分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏(hóng)观(guān)研究(jiū)团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们预期。我(wǒ)们想继续提(tí)示居民超额储蓄大概率仍(réng)会继(jì)续积累，较难大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)比去年末(mò)继续增加1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致居(jū)民对(duì)未来收入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也因此居民(mín)超额储蓄(xù)的释放将(jiāng)是一(yī)个较为缓(huǎn)慢的过(guò)程(chéng)。对于后续(xù)信(xìn)用表现(xiàn)，预计(jì)二季度市(shì)场(chǎng)对宽(kuān)信用(yòng)的预期波(bō)动或明(míng)显加大，可(kě)能形成(chéng)信用收紧(jǐn)预期(qī)，对(duì)于政策工具(jù)，我(wǒ)们判断(duàn)二季度货(huò)币政策主要体现结构性特征，下半年(nián)有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息(xī)。

　　固定布(bù)局 工具条上(shàng)设置固定宽高背(bèi)景可以(yǐ)设置被包含可以完美对齐背景(jǐng)图和文字以及制作自己的模板

　　内(nèi)容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿(yì)元(yuán)，与我们的预(yù)测值7000亿(yì)元(yuán)基本一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信(xìn)贷增(zēng)速持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金融数据：一季度的强(qiáng)劲(jìn)信贷对(duì)后续(xù)或有透支》中(zhōng)提示了(le)一季度(dù)信(xìn)贷(dài)的(de)大体量投放或对后续信贷形(xíng)成一定透支，目(mù)前观点(diǎn)得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月信贷结(jié)构(gòu)呈现企(qǐ)业强(qiáng)、居民弱特征(zhēng)：住户(hù)贷(dài)款(kuǎn)减少(shǎo)2411亿元，同(tóng)比少增约(yuē)241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期贷款分别(bié)减少1对角线相等的四边形是什么四边形，对角线相等的平行四边形是什么255、1156亿元，同比(bǐ)分别(bié)变动约(yuē)+601、-842亿元；企(qǐ)业(yè)贷款增加(jiā)6839亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据(jù)融(róng)资增加1280亿(yì)元，同比变动分(fēn)别(bié)约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿(yì)元，是(shì)过往历年4月的(de)最(zuì)高值（有(yǒu)数(shù)据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比(bǐ)重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同(tóng)比多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来(lái)4月(yuè)的(de)最高(gāo)值(zhí)。我们(men)认为基建、制造业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领(lǐng)域是(shì)主要投向，地产为边际增量。根(gēn)据(jù)央行(xíng)4月20日新闻(wén)发布(bù)会(huì)披(pī)露数据(jù)，一季度基建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业(yè)中(zhōng)长期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比(bǐ)多(duō)增6237亿元；房地产业(yè)中长期(qī)贷款新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将是(shì)重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体(tǐ)现银行一定程(chéng)度“冲(chōng)票据”，但由(yóu)于去年该状况(kuàng)更为(wèi)突出，因此“票据融资”项目仍录(lù)得大幅同比(bǐ)少增。值得注意(yì)的是，票据-同存利差4月末(mò)略有上行，体现(xiàn)供需关系略(lüè)有反转，相关市场观点(diǎn)认为信贷(dài)或有(yǒu)走强，但我们在5月1日发(fā)布的报告(gào)《4月数据预测：价(jià)格向(xiàng)下，盈利承压，制造(zào)业投(tóu)资放缓》中提示，其并非(fēi)是银行卖盘大幅增(zēng)加，而是来自企业贴现量增加(jiā)所致（票(piào)据利率下行(xíng)导致(zhì)企(qǐ)业(yè)贴现意愿(yuàn)增(zēng)强(qiáng)），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷(dài)相对较(jiào)弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月(yuè)居(jū)民(mín)端贷款即使有(yǒu)去年的(de)低基数，仍然表现(xiàn对角线相等的四边形是什么四边形，对角线相等的平行四边形是什么)较弱，尤其是地(dì)产销售(shòu)高频(pín)回(huí)落对(duì)应(yīng)的居民中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)再(zài)次出现同(tóng)比少增，居民短期贷款同比多增幅(fú)度也明显(xiǎn)走(zǒu)弱，与我们对消费、地产销售(shòu)相对审(shěn)慎(shèn)的(de)观(guān)点相一致。展望后(hòu)续，低(dī)基数或(huò)使得居民贷(dài)款(kuǎn)多月仍有(yǒu)一(yī)定同比改善，但较难大幅(fú)回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷(dài)小(xiǎo)月非银贷(dài)款(kuǎn)季节性大增，且(qiě)银行间体系流动性保持合理(lǐ)充(chōng)裕，数据较高，也进一步导(dǎo)致社融(róng)口径信贷明显低于人(rén)民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新(xīn)增1.22万亿(yì)，同比略(lüè)多增

