平安首经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增(zēng)速如期回落。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医(yī)疗(liáo)保健(jiàn)等价格平(píng)稳。从CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月住房(fáng)租(zū)金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续(xù)第(dì)二(èr)个月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车(chē)和卡(kǎ)车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布后，市场(chǎng)对(duì)政策(cè)利率预期小幅下修，CME利率期货市场(chǎng)预计6月不(bù)加息概率升(shēng)至90％以上，且进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于(yú)，能源价格回落对(duì)CPI的(de)拖累显著下降，以(yǐ)及二手车价格止跌回升。这说明，供给(gěi)改善带来的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配(pèi)。一季度美国机动车和(hé)零部件等(děng)消费明(míng)显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车(chē)价(jià)格分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下(xià)半年美国(guó)通(tōng)胀反弹风险值得(dé)关(guān)注。今年二(èr)季度(dù)，由于基数原因美国CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速呈快速(sù)回落(luò)走势，市场很容(róng)易对美国通胀回落(luò)持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀(zhàng)环比(bǐ)走(zǒu)势的(de)韧性。但三(sān)季度(dù)以后(hòu)，基数效(xiào)应利好不(bù)再(zài)，在(zài)基准情形下，美(měi)国(guó)标题通胀率很可能企稳。我们进一步提(tí)示下半年美国通胀超预期(qī)上(shàng)行的可(kě)能性：第一，汽车(chē)价格可能(néng)超预(yù)期(qī)上行。一季(jì)度美(měi)国汽(qì)车消费回(huí)升，可能(néng)夯实(shí)汽(qì)车制造商(shāng)的财务状(zhuàng)况，并(bìng)限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国汽车制(zhì)造商存货量同比增速快速下(xià)降。第二(èr)，房(fáng)租回落(luò)可(kě)能(néng)再(zài)度滞(zhì)后。目(mù)前市场预期(qī)下半(bàn)年美(měi)国住(zhù)房租金回落。然而(ér)，历史上美(měi)国房价与租金的(de)相关性并不(bù)稳定。考虑到(dào)当(dāng)前(qián)美国房屋空置率更处于历史最(zuì)低水平(píng)，住(zhù)房供给的紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落(luò)的斜率(lǜ)。第三，能源价格可(kě)能受供(gōng)给扰动而超预期(qī)反弹。全球能源需求(qiú)维持强(qiáng)劲(jìn)；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除采(cǎi)取新(xīn)的(de)行动(dòng)；欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬(dōng)季(jì)回升。

　　如(rú)果下半(bàn)年美国通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联储或将较(jiào)难降息(xī)。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可(kě)能(néng)需要重估(gū)美联储长时间(jiān)保(bǎo)持高利率(lǜ)对(duì)经(jīng)济的负面影响，继而(ér)可能进(jìn)一步计入中期(qī)经济衰(shuāi)退风(fēng)险。相应(yīng)地(dì)，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下(xià)修(xiū)空(kōng)间；在通(tōng)胀和货币紧(jǐn)缩(suō)预期(qī)上(shàng)修时(shí)期，美债利(lì)率和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期上升，美国(guó)经济超预(yù)期(qī)下行，美联储降息超预(yù)期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落，市场进一步押(yā)注美联储6月不加(jiā)息、下半年降息。但值得注意的是(shì)，2023年(nián)以来，美(měi)国(guó)通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给(gěi)改(gǎi)善带来的利好正(zhèng)在(zài)耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们认(rèn)为，美(měi)国通胀(zhàng)风险(xiǎn)或在下(xià)半年，当基数效应(yīng)利好不再，美国标题通胀率(lǜ)可能企稳，且(qiě)不排(pái)除(chú)超(chāo)预期反弹。具(jù)体地，下半(bàn)年汽车(chē)价格(gé)回升、住房租金回(huí)落滞(zhì)后、以(yǐ)及能源价格反弹的风险均值得(dé)关注。若下(xià)半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美联储(chǔ)将较难降息(xī)，美国(guó)中期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)将进一(yī)步(bù)上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀(zhàng)如期回落(luò)

