“现(xiàn)在(zài)的房地产(chǎn)很难再出(chū)现像过(guò)去十年的(de)系统性行情(qíng)。”思睿集团合伙人(rén)、首席经济(jì)学(xué)家洪灏(hào)向(xiàng)《红周刊》表示，房(fáng)地产行业(yè)分化(huà)的(de)愈加明显，让机构(gòu)和投资(zī)者的关(guān)注度从板块向单个标的转移。上海利(lì)檀(tán)投资(zī)董事长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从行(xíng)业来看，无论是业绩，还是估(gū)值，房地(dì)产(chǎn)都已(yǐ)经双杀到了最(zuì)底部，而且是(shì)反复(fù)地(dì)杀到(dào)了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么如何寻找房地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地(dì)产赛道中进行选择(zé)，需要非常小心，避免选了半天，标的公司出现爆雷的情况(kuàng)。除此之(zhī)外(wài)，洪灏指出(chū)，需要满足以下三个基准：有大的(de)国资背景(jǐng)的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线(xiàn)的(de)。

　　他还表(biǎo)示，如果关注(zhù)一下今年房(fáng)地产的开发资(zī)金来源(yuán)，可以发现，其实(shí)银(yín)行的(de)信贷倾向是(shì)不太愿意给房企贷款的，房(fáng)企的主要(yào)资金(jīn)来源(yuán)来自新盘的销售。但今(jīn)年新(xīn)房的销(xiāo)售情况相较一般。再关注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主(zhǔ)要(yào)还是那些(xiē)有国企(qǐ)背景的(de)房(fáng)企，民营房企相对比较困难，所以整个行业(yè)出现了一(yī)个很明显的分化，无论是在销售，还是融资等(děng)各(gè)个方面(miàn)都非常明显。现(xiàn)在有国资背景的房企在(zài)资本市场表现相对较好(hǎo)，但没有国资背(bèi)景的(de)民营(yíng)房(fáng)企股价大多(duō)表现(xiàn)很一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表示，在(zài)房地产行业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻(xún)找最后(hòu)的(de)赢(yíng)家”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我们会特别重(zhòng)视企业的(de)成本优(yōu)势，更(gèng)具体一点，就是它的净借(jiè)贷水(shuǐ)平（净负(fù)债率(lǜ)）是不是行(xíng)业内(nèi)的(de)最低水(shuǐ)平；利润率是不是行业内最高(gāo)的；融资成本(běn)是否是行业(yè)内最低的；建(jiàn)安成本是否也是业内最(zuì)低(dī)的(de)；这些都是我们(men)看重的一家房(fáng)企的(de)综合(hé)成本(běn)。