　　4月社(shè)会融资规(guī)模(mó)增量为1.22万(wàn)亿（同比多(duō)增(zēng)2729亿元），与我们(men)预期的1.55万(wàn)亿更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主要来自未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月(yuè)经济回落+银(yín)行表(biǎo)内“冲票据”导致表外票(piào)据基数较低，而今(jīn)年经济弱修复(fù)的(de)情况下(xià)，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少(shǎo)319亿(yì)元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元(yuán)，同(tóng)比多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增量或来(lái)自公积金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要(yào)受地产(chǎn)金融政策(cè)影响，“十六条”明(míng)确(què)规定“支持开发贷款、信托(tuō)贷款等(děng)存(cún)量融资合理展期”，金融机构(gòu)继(jì)续积极(jí)落实(shí)，支撑信托(tuō)贷款(kuǎn)数据(jù)，且融(róng)资类信托(tuō)若依据存量(liàng)比(bǐ)例压降，则每(měi)年压降规模也(yě)是(shì)同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中(zhōng)同比(bǐ)少增主要(yào)是(shì)直接融资(zī)项目：企业债券(quàn)净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元(yuán)；非(fēi)金融企业境内股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿(yì)元。受(shòu)信用债收(shōu)益率低位、企业债务融(róng)资(zī)需求回暖的影响(xiǎng)，企业债券(quàn)融资(zī)稳(wěn)定，保持了(le)今年以来的(de)修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但(dàn)仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大(dà)概率保持前置使得M2仍(réng)具(jù)韧(rèn)性，但(dàn)信贷转弱及去年基(jī)数走高使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增(zēng)速较(jiào)前值上行0.2个(gè)百分(fēn)点至5.3％，虽然去(qù)年基(jī)数上(shàng)行、今年4月地(dì)产销售边(biān)际(jì)转弱(ruò)，但4月末已进入(rù)五(wǔ)一假期，受益于居民消费(fèi)、出行活(huó)跃度(dù)提高，居(jū)民储蓄存款部分转为企业活期(qī)存(cún)款，推升M1增速，完全符合(hé)我们的预期(qī)。M1的主要影(yǐng)响(xiǎng)因素是企业(yè)活期存款(kuǎn)，其与消(xiāo)费类相关(guān)行业的(de)现金流(liú)直(zhí)接关联，由(yóu)于我们判断居民(mín)消费、购房(fáng)活动修(xiū)复是渐(jiàn)进(jìn)的，幅度可能相(xiāng)对较弱(ruò)，预计M1增速大概率逐步上(shàng)行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点(diǎn)，仍(réng)处高位(wè对角线相等的四边形是什么四边形，对角线相等的平行四边形是什么i)，这与2020年、2022年表现(xiàn)相(xiāng)似(shì)，体现经济修复的结构性失衡，三四线城市及(jí)农村地区经济改(gǎi)善略弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继(jì)续(xù)积累

