文：天(tiān)风(fēng)宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国(guó)经济没有大问(wèn)题(tí)，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么最(zuì)大(dà)的(de)问(wèn)题既不是银(yín)行业，也不是房地产，而是创(chuàng)投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行(xíng)（以及(jí)类似(shì)几(jǐ)家美国中小银行）和商(shāng)业地产的情况，就会发现他们(men)的问题其实来(lái)源相同——硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行破产和商业地产危机，其实都是(shì)创投泡(pào)沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽(suī)然他(tā)的(de)资(zī)产期限过长(zhǎng)，并且把资产过于集(jí)中在一个篮子里，但事实上，次贷(dài)危机后监管对银行(xíng)特别是大银行的资(zī)本管制(zhì)大幅加强，银行资产端的(de)信用风险显著降低，FDIC所有担(dān)保银行的一(yī)级风(fēng)险资(zī)本(běn)充足率(lǜ)从(cóng)次贷(dài)危机前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题(tí)出在负债端，这并(bìng)不(bù)是他(tā)自(zì)己的问题(tí)，而(ér)是(shì)储户的问题，这些储户也不是一般(bān)散户(hù)，而(ér)是硅谷的(de)创(chuàng)投公司(sī)和风投。创投泡沫在快(kuài)速加息中破(pò)灭，一二(èr)级市(shì)场出现倒挂，风(fēng)投机构失血的同时从(cóng)投资(zī)项目中撤资，创投(tóu)企(qǐ)业被迫从(cóng)硅谷银行提取存款(kuǎn)用于补充(chōng)经(jīng)营(yíng)性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷(gǔ)银行的问(wèn)题不是“银行”的问题，而是(shì)“硅(guī)谷”的问题龙钟是什么意思有什么表达效果，双袖龙钟的龙钟是什么意思rt="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">。就(jiù)连同时出现危机的瑞信，也是在(zài)重仓了中概(gài)股的对(duì)冲(chōng)基金Archegos上出(chū)现了重大亏损，进而暴露(lù)出巨大的资产问题。硅(guī)谷(gǔ)银行的破产对美(měi)国(guó)银(yín)行业来说(shuō)，算不上系统(tǒng)性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金融资(zī)本与创投企业(yè)深(shēn)度结合的这种商(shāng)业模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业(yè)地产是创投泡沫破(pò)灭的另一个受害(hài)者(zhě)，只不过叠加了疫(yì)情后远程办公的新趋(qū)势。所谓的商(shāng)业地产危机，本质(zhì)也(yě)不是房地产的问题。仔细看美国商业地产市场(chǎng)，物流(liú)仓储供不应(yīng)求，购物中心已(yǐ)是昨(zuó)日黄花(huā)，出问题(tí)的(de)是写字楼的空置率上(shàng)升和租金下(xià)跌(diē)。写字楼空置(zhì)问题(tí)最突出的地区(qū)是湾区(qū)、洛(luò)杉矶和(hé)西(xī)雅图等信息科技(jì)公司集聚(jù)的西海(hǎi)岸，也是受到(dào)了(le)创投企业和科技公司就业(yè)疲软的拖累(lèi)。

　　我(wǒ)们认(rèn)为真正值得(dé)讨论(lùn)的问(wèn)题，既不是小型银行(xíng)的缩(suō)表(biǎo)，也不是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反(fǎn)应(yīng)？这些反(fǎn)应对经济(jì)系统会带来什(shén)么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传(chuán)染(rǎn)性还是影响范围来看(kàn)，创投泡沫破灭都(dōu)不会带来(lái)系统性危机。

　　和引发(fā)08年金融危机的房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行的影响要小得多(duō)。大多数科创企业是股权融(róng)资(zī)，而(ér)不(bù)是债权融(róng)资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金融企(qǐ)业融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对科技企业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低(dī)4个(gè)百分(fēn)点。由于科创企(qǐ)业和银行体系的相对隔离，创投泡(pào)沫不会像次贷危机一样，通过金融杠(gāng)杆和影子银(yín)行，对金融系统形成(chéng)毁灭性打(dǎ)击(jī)。