　　需要注意的是(shì)，能够同时满足(zú)上述条件的房企并不多(duō)。即(jí)便是在国央企中(zhōng)，仍(réng)有部分房企(qǐ)出现了“三道红线”的“踩线”情(qíng)况(kuàng)，且有逐(zhú)渐恶化的趋势。以(yǐ)A股(gǔ)为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末(mò)，天房发展、陆家嘴、格力地(dì)产、西藏城投(tóu)、中交地产(chǎn)、中国武夷等国央企“三道(dào)红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京(jīng)投(tóu)发展、光明(míng)地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控股等国央(yāng)企房企也踩(cǎi)了“三道(dào)红(hóng)线”中(zhōng)的(de)两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难(nán)看出(chū)，即便(biàn)是有着较(jiào)稳健特色的国央企房企，其财务指(zhǐ)标称得上完全健康的仍是少数。而更加(jiā)值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张。而这无疑又进一步考验(yàn)着(zhe)国央企(qǐ)的资金链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速度的张弛(chí)有度尤为重要，节奏(zòu)把握(wò)准确，有助于(yú)房(fáng)企储备优质“弹药(yào)”；但过于乐观的预判未来市场，以及过于激(jī)进(jìn)的扩(kuò)张拿地节(jié)奏也(yě)有(yǒu)可(kě)能让房企(qǐ)重蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一(yī)家房企(qǐ)进行举例，它从2018年开始到(dào)2021年，连续4年(nián)的净(jìng)借贷比例都(dōu)维(wéi)持在33％左右，完全没有增加(jiā)杠杆(gān)比(bǐ)例。而到2022年，这家房(fáng)企明(míng)显感(gǎn)觉到机会(huì)来了，其(qí)开始(shǐ)在一线(xiàn)城市进(jìn)行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近(jìn)三分之(zhī)一(yī)。与(yǔ)此同时，该房企新购入地块(kuài)也实现了快(kuài)速的开盘利用率，预(yù)计今(jīn)年会有(yǒu)更多(duō)的楼盘入市(shì)。像这类企业(yè)就符合“最后的赢(yíng)家(jiā)”的特点(diǎn)。一方面，在(zài)于它本身(shēn)储备(bèi)了很(hěn)多弹药，去年拿地(dì)超(chāo)1000亿元(yuán)，且其中一(yī)半在一线城市(shì)，另外一半也主要集中在强二线和二线城市；另一方面(miàn)，它的扩张是有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒(xǐng)道，与(yǔ)之相反，有些房企的扩张(zhāng)速度让人感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张的民(mín)营企业的影子(zi)。虽然说，见到机(jī)会(huì)时要出手(shǒu)，但出手的章法仍要小心，如果(guǒ)负(fù)债(zhài)率扩张得太快，但未来的两年市场没有想(xiǎng)象(xiàng)得那么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的(de)扩张速(sù)度是(shì)否(fǒu)激(jī)进？陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，主要(yào)还是看房企(qǐ)的(de)净(jìng)负债(zhài)率水平，在我(wǒ)看来，这个比例如果超过60％，就是(shì)扩张得过于快速了。

　　不难看出(chū)，这一(yī)标准要(yào)比(bǐ)“三道红(hóng)线(xiàn)”对房(fáng)企的净负债率要求不得高于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解释，当前房(fáng)地产行业(yè)的(de)复苏(sū)速(sù)度并(bìng)没有那么快，所以要规避公司净负债率提高(gāo)到一个比较危(wēi)险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对(duì)在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中(zhōng)交(jiāo)地产、中国金茂、华发(fā)股份、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保利发展等房企2022年净负债率都(dōu)在(zài)60％之(zhī)上。其中，中交地产净负债率(lǜ)持续(xù)居(jū)高(gāo)不下，在2020年至2022年期间，依(yī)次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等房(fáng)企在(zài)践行较积(jī)极的拿地策略的(de)同时，也较好地(dì)控制了公司(sī)的扩张速度(dù)与净负(fù)债率(lǜ)水(shuǐ)平（见(jiàn)附表）。

　　再续前缘的意思是什么，再续前缘的意思可以形容好朋友吗ong>滨江集团等个(gè)别民营房企

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑马(mǎ)特(tè)质(zhì)

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他们是(shì)以(yǐ)同一筛选标准(zhǔn)来看(kàn)国央(yāng)企与民(mín)营(yíng)房企(qǐ)，但(dàn)在各(gè)维度的(de)实际表现上(shàng)，国(guó)央企确(què)实会更(gèng)胜(shèng)一(yī)筹(chóu)。如国央企(qǐ)的融(róng)资(zī)成本更低，融资渠(qú)道也(yě)更顺畅，能够做(zuò)到(dào)想(xiǎng)融就融(róng)，这样(yàng)，国央企自然(rán)而然就具(jù)有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比民营房(fáng)企，机(jī)构更加看好(hǎo)国央企(qǐ)，但这也并不意味着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民(mín)营(yíng)房企同样受到机构(gòu)的青睐(lài)。比如，根据2023年一季报(bào)，滨江集团的十大流通股东中新进了“中国工商(shāng)银行股份有限公司－景顺长城中国(guó)回报灵(líng)活配置混合(hé)型证券投(tóu)资基金”“全国社保基(jī)金一(yī)一六组合(hé)”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限公司就长期持有(yǒu)滨江集团。根据一季报，该资产公司的几只(zhǐ)产品合计持有滨江集团9543万(wàn)股，约占流通A股(gǔ)的(de)3.56％。