　　我们想继续提示(shì)居民超额储蓄仍在继续(xù)积累(lèi)，预(yù)计未来(lái)较难大(dà)量(liàng)释放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿(yì)元，相比去年末则已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫(yì)情(qíng)因(yīn)素(sù)消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是(shì)导(dǎo)致居民对未(wèi)来收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额(é)储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是一个(gè)较为(wèi)缓慢的过(guò)程(chéng)。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少(shǎo)4609亿(yì)元，同比多(duō)减5524亿元(yuán)。其中，住户(hù)存款减少(shǎo)1.2万(wàn)亿元，非金融(róng)企业存款(kuǎn)减少1408亿(yì)元，财政性存款增加(jiā)5028亿元(yuán)，非银行(xíng)业金融机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回(huí)落，但我们认为主要是由于季(jì)节性，这与银行季末冲(chōng)存款、季初居民存款资金重新流入理财产品(pǐn)相关；同时(shí)，今(jīn)年也受假期影响，4月(yuè)末已进入五一假期，居(jū)民消费活动(dòng)使得储蓄得到部分(fēn)释放（另一个角(jiǎo)度(dù)观察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是企业存款的季节性小月(yuè)，但今年4月企(qǐ)业(yè)存款增加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认为(wèi)就是(shì)受五一假期影响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落(luò)幅(fú)度相(xiāng)对过(guò)往历年4月并不算大，2021年4月居民存(cún)款下降(jiàng)1.57万亿，下行(xíng)幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主要体现(xiàn)结构(gòu)性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计(jì)一季度信贷(dài)的大规模投放或对后续月份有所透(tòu)支(zhī)，二季度市(shì)场对(duì)宽信用的预(yù)期波动或明显(xiǎn)加大，可(kě)能形成信(xìn)用收(shōu)紧(jǐn)预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并(bìng)普遍担(dān)忧后续(xù)利(lì)率(lǜ)继续下行带来的净息差压力，因此(cǐ)倾向于在年初增加信贷投放，这会导(dǎo)致(zhì)后续的信贷额度(dù)在(zài)一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月末政治局会议对货币政策定调是(shì)“稳健的货币(bì)政(zhèng)策要(yào)精准有力(lì)，形成扩大需求的(de)合力”，政策基调和表述延续了去(qù)年底中央经济工作会议的(de)部署(shǔ)，我们认为(wèi)“精(jīng)准有力”更加强调货(huò)币政(zhèng)策的(de)结构性发力(lì)，即精(jīng)准(zhǔn)滴灌、定(dìng)向支持。预计(jì)二季度货币(bì)政策将以(yǐ)结(jié)构(gòu)性调控为主，再贷(dài)款仍将发挥(huī)主导作用。根据(jù)央行官方数(shù)据，截(jié)至今年(nián)3月末，我(wǒ)国结构性(xìng)货币政策工(gōng)具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增(zēng)加了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央行于1月、2月分(fēn)别新创设房(fáng)企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结(jié)构性(xìng)政(zhèng)策(cè)工具(jù)，额度分别800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工具均针对地(dì)产领(lǐng)域，体现(xiàn)维(wéi)稳意(yì)图。我(wǒ)们预计(jì)央行(xíng)后续(xù)将继续强化对制造(zào)业、科技(jì)、小(xiǎo)微、绿色等领域的(de)信贷(dài)支持，结构性(xìng)政策将继续(xù)强化(huà)使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度(dù)的(de)相邻月份间的信贷表现(xiàn)波(bō)动(dòng)较大(dà)，这也将对(duì)今年的(de)各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压(yā)力较大，未(wèi)来的三个季度合计看，信贷(dài)增(zēng)量或(huò)有同比少增，信(xìn)贷增速(sù)也(yě)将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年(nián)末增速(sù)10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对全年信贷体(tǐ)量的判断，我们测算一(yī)季度信贷(dài)增量占全年(nián)比重(zhòng)或高(gāo)达45％-47％，处于(yú)历(lì)史极高值区间，其(qí)中(zhōng)也(yě)隐含了对(duì)下(xià)半年可能再次降准的判断。由于(yú)下半(bàn)年(nián)经(jīng)济(jì)下(xià)行及失业压力均(jūn)可能加(jiā)大(dà)，降准(zhǔn)体现(xiàn)稳增(zēng)长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能(néng)有降准(zhǔn)时间窗口。对于降息，预计(jì)美联(lián)储(chǔ)可能在四(sì)季度进入降息(xī)周(zhōu)期，中(zhōng)美两国基(jī)本面差+货币政策(cè)差收敛(liǎn)，我(wǒ)国将出(chū)现国(guó)际收支、汇率改善机(jī)会，货币政策宽松空间进一步打开，形成降息(xī)预期。

　　对于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平即为全年低点(diǎn)，在企业债券、表外票(piào)据有望(wàng)同比多增(zēng)的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，预计(jì)社融增(zēng)速可(kě)维持震荡(dàng)走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本匹(pǐ)配；预(yù)计年(nián)末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落(luò)，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形(xíng)势及地产(chǎn)领(lǐng)域(yù)风险加剧，居民(mín)消费及购房(fáng)情绪进一步(bù)恶化，后续宽信用(yòng)持续不及预期(qī)。

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