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI同(tóng)比低于前(qián)值和(hé)预期，核心CPI同(tóng)比(bǐ)持平于预期、低于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据(jù)显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个(gè)月(yuè)下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预(yù)期(qī)，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通胀粘性；4月核(hé)心CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预(yù)期和(hé)前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽(qì)油(yóu)等分(fēn)项(xiàng)环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续(xù)2个月环比(bǐ)零增长，家庭食品价格下跌与外(wài)出食(shí)品(pǐn)价格上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项(xiàng)环比上(shàng)涨0.6％，显著(zhù)高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响，环(huán)比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环(huán)比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服(fú)务(wù)环比0.4％，持(chí)平前值(zhí)，其(qí)中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅(fú)回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输(shū)服务(wù)拉(lā)动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能(néng)源分项(xiàng)连续(xù)第(dì)二个月拖累0.4个(gè)百分点，二(èr)手(shǒu)车和卡车(chē)分项(xiàng)的(de)拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％；除上述分(fēn)项(xiàng)的(de)“其他”项(xiàng)目拉动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通胀数(shù)据公(gōng)布后，市场对政策(cè)利率预期小幅下修，美股(gǔ)纳(nà)指和标(biāo)普500收涨，美债(zhài)利率和美元指数(shù)小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会(huì)议的加权平均利率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达克指(zhǐ)数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下跌(diē)，10年美债(zhài)收益率(lǜ)下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下(xià)跌0.23％至2029美(měi)元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢(màn)，供给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我们(men)测(cè)算，2023年1-4月美国(guó)CPI平(píng)均(jūn)环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬(yáng)的原因(yīn)在于(yú)，核(hé)心通胀仍然维持高位，而能(néng)源价(jià)格(gé)回落对CPI的(de)拖累显著下(xià)降(jiàng)：2022下半年国际能源(yuán)价(jià)格(gé)高位回落，美国CPI能源分项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基本企(qǐ)稳，能(néng)源分项平均环比仅下(xià)降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的住房(fáng)租金环比(bǐ)增(zēng)速维持高位(wèi)，而二(èr)手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价(jià)格回落的利好。我(wǒ)们在此前报告(gào)中已提(tí)示，在美国通(tōng)胀结构中，供(gōng)给因素改善效果边(biān)际减弱(ruò)，而需(xū)求(qiú)因(yīn)素没有明(míng)显降温(wēn)，使得通胀(zhàng)回落的幅度存(cún)疑（参考报(bào)告(gào)《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心通(tōng)胀的韧性(xìng)与居民消费的韧(rèn)性(xìng)相(xiāng)匹配。2023年一(yī)季度，美国个人消费(fèi)支出环比(bǐ)大幅增(zēng)长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度(dù)美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务(wù)消费(fèi)维(wéi)持强劲，而耐用品消费(fèi)明显回升，尤其(qí)机(jī)动车和零(líng)部件等(děng)消费(fèi)明(míng)显增(zēng)长，与美(měi)国CPI二(èr)手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民消(xiāo)费的(de)韧性，不仅得益(yì)于尚未(wèi)耗尽的(de)超额储(chǔ)蓄、薪(xīn)资增长(zhǎng)和家庭(tíng)资产负(fù)债表健(jiàn)康等，也可能来自居民收入和财富(fù)分配的改善、财(cái)产性利息(xī)收入的(de)上升、实际收入上(shàng)升和消费预期改(gǎi)善等多方因(yīn)素加持（参考报告《对美国消费(fèi)韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通(tōng)胀反弹风险(xiǎn)值得关注(zhù)

　　今年下半年，美国通胀超预期上(shàng)行(xíng)的(de)风险(xiǎn)值得关注。综合(hé)考(kǎo)虑美国经济下行与通胀黏性，我们的(de)基准假设(shè)是(shì)，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右(yòu)，介(jiè)于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之(zhī)间，但(dàn)仍高于2015-2019年(nián)平均水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美国需(xū)求走(zǒu)弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基(jī)数原因，美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，即便(biàn)5月和(hé)6月CPI环比保(bǎo)持在(zài)0.4％高(gāo)位，CPI同比增速(sù)也可能回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市场很容(róng)易对(duì)通胀回落持乐(lè)观看法，并(bìng)忽视美国(guó)通胀环比走势的韧性(xìng)。但(dàn)三季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在基(jī)准情形下，美(měi)国标(biāo)题(tí)通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进(jìn)一步提示下半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价(jià)格可能(néng)超预期上行。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美国汽(qì)车等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年(nián)下半年以来逐渐冷却。然而，目(mù)前有迹象(xiàng)表(biǎo)明，美国(guó)汽(qì)车(chē)消费(fèi)需求并未完全“透(tòu)支”。2023年以(yǐ)来，随着(zhe)国(guó)际供应链(liàn)继(jì)续修复(fù)，加上(shàng)多数电动(dòng)汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费(fèi)企稳回(huí)升。2023年一季度，美国机动车和零部(bù)件(jiàn)消费(fèi)同(tóng)比增(zēng)长4.4％，在连续(xù)六个(gè)季度负增长后(hòu)实现正增长。更高频的数据也印证了美国汽车消费(fèi)回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车(chē)销(xiāo)量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三(sān)个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车(chē)制造(zào)商的财务状况，也会限制(zhì)其继续降价的(de)空(kōng)间(jiān)。此(cǐ)外，美(měi)国商务部数据显示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存货量(liàng)同比增速(sù)下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗(àn)示未(wèi)来汽车供(gōng)给压力可能上升。因此在下(xià)半(bàn)年，美(měi)国(guó)汽车(chē)销售数量和价格均可能超(chāo)预期上(shàng)扬(yáng)。