　　滨江(jiāng)集(jí)团的(de)受(shòu)青睐，和(hé)其(qí)自(zì)身的基本面(miàn)表现存在一(yī)定关(guān)系(xì)。2020年(nián)以(yǐ)来的(de)近三年时间，房地产(chǎn)市场(chǎng)整体在(zài)走“下坡(pō)路”，但作(zuò)为杭州本土房企的滨江集(jí)团仍(réng)是表现出较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业(yè)绩表现、销售规模、新增土储、股价表(biǎo)现等多维度都(dōu)表(biǎo)现了较强的增(zēng)长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团(tuán)扣非归(guī)母(mǔ)净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一(yī)季报，今(jīn)年一季度，滨江集团更是(shì)实(shí)现了扣非归母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时(shí)代”仍(réng)能保持自身业绩的持续增长，和滨江集(jí)团扎根杭州的战略(lüè)布局关系(xì)密切(qiè)。根据(jù)2022年(nián)年报，滨江集团有近七(qī)成(chéng)营收来自杭州地(dì)区，而在(zài)2021年，杭州地区的营收(shōu)比重只占到近六成。近(jìn)三年持续稳居杭州房企(qǐ)销售排名(míng)第一。

　　与此同时(shí)，滨江集团在杭(háng)州的土(tǔ)储(chǔ)补(bǔ)充同样较为积极，根据(jù)诸葛找房、住在(zài)杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭(háng)州的较突出表现，也(yě)让滨江集团的房企排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集(jí)团的(de)房(fáng)企排名(míng)已(yǐ)冲进(jìn)前十，根据(jù)中指数据，202再续前缘的意思是什么，再续前缘的意思可以形容好朋友吗3年前(qián)4月(yuè)，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团实现销(xiāo)售额607.3亿(yì)元，位列房企第九位。

　　值得注意的(de)是，2020年至今(jīn)，滨江集团股价翻(fān)了超一倍以上，而近期，滨江集团(tuán)更是迎(yíng)来多家机构的集中(zhōng)调(diào)研。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日接受了信达(dá)证券、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新(xīn)华(huá)养老(lǎo)等18家机构调研(yán)。

　　产业链(liàn)布局(jú)重点移至存量赛道

　　机构(gòu)在下游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发(fā)只是房(fáng)地(dì)产产业链上的中游环节，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料(liào)供(gōng)应(yīng)商，而下游应用行(xíng)业主(zhǔ)要包括(kuò)中(zhōng)介服务、家用(yòng)电(diàn)器(qì)、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房地产(chǎn)开发环(huán)节与上游材(cái)料端息息相关，新盘(pán)开工不足导致上游不被看好，机构寻觅(mì)个股阿尔法的思路渐(jiàn)渐移至(zhì)下(xià)游。“中(zhōng)国房(fáng)地产(chǎn)行业在进入存量(liàng)房时代，所以(yǐ)对地(dì)产产(chǎn)业链(liàn)，尤(yóu)其(qí)是偏消费(fèi)属性的家装家居领域，我们(men)相对看好，因为居(jū)民保(bǎo)有的住房(fáng)规(guī)模越来越大(dà)，随着时间的增(zēng)加，内(nèi)装更新的需求也会越(yuè)来越多。美国过去的数据充分说明了这一点，在新房销售见顶之后，家具消费的(de)增(zēng)长却一直都很好(hǎo)。对于地产产业链，我(wǒ)们相对看好和内装相(xiāng)关(guān)的行(xíng)业，例如消费建材(cái)、家(jiā)居(jū)装饰等。”万家(jiā)基金(jīn)人士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游(yóu)细分(fēn)中相(xiāng)关赛(sài)道龙头年(nián)内表现的统计，目前(qián)暂居前两位的都是来自家纺(fǎng)赛道(dào)的公司，它们分别是富安娜(nà)和水星家纺，特(tè)别(bié)是前者在月线连收七根阳线的(de)基础上，年(nián)内迄(qì)今(jīn)涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主(zhǔ)要从事纺织(zhī)家居、睡眠家(jiā)居、生(shēng)活类(lèi)产(chǎn)品的研(yán)发(fā)、设计(jì)、生(shēng)产及销(xiāo)售，旗(qí)下拥有原(yuán)创“富(fù)安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第(dì)一季度报(bào)告显示，报告期内，富安娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上(shàng)市公(gōng)司股(gǔ)东的净利润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股股(gǔ)东来(lái)看，能够发现该股早已成为(wèi)基金重仓股的天(tiān)下，彼时包(bāo)括公募的(de)中欧价值发(fā)现、中欧潜(qián)力价值、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝(bǎo)盈新价值和私募的明河2016，都(dōu)在其中出现，占据了半壁江山。需要强调(diào)的(de)是，中欧的两只基金都是价值派基金经理曹名长在管的产(chǎn)品，首季其同时重(zhòng)仓的(de)房(fáng)地产(chǎn)产业(yè)链股票还有金(jīn)地集团和大亚圣(shèng)象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家(jiā)居板块(kuài)也因疫(yì)情(qíng)、消费复苏(sū)进程缓慢等多因(yīn)素(sù)一度沉寂，不过好在困境(jìng)反转露出曙光，家居板块中(zhōng)年内表现(xiàn)最(zuì)好(hǎo)的是志(zhì)邦家居。同(tóng)一时(shí)间段，该(gāi)股(gǔ)年内上涨已(yǐ)经超过23％，从业(yè)绩来(lái)看，无论是营收还是归母净利润，公(gōng)司都实(shí)现了同比(bǐ)双升。

