)金经理投资笔(bǐ)记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现(xiàn)财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经(jīng)理

　　乱云(yún)飞(fēi)渡仍(réng)从容(róng)

　　上期分享中（查看原文），我(wǒ)们提出了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个大的背(bèi)景是市场(chǎng)进(jìn)入了战略(lüè)相持阶段，进攻(gōng)和(hé)防守(shǒu)的理由都不(bù)是非常清晰。周末中央发布长(zhǎng)期的产业政策(cè)，基(jī)调是清晰的，但(dàn)那是(shì)诗和(hé)远(yuǎn)方，是战略性的(de)布局，很多投资者更喜欢战术(shù)性的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度股东大(dà)会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈(hā)举行(xíng)，吸引了全(quán)球投资者的(de)目光(guāng)，投资者总希望可以从中寻找到(dào)投资的秘诀，价(jià)值投资的道虽(suī)相(xiāng)同，但法、术、器是各异的(de)。不仅如此，伯(bó)克希尔决策者对宏观(guān)环境的担忧，对数(shù)字技术的批判(pàn)，很多与(yǔ)会者(zhě)收获的可(kě)能不是(shì)清(qīng)晰的思(sī)路，而(ér)是(shì)在迷宫中(zhōng)又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持(chí)阶段(duàn)：Sell北京银行营业时间，北京银行营业时间周六周日rong> in May？

　　港(gǎng)股市场(chǎng)有(yǒu)“五穷(qióng)、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨(jǐn)慎的A股(gǔ)投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保险等利好兑现后(hòu)往往是市场(chǎng)开始调整的开始(shǐ)。A股投资历来是(shì)有(yǒu)季节性的，但这未必(bì)是历史的(de)铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新(xīn)的政(zhèng)策基调(diào)下开(kāi)始全面大反攻。我(wǒ)们需要(yào)因时而变，投资者需要考(kǎo)虑到(dào)当前的市场背景已(yǐ)经和之前有(yǒu)很大(dà)的不同。当前市场进入(rù)战略(lüè)僵(jiāng)持阶(jiē)段的一个重要理由是除了(le)逻辑推(tuī)演，很(hěn)多重要问题很难用清晰的事实(shí)来(lái)验证。谨慎的投资(zī)者往往是见(jiàn)好就收或者谋定而后动，因此才(cái)有了上述(shù)的(de)猜测(cè)。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪里(lǐ)呢(ne)？

　　第(dì)一，从内(nèi)部看，市场已经提前交(jiāo)易了(le)政策的方向，而且今(jīn)年国(guó)内(nèi)的政策本身也不是大开(kāi)大合。新出台的政(zhèng)策(cè)更多地在落实上(shàng)，较少新的提(tí)法。

　　第二，从外部(bù)看北京银行营业时间，北京银行营业时间周六周日e-height: 24px;'>北京银行营业时间，北京银行营业时间周六周日，美联储依然(rán)在通胀、就业数据、金融(róng)数据和增长数据(jù)传递的混(hùn)乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数字经济和中特估依然既有政策、也有业绩(jì)或者有(yǒu)未(wèi)来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其(qí)他(tā)板块(kuài)分化较为极(jí)致，也是不争的(de)事实。除了这两(liǎng)条主线外，金融(róng)、消费和公用事业有反(fǎn)弹，但难以成(chéng)为(wèi)持续的配(pèi)置(zhì)主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码预期也决定了反(fǎn)弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资者并(bìng)未形成(chéng)一致预期。随着一季(jì)报(bào)的披露(lù)，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈利现实的定价效(xiào)率。具体表现为，业绩出现一定(dìng)修复和表现有韧(rèn)性(xìng)的金融、中(zhōng)药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好(hǎo)，家(jiā)电此前也(yě)有一定表现。不(bù)过，随(suí)着业绩的(de)公布(bù)反而出现了一(yī)定的买预期卖现实的操(cāo)作。当然(rán)，相对而(ér)言(yán)市场也有定价效率不稳定的一面(miàn)，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源(yuán)和(hé)消费板(bǎn)块，整体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的原(yuán)因：一季报显示(shì)企业盈利仍(réng)在磨底阶(jiē)段(duàn)