　　龙钟是什么意思有什么表达效果，双袖龙钟的龙钟是什么意思>此外，科技股也不像房地产是家庭和企业广泛持有的资产(chǎn)，所以创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但(dàn)不会带来居(jū)民(mín)和企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第(dì)二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本(běn)世纪(jì)初的科网(wǎng)泡沫(mò)时期，科技企(qǐ)业还没找到可靠(kào)的盈利模(mó)式。上世纪90年(nián)代互(hù)联网信息技术的快速发展以及美(měi)国的信息高速公路战略为投资者(zhě)勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早期(qī)快速增长(zhǎng)的(de)用户量让大家相信科技(jì)企业可以重塑人们的生活方(fāng)式，互联(lián)网公司(sī)开始盲(máng)目追求(qiú)快速增长，不顾一切代(dài)价烧(shāo)钱抢(qiǎng)占市场，资本市场将估值依托在(zài)点(diǎn)击(jī)量上，逐步(bù)脱离了企业(yè)的(de)实际(jì)盈利能力。更有(yǒu)甚者，很多公司其实(shí)算不上(shàng)真正的(de)互联网公(gōng)司，大量公司甚至只是(shì)在名称(chēng)上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超过100万(wàn)，成为全球(qiú)最大的因特(tè)网(wǎng)服务提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用户(hù)群(qún)吸引了众多(duō)广(guǎng)告客户和(hé)商业合作(zuò)伙(huǒ)伴，由此取得(dé)了丰厚的收入，并在2000年收购了时(shí)代华纳。然(rán)而好(hǎo)景不(bù)长，2002年科网(wǎng)泡(pào)沫破裂(liè)后，网络用户增长缓慢，同时拨号上(shàng)网业务逐渐(jiàn)被宽带网(wǎng)取代。2002年(nián)四季度(dù)AOL的销(xiāo)售(shòu)收入下(xià)降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资(zī)产），最(zuì)终净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年(nián)科(kē)网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个(gè)科技(jì)行业(yè)亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的(de)自由现金流为-37亿美(měi)元(yuán)。如今大(dà)型科(kē)技企业的盈利模式(shì)成熟稳定(dìng)，依靠在线(xiàn)广(guǎng)告和(hé)云业务收入创造了高(gāo)水平的利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克(kè)100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元(yuán)，科技企业的自由现金流为5000亿(yì)美元，经(jīng)营活动现金流占(zhàn)总收入比例稳(wěn)定在(zài)20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还在(zài)向市(shì)场“要钱(qián)”，当前科技企业主要通过回购和分红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大型科技企业，而是小型创业企业(yè)。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照市(shì)值排名，以前30％为大公(gōng)司，剩(shèng)余70％为(wèi)小公司。2022年大公司(sī)中净利润(rùn)为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这(zhè)一比例为(wèi)38％，接近大公司的二倍。此外，大(dà)公司自由(yóu)现金流的(de)中位数(shù)水(shuǐ)平为(wèi)4520万(wàn)美元(yuán)，而小公(gōng)司这一水平(píng)为(wèi)-213万美元，大(dà)公司净利润中(zhōng)位数水平(píng)为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万(wàn)美元。大型科技企业创造利(lì)润和现金流的水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业在利(lì)润(rùn)和现金(jīn)流(liú)表现上显(xiǎn)著强于(yú)科网泡沫时期，而投资银行(xíng)的股票抵押相关业务也主要开(kāi)展在流动性强的大市值科技股上。未上市的小(xiǎo)型科(kē)创企业若不能产生利润和(hé)现金流，在(zài)高(gāo)利率的(de)环境下(xià)破产概率大(dà)大增加，这可能影响(xiǎng)到(dào)的是PE、VC等(děng)投资机构，而(ér)非间接融资渠(qú)道的银(yín)行。

　　这轮加息周期导致的(de)创投泡沫(mò)破灭，受影响最大的(de)是硅谷和华尔街(jiē)的富人群(qún)体，以及低(dī)利率金融资(zī)本与(yǔ)科创(chuàng)投资深度(dù)融合的商业模式，但很难真(zhēn)正伤害到(dào)大多数美(měi)国居民、经营稳健的(de)银(yín)行业和拥有自我造血(xuè)能力的大型科技(jì)公司。本轮(lún)加息周期(qī)带(dài)来的仅仅是库存(cún)周期的回落(luò)，而(ér)不(bù)是广泛(fàn)和持(chí)久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全(quán)球经(jīng)济深度(dù)衰退(tuì)，美(měi)联储货币政策超预期(qī)紧缩，通胀超(chāo)预期(qī)

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