来源：梁中华(huá)宏(hóng)观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记(jì)得7年前(qián)的2016年，本(běn)人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀(zhàng)，钱(qián)都去(qù)哪了(le)？——通胀研究系列专题二》），当(dāng)时主要分析欧(ōu)美经(jīng)济体，探(tàn)讨(tǎo)金融危(wēi)机(jī)后主要发达经济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷的原因。过去(qù)几年，我国(guó)货币(bì)政(zhèng)策当兵至少要当几年才可以退伍呢，当兵至少当几年才能退伍稳健偏宽(kuān)松(sōng)，M2增速维持(chí)在高位，而通(tōng)胀却始终处于低位，近期(qī)也引发了(le)通胀还是(shì)通缩的讨论。本篇(piān)专题中(zhōng)，我们详细讨论(lùn)中国的货(huò)币、信(xìn)用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经(jīng)济体普遍面临较大通胀压力的情况下(xià)，我国(guó)的终端消费通胀水平已经(jīng)连续三(sān)年处于低(dī)位水(shuǐ)平。最新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已(yǐ)经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和(hé)其它经(jīng)济体PPI走势比(bǐ)较(jiào)一致，所以PPI受到全(quán)球性(xìng)的外部因(yīn)素影响(xiǎng)较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内部需求(qiú)的集中(zhōng)体现，剔(tī)除食品(pǐn)和(hé)能(néng)源(yuán)后，我国核(hé)心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年(nián)没有突破(pò)过1.5％，增速明显降了(le)一个台阶。而(ér)在疫(yì)情之前的(de)绝大部分时间，核(hé)心CPI同比(bǐ)都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据(jù)形(xíng)成鲜明对(duì)比的是金融数据，最新公布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所(suǒ)下(xià)行，但依然(rán)处于比较高的位(wèi)置(zhì)。为何这么高的“货币(bì)”增速，通胀(zhàng)却没(méi)起来？要理(lǐ)解(jiě)这(zhè)个问题(tí)，我们(men)首先要理(lǐ)解“货(huò)币(bì)”的基(jī)本概(gài)念。

　　一般来说，统计(jì)货币(bì)的存(cún)量是使用(yòng)M2指(zhǐ)标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一(yī)部分(fēn)而(ér)已，它主(zhǔ)要包含的是存款(kuǎn)。事(shì)实上，“货币”的范(fàn)围是很广(guǎng)的，其实任何(hé)商品都具有(yǒu)货(huò)币属性，都可以用来做货币使用，我们在之前(qián)的专题(tí)中有(yǒu)过详细的(de)讨(tǎo)论(lùn)。例如，在物(wù)物(wù)交换的时(shí)代，人(rén)们用(yòng)自己生产的商品去交易其他(tā)人生(shēng)产(chǎn)的商品，没有传统意义上的现金或存款出现，同样实现了市场交易(yì)、价值的交(jiāo)换，这种相互交易的商品(pǐn)都可以理解为是(shì)“货(huò)币(bì)”。通(tōng)俗的(de)说，居民将钱放在银行(xíng)存款，与(yǔ)放(fàng)在理财、基金、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品等，本质是类似(shì)的(de)，它(tā)们对(duì)于居民(mín)来(lái)说都是货币，而M2则主要统计的是银行(xíng)存款。