　　短期(qī)市(shì)场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期(qī)超(chāo)额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一(yī)枝独(dú)秀外，其他TMT细分(fēn)领(lǐng)域阶(jiē)段性有所回调。中特估(gū)相关的基(jī)建、银行(xíng)、石油(yóu)、出(chū)版(bǎn)等板块盈利(lì)有支撑、估(gū)值也较(jiào)低，因此在最近市场调整的时候整体表现较好(hǎo)。在这两(liǎng)条我(wǒ)们(men)看好的全年主线之外，市场(chǎng)部分定价(jià)了(le)一季报行(xíng)情(qíng)，但核(hé)心问题(tí)在于当(dāng)前(qián)盈利(lì)仍处在磨底阶段(duàn)。扣除金融和(hé)两(liǎng)桶油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈(yíng)利很难(nán)撑起A股系统性的(de)行情。所以，我(wǒ)们看到这两(liǎng)条主(zhǔ)线之(zhī)外其他业(yè)绩尚(shàng)可的板块，整体反弹(dàn)的幅度(dù)都相对(duì)有限(xiàn)。消费的盈利有一定的修复，而市场由于(yú)前期的悲观(guān)情绪尚未对(duì)其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而(ér)明确(què)的：政(zhèng)策关注产业升级和人的问题(tí)

　　近期国内也(yě)处于(yú)一(yī)个会议密集召开的阶(jiē)段，政治局会议、中央财经委会(huì)议(yì)和国常会相继召开。决策层对(duì)于当前经济复苏动力不足、复苏(sū)势头(tóu)不稳的(de)问题，有着清醒的认识，短期的工作(zuò)重(zhòng)点是恢(huī)复和扩大(dà)需求(qiú)，但(dàn)同时(shí)也明确不会再(zài)走(zǒu)老(lǎo)路——不会通过低水(shuǐ)平的债(zhài)务扩(kuò)张来(lái)刺激经(jīng)济，而(ér)是聚焦(jiāo)实体经济的产业(yè)升级，推进产业(yè)智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业体系下的(de)融合(hé)发(fā)展

　　这次财经委会议(yì)的一个新提(tí)法是“坚(jiān)持三次产业融(róng)合发展，避(bì)免割裂对立；坚持推(tuī)动传统产(chǎn)业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单(dān)退出(chū)”，这个提(tí)法很重要。我们去年底强调(diào)接下来一段时(shí)间的政(zhèng)策需要强调均衡(héng)性和系(xì)统性，才能形成经(jīng)济发展的合力。卡脖子的(de)领域要重点支(zhī)持和发展，但是经(jīng)济(jì)的运(yùn)行是一(yī)个完(wán)整的系统(tǒng)，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科技领域和低技术领域、融(róng)资-设计-制造(zào)—物流-销售-服务等各方面需要协(xié)调发展(zhǎn)，大(dà)家(jiā)的(de)信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把(bǎ)需求拉动起(qǐ)来。不(bù)能够孤立(lì)、片面地理(lǐ)解和执行政策，毕竟即(jí)使是芯片这么(me)最(zuì)高(gāo)科(kē)技的领域，它的下游需求也主(zhǔ)要来自消费(fèi)电(diàn)子(zi)产(chǎn)品中的手机、汽车(chē)、智能家居等等，没有(yǒu)需求的(de)拉(lā)动，产业的发展就(jiù)缺乏良性循环的基础。