　　从公司的十大流通(tōng)股股东来看，《红周(zhōu)刊(kān)》发现广发基金经理(lǐ)罗(luó)洋慧(huì)眼独具，一季报中他管理的广(guǎng)发策略优选和(hé)广发(fā)安宏回(huí)报均(jūn)增加了持股，而(ér)这(zhè)两(liǎng)只产品(pǐn)也成为(wèi)志邦家(jiā)居十大流(liú)通股股(gǔ)东中仅有的两只公募。有意思(sī)的是(shì)，他似乎对于定制家(jiā)居类标的(de)情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中(zhōng)，他管(guǎn)理的全部三只产品均登榜十大流通股股东(dōng)，其也成为他的独门(mén)重仓(cāng)股。

　　除去家(jiā)居家(jiā)纺外(wài)，下(xià)游的物业股也越来越被(bèi)机(jī)构所(suǒ)青睐，不过这类(lèi)标的大多在香港上市，如何选择成为(wèi)难题。对此，前述上海公募基金经(jīng)理举(jǔ)例分(fēn)析(xī)：“物业(yè)服(fú)务(wù)不是一(yī)个高毛利的(de)行业，挣(zhēng)钱很辛(xīn)苦(kǔ)，我选公司还是(shì)希望挣的是市场化应该挣的(de)钱，以我曾经买(mǎi)的绿城服务(wù)为例，它(tā)在中(zhōng)高端楼盘占(zhàn)比是比较高的(de)，每年到期的合(hé)同里提价(jià)成(chéng)功(gōng)率在30％～40％。它(tā)能(néng)做到滚动的大部分项(xiàng)目到期之后，经过两再续前缘的意思是什么，再续前缘的意思可以形容好朋友吗三轮合同(tóng)周期还能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产(chǎn)品提价的公(gōng)司(sī)很少，因为物业公(gōng)司很容易一(yī)开始是挣(zhēng)钱的，后面因为保安(ān)这些固定人员成(chéng)本(běn)的年(nián)度增长，不(bù)过(guò)服务没有(yǒu)特(tè)别好(hǎo)，客户(hù)没有(yǒu)那么满意，能做到提价难度是非常大的。但是该公(gōng)司能在业内做到到期(qī)之后提(tí)价(jià)率(lǜ)比较(jiào)高，这跟(gēn)它的定位(wèi)和比(bǐ)较好的(de)服(fú)务是有关系的。”他进一步强调。

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