　　所(suǒ)以从(cóng)货币(bì)的(de)本质出发，现(xiàn)金、存(cún)款、货币及公(gōng)募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至其它一(yī)般商品都(dōu)可(kě)以是货币。而(ér)这(zhè)些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而已。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于(yú)流动性最好的(de)货币(bì)形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期存(cún)款的(de)流(liú)动性(xìng)比现金要差一些，但(dàn)依(yī)然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定期存(cún)款的流(liú)动性比活期存款要差一些(xiē)。从(cóng)这个角度(dù)出发，我(wǒ)们可以进一(yī)步拓展M2的统计(jì)边界，比如加上实体部门持有的(de)理财、货币(bì)及(jí)公募基(jī)金、资管产品等等，那样可以更加全面的统计出(chū)货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币储(chǔ)藏方式(shì)，而居民和企业还有很多其它渠(qú)道储藏货(huò)币。而过(guò)去几年里，其它货(huò)币储藏渠道(dào)的(de)投资收(shōu)益在不断降低、风险在(zài)逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道储藏(cáng)货币的(de)量(liàng)。例如(rú)，2018年之后，银行理财规模告(gào)别了高(gāo)增长(zhǎng)，甚至一度出(chū)现了负(fù)增长(zhǎng)；信托、券商和(hé)基(jī)金(jīn)资管产品规模也陆(lù)续出现负增长。而同样是(shì)从2018年开始，居(jū)民存款开始了高增长，这(zhè)说明实体(tǐ)部门的(de)货币(bì)储藏渠(qú)道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造的(de)货(huò)币可能(néng)会选择(zé)购买银行(xíng)理财、信托(tuō)产(chǎn)品、资(zī)管产品等，但(dàn)在2018年之(zhī)后(hòu)，实体创造(zào)的货币更多转回了购买(mǎi)银行存款，这种(zhǒng)结构性变化推升了纳入M2统(tǒng)计的货(huò)币量的增(zēng)速(sù)。所以尽(jǐn)管M2增(zēng)速很高，但实际的货(huò)币创造速度(dù)没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对货币的(de)统计(jì)存在范围不全面的(de)问题，我们(men)可以更多依赖社融的数据来观察(chá)货(huò)币的(de)创造速度。因为从(cóng)理论上来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个(gè)面。例如，一个居民从银行借(jiè)1万元(yuán)钱，其(qí)存(cún)款账(zhàng)户也会同时增加1万元。在这个(gè)过(guò)程中，实(shí)体部门(mén)的融资规模扩张了1万元，同时实体部门的货币量也(yě)增加1万(wàn)元。该居民可以将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支(zhī)付给另一个(gè)居民来购买(mǎi)东西，而另一(yī)个居民可能(néng)拿这(zhè)8000元去购买银行(xíng)理财。这个时候如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产(chǎn)品(pǐn)并不统(tǒng)计(jì)入M2。而如(rú)果用社(shè)融来描述货币的创造就会客观(guān)很多，因为不管这些资(zī)金以什么形式流转和存(cún)在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比(bǐ)增(zēng)速为(wèi)10％，相(xiāng)比M2的增速低(dī)了2个百(bǎi)分点以上。不过和我国(guó)5％左右的实(shí)际经济增速相(xiāng)比，社融反映的(de)我(wǒ)国货币创(chuàng)造速度其实也不低，那为何没有通(tōng)胀呢(ne)？这就牵涉到另一个宏观问题(tí)，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看(kàn)货币(bì)的存量(liàng)，还(hái)有看这些(xiē)存量货币在经济体(tǐ)中每年流通(tōng)多少次，即货币(bì)的流通速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美国政府部门大(dà)幅度加杠杆，明显推升了美国的(de)M2增速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即整个(gè)经济(jì)的货币量扩张了四分之一。截(jié)至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降到(dào)了负增长，而美国的通(tōng)胀却依然在(zài)高位。整个(gè)过(gu当兵至少要当几年才可以退伍呢，当兵至少当几年才能退伍ò)程可以理解为，政府部(bù)门主导货币(bì)创造，货币存量大(dà)幅(fú)增加(jiā)，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大(dà)规模的(de)存(cún)量(liàng)货币(bì)在经济中(zhōng)加快(kuài)流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一(yī)点从(cóng)居民的储蓄(xù)率情况(kuàng)也(yě)能(néng)看得出来(lái)，在(zài)疫(yì)情(qíng)期(qī)间，美国居民接受政府(fǔ)大(dà)量(liàng)补贴(tiē)后，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影响逐步减弱后(hòu)，居民信心和预期改善，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升货币流通(tōng)速度(dù)，当(dāng)前美国居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫(yì)情之前的趋势(shì)线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货(huò)币创造速度和经济增速比也不低，但货币(bì)流通速度是偏低的(de)。在疫(yì)情之前(qián)，我国社(shè)融衡量的货币(bì)流(liú)通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后，货币流通速度明显(xiǎn)降低(dī)，根据(jù)一季度最新数据(jù)测算，当(dāng)前(qián)只有(yǒu)0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不少货币被(bèi)创造(zào)出来(lái)，但货币没有在(zài)经(jīng)济(jì)体(tǐ)中加快(kuài)流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏(piān)低(dī)，从(cóng)居民收支数据就能观(guān)察出(chū)来。从一(yī)季度统计局居民收支(zhī)调查(chá)数据(jù)看，我国居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映了(le)支(zhī)出意(yì)愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能够看出来，因(yīn)为一个(gè)部(bù)门“花钱(qián)”意愿高(gāo)，信(xìn)贷扩张也会较(jiào)快。从居民(mín)部(bù)门来看(kàn)，4月份(fèn)居民贷款再度出现(xiàn)负(fù)增长，这是非疫情(qíng)、非春节月份第二次出现这种情况，上(shàng)一(yī)次是08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前(qián)最(zuì)高的时(shí)候曾达(dá)到9万(wàn)亿以上，当前这一(yī)增长速度已经(jīng)回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑(lǜ)到房(fáng)价物价上涨的(de)因素，居民加杠杆(gān)的意愿(yuàn)是比(bǐ)较弱的。