　　高质量的(de)人(rén)才红利

　　另(lìng)外，最(zuì)近政策讨论的一个重点(diǎn)是人，作为投资生产(chǎn)拉动核心(xīn)的企业(yè)家(jiā)、作为人力(lì)资源重点的人才、承载民族未来的新生人口、需要关注的(de)老龄(líng)人口。当前中国的发展逐(zhú)渐从资本(běn)和劳动要素拉动转向人力资源(yuán)拉动(dòng)，技术创新(xīn)成为能(néng)否突破内(nèi)外部约束的关(guān)键。技(jì)术创(chuàng)新能力取(qǔ)决于制(zhì)度保(bǎo)障(zhàng)下的主观能动性，在(zài)经历了过(guò)去几年的非常态(tài)之(zhī)后，在内外部不确定性的(de)制约下，如何让当前(qián)每个主体充满信心、充满主(zhǔ)观能(néng)动性，是政策的重心。以人工智能为(wèi)代(dài)表的数字经济大发展，有可能能够帮助我们适(shì)当缩(suō)小国(guó)际竞(jìng)争中人力资源(yuán)的差距，这需要从一个更高(gāo)的角度理(lǐ)解(jiě)人工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来(lái)是战略(lüè)僵持阶段的乱(luàn)战(zhàn)。接下来的政策力(lì)度和效(xiào)果有多大、盈利(lì)能(néng)否实质性的(de)反(fǎn)弹、经(jīng)济复(fù)苏(sū)的斜率(lǜ)是否面临趋缓的压力、海外(wài)的潜在风险到底有多大、美联(lián)储到底下一步面临(lín)的是(shì)什么样的经济形势(shì)等，投资者(zhě)希望渐次判断上述一系列的重要问题的程度，并(bìng)据此进行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易(yì)机(jī)会可能更(gèng)均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的(de)好阶段，而未(wèi)必(bì)会是(shì)收获的阶段。投资者需要多一(yī)点耐心，风浪越大，下一(yī)次的鱼(yú)越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴(bā)菲特历(lì)次股(gǔ)东大会上看(kàn)到价值投资者很重(zhòng)要的一(yī)个特(tè)质(zhì)，即我们提(tí)倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时(shí)的，随着事(shì)实的清晰(xī)，投资(zī)路(lù)径也(yě)将会(huì)非常明确。这(zhè)个路径，我们从产(chǎn)业视(shì)角做了一下(xià)梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具(jù)体而言：投(tóu)资的上限是(shì)产业现(xiàn)代化，科技(jì)自(zì)主可(kě)用，数字(zì)化、高端化与智能化是明确(què)的诗与远方，需要进行战略布局。投资的(de)下限(xiàn)是避免系统性的风险，在现代化的产(chǎn)业转型中，当前(qián)蕴藏风(fēng)险和未来跟不上历史步(bù)伐的产业是不能进行(xíng)战略布(bù)局的。投(tóu)资(zī)的(de)中间状态是周期与消(xiāo)费行业，是战术(shù)性的布局。

　　产业视(shì)角下的投(tóu)资路线(xiàn)图(tú)

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信(xìn)基金首席(xí)经济学家，投委会(huì)委员兼秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监(jiān)，南开大学经济学博(bó)士(shì)，清华(huá)大学管理科学与工(gōng)程(chéng)博士后。学术研究与教学以(yǐ)及(jí)宏观经济走(zǒu)势、金融产品(pǐn)分(fēn)析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致(zhì)力于在周(zhōu)期波动的框架内运用财政的视角解构(gòu)宏观经(jīng)济的运行(xíng)，将中(zhōng)国经济(jì)看(kàn)作一份(fèn)资(zī)产(chǎn)，通过资本资产(chǎn)定(dìng)价的(de)方(fāng)式来(lái)确(què)定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观(guān)分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基(jī)金(jīn)。此前(qián)履职博时基金，负责(zé)宏(hóng)观策(cè)略、宏(hóng)观(guān)政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经(jīng)济(jì)学硕士、博士，中(zhōng)国社(shè)科院经济(jì)学博士后(hòu)，学术(shù)论文(wén)多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。