　　第二，房(fáng)租回落可能再度滞后(hòu)。历史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比领先CPI住房租(zū)金同(tóng)比9个月至(zhì)2年不等(děng)。本(běn)轮美国房(fáng)价同比增我想说世间万物一切都不及你是什么歌，满天星辰不及你歌词速于2022年中(zhōng)左(zuǒ)右触顶(dǐng)回落(luò)，继而市场期待(dài)2023年下半年美国住房租金同比增速放缓。但是，房价与(yǔ)租金(jīn)的相关(guān)性并不(bù)稳定。此外，考虑到当(dāng)前美(měi)国房屋空(kōng)置率更处于历史最(zuì)低水平，住房供给紧(jǐn)张也(yě)可能阻碍(ài)住房租(zū)金回(huí)落(luò)的斜率。如果CPI住(zhù)房租(zū)金环比增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹(dàn)风(fēng)险。

　　第三，能源(yuán)价格可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。首先，尽管美(měi)欧(ōu)经济前景蒙(méng)尘，但全球能源需求维(wéi)持(chí)强(qiáng)劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显示，其预(yù)计2023年(nián)全球石油需求(qiú)将增加200万桶(tǒng)/日，主要我想说世间万物一切都不及你是什么歌，满天星辰不及你歌词(yào)得益于中国需(xū)求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年下半年以来(lái)，欧(ōu)佩(pèi)克+更频繁地调整产量，以干预(yù)市场(chǎng)、呵护油价。今年4月初(chū)，欧佩克+意外宣布减产(chǎn)，提振(zhèn)了因(yīn)美(měi)欧银行危机而下(xià)挫的国际油价。但(dàn)好景(jǐng)不长，4月下旬以来(lái)美国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特(tè)财政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往(wǎng)后(hòu)看，不(bù)排除欧佩(pèi)克+进一步减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季(jì)回(huí)升。展望(wàng)下半年，欧洲(zhōu)能源(yuán)形(xíng)势仍(réng)有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟(méng)天然(rán)气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预(yù)测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处于警戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲(zhōu)能(néng)源风险再起(qǐ)，原(yuán)油、天然(rán)气(qì)等国(guó)际(jì)能源品价格可(kě)能反弹。

　　若(ruò)下(xià)半年美国(guó)通胀(zhàng)较(jiào)为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如(rú)果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本符合美(měi)联储(chǔ)2022年12月的(de)预测水(shuǐ)平(píng)，当时2023年(nián)PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预(yù)期(qī)中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较(jiào)为(wèi)明(míng)确(què)地表示2023年可能不(bù)会降息(xī)。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储(chǔ)选(xuǎn)择降息的底气可能不(bù)足。截至目前，市(shì)场(chǎng)对于美(měi)联储下半年降息(xī)的预(yù)期仍强。如果浓厚(hòu)的(de)降息预期被逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市场可能需(xū)要(yào)重估美联储(chǔ)长时间保(bǎo)持高利率(lǜ)对美国经(jīng)济(jì)的负面影(yǐng)响，继而(ér)可(kě)能(néng)进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未(wèi)消散，因盈(yíng)利预期仍有下(xià)修空(kōng)间；在通(tōng)胀和(hé)货币紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美债利率和美元(yuán)指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

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　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降(jiàng)息超(chāo)预期提(tí)前等。

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