　　从(cóng)企(qǐ)业部(bù)门(mén)的信用扩张情况来看，也有改善的空(kōng)间。尽管我们(men)无(wú)法看到(dào)信(xìn)贷投放的结(jié)构，但可以(yǐ)用债券(quàn)净发行情(qíng)况做(zuò)个参考。疫情期(qī)间，国(guó)企等公共(gòng)部门(mén)债券(quàn)净(jìng)发行是明(míng)显扩张的，而(ér)非公共部门的企业(yè)债券(quàn)净发行处(chù)于低位。

　　再考虑(lǜ)到(dào)政府信用扩张也较(jiào)快，我国公(gōng)共部(bù)门是(shì)信用和(hé)货(huò)币创造的重(zhòng)要支撑力量，支撑存量货币增速维持在一定高位，而非公共部门创(chuàng)造的货币(bì)量处(chù)于(yú)低位，也反(fǎn)映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何(hé)提振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改(gǎi)变通(tōng)胀偏低的状况(kuàng)，我们依然可以从货(huò)币(bì)数量方程出发，一方面是稳(wěn)住货币的(de)存量，稳(wěn)定实体的融资需求；另一(yī)方(fāng)面是(shì)提振实体信心(xīn)和预期(qī)，改善货(huò)币(bì)流通速度(dù)。

　　从第一个方面来看，私(sī)人部(bù)门(mén)的融资需求还偏弱，需(xū)要进一步降低实体融资成本。当(dāng)资产端的回报率(lǜ)在下(xià)降的情况下，需要降低负债端的融资成(chéng)本(běn)来对冲。过去几年，政策上在降低企(qǐ)业融资成本上发力较多。目前看(kàn)，居民部门的(de)融资成(chéng)本仍然偏高。我们(men)在之前的专题中(zhōng)已经分析过，虽然居民(mín)增(zēng)量(liàng)房(fáng)贷利率(lǜ)已经大幅下行，但存量房(fáng)贷利率仍然处于(yú)高位(wèi)。根据(jù)我(wǒ)们的(de)估算，当前(qián)存量房(fáng)贷(dài)利(lì)率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率(lǜ)水平更高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还(hái)仅仅是平(píng)均值(zhí)，考虑到个体情况，也有部分居民(mín)偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端(duān)来说，房产价(jià)格面临调(diào)整(zhěng)压(yā)力，各(gè)类金融资(zī)产(chǎn)的回报率也处于低位，所以这就(jiù)相当(dāng)于居民部门借着(zhe)4-5％成(chéng)本的资金，投资(zī)的回报率确(què)实是(shì)偏低的。要(yào)改(gǎi)善(shàn)居民的资产负(fù)债表(biǎo)状况，需要对(duì)居民负债端成(chéng)本进行降息(xī)，否则居民净融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另(lìng)一个(gè)方面来看(kàn)，要(yào)提升(shēng)货币流通速度，需要提振实(shí)体的信心(xīn)和(hé)预期。居民和企业对于未来的信心强(qiáng)、预(yù)期好，才会(huì)敢(gǎn)消(xiāo)费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对于(yú)整个经济体系来说，货(huò)币流转速度(dù)才能加快，经(jīng)济(jì)需求才能好起来。提振信心和预期，是个系统性的工(gōng)程。

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