摘要(yào)

　　4月社融(róng)和贷款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年内首次(cì)出现，新增社(shè)融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注(zhù)两个(gè)方面：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月(yuè)30大(dà)中城(chéng)市商(shāng)品房销售(shòu)的(de)同比(bǐ)仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融(róng)资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外(wài)票据减少(shǎo)，表内票据增加。不过中(zhōng)长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较(jiào)好(hǎo)。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额(é)度(dù)相对充(chōng)裕，部分额度给(gěi)金融企业(yè)投放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主要是(shì)存款(kuǎn)搬家理财所致，企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化过程仍然(rán)不够明显。4月(yuè)居民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而(ér)理财规(guī)模增(zēng)加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款重回理财，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济(jì)环(huán)比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进(jìn)行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降(jiàng)息预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷款也(yě)在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款同比多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降息(xī)预期可能仍(réng)聚(jù)焦于(yú)银行存款利率(lǜ)下调。二是(shì)流动(dòng)性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线(xiàn)下(xià)移，背景是(shì)流(liú)动(dòng)性充裕。在(zài)“市场利率围(wéi)绕(rào)政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间(jiān)资(zī)金利率持续低(dī)于(yú)7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，短期需要关注(zhù)5月末资(zī)金利率是否出现类似往年同期(qī)的波动(dòng)。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政(zhèng)策(cè)出现超预期调整。财政(zhèng)政策出现超预期(qī)调(diào)整(zhěng)。流动性出现超预期变化(huà)。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月(yuè)金融(róng)数据。新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万(wàn)亿元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿(yì)元，预(yù)期(qī)1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和(hé)贷款实现同比(bǐ)小(xiǎo)幅正增，但去年同(tóng)期因局(jú)部疫(yì)情(qíng)而(ér)基数偏低，今年4月新增(zēng)社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增(zēng)未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿(yì)元爪zhua跟爪zhao的区别组词，爪zhua跟爪zhao的区别图解(yuán)。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关(guān)注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复，意外转负(fù)，且低于去年同期(qī)。4月(yuè)新(xīn)增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，为去(qù)年3月(yuè)以来(lái)最(zuì)低值，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看(kàn)，新增居(jū)民(mín)短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元(yuán)，4月新(xīn)增居民贷款转(zhuǎn)负(fù)，反映(yìng)居民融资需求修(xiū)复(fù)并不(bù)稳固。

　　第(dì)二，企业(yè)融资也(yě)在边际(jì)转弱。4月新增(zēng)企业(yè)贷款6839亿(yì)元(yuán)，略多于去(qù)年(nián)同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增(zēng)表(biǎo)内票据融资1280亿(yì)元，结(jié)合4月(yuè)票(piào)据利率较3月明(míng)显回落以(yǐ)及新(xīn)增(zēng)未贴现票据下降，指向(xiàng)票据供给相对(duì)不(bù)足，部分从表外转入(rù)表(biǎo)内。新(xīn)增非银金融机构贷(dài)款2134亿(yì)元(yuán)，反(fǎn)映信贷额度(dù)相对(duì)充裕，在满足(zú)实体(tǐ)融资(zī)的同时，还给金(jīn)融企业投(tóu)放贷(dài)款。

　　不过企业融资(zī)结(jié)构向好，中长期贷款延续同(tóng)比多增(zēng)。4月(yuè)新(xīn)增企业中长期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连(lián)续(xù)九个月同比多增。企业债净(jìng)融资2843亿(yì)元(yuán)，与一季度的平均值2827亿(yì)元(yuán)较为(wèi)接(jiē)近(jìn)；城投净(jìng)融资(zī)方(fāng)面，4月(yuè)城(chéng)投债发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占(zhàn)企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债(zhài)净融资略(lüè)高于去年(nián)同期。4月(yuè)社融口径政府债净(jìng)融资(zī)4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿元。4月政府债(zhài)净发行(xíng)4269亿元，国债净(jìng)发行(xíng)1833亿元(yuán)，地方债净发行(xíng)2436亿(yì)元。4月地方债净发(fā)行显著低(dī)于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去(qù)年(nián)5月(yuè)和(hé)6月地方债(zhài)净发行(xíng)达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新增债(zhài)主要发(fā)行提前批(pī)额度，地方债(zhài)净发(fā)行规模(mó)或在6000亿元左右， 地方债对(duì)社融(róng)存(cún)量同比增速的(de)拖累(lèi)或(huò)达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季(jì)节性规律。一方面，新增居民(mín)贷款意外转(zhuǎn)负，甚(shèn)至弱于(yú)去年同期(qī)，而4月30大中城市商品(pǐn)房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面(miàn)，企业融资也出现放缓迹(jì)象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好(hǎo)。接下来重点关注居民融资和企业(yè)融(róng)资(zī)的总量是否修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存(cún)款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款(kuǎn)结构方面(miàn)：

　　新增(zēng)居民存(cún)款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结束(shù)了连续13个月的同(tóng)比多增(zēng)。居(jū)民(mín)存款(kuǎn)可能有几个去向，一是3月(yuè)末回(huí)表的理财资金，在(zài)4月(yuè)再度出(chū)表(biǎo)回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理(lǐ)财(cái)规模增约1.2万亿(yì)元(yuán)至26.2万亿元（详见《居(jū)民风(fēng)险偏(piān)好(hǎo)仍(réng)低，理财增量66％在现(xiàn)金管理》），规(guī)模上与居民存款降幅基本匹配；二是预留资金用于小长假消费，对应部分转(zhuǎn)为企业存款；三是4月在30大(dà)中城市(shì)地产销售同比(bǐ)增28.4％的(de)情(qíng)况下，居(jū)民贷款同比(bǐ)转负，居民购房(fáng)可能(néng)更多(duō)依赖自有资金，对应居民存款减少，或转为企业存(cún)款等。此(cǐ)外，4月物价下降和就业(yè)压(yā)力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制(zhì)造(zào)业(yè)PMI从(cóng)业人(rén)员(yuán)分项均位于荣枯线之(zhī)下，可能制约(yuē)了(le)居(jū)民消费需(xū)求释放(fàng)，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆(gān)意愿也偏弱(ruò)。

　　新增(zēng)企业存(cún)款(kuǎn)1408亿元(yuán)，去(qù)年(nián)同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主(zhǔ)要对应(yīng)企(qǐ)业(yè)活期存(cún)款增量），去年(nián)同(tóng)期为-8925亿(yì)元(yuán)。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平(píng)均值约(yuē)6.2％仍偏低(dī)。企业存款活(huó)化程度(dù)略有改善，但幅度(dù)有限。4月企业存款结(jié)构数据尚未发布，观察3月数据(jù)，新增企(qǐ)业(yè)定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存款转为同比少增，部分可(kě)能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从(cóng)金融(róng)数(shù)据(jù)看流动性(xìng)：4月末超(chāo)储(chǔ)率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对流动(dòng)性存在影响的一(yī)些因素：

　　一是财政存款显示财政收支(zhī)差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财(cái)政存款5028亿(yì)元，而(ér)去年同期仅为(wèi)410亿元，因(yīn)去年(nián)退税规模较(jiào)大，5028亿元(yuán)较为接(jiē)近2019和2021同期(qī)。从财政存款剔(tī)除政(zhèng)府债净(jìng)缴款之(zhī)后，剩(shèng)余(yú)的是财政收支差额(é)。今年(nián)4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财(cái)政收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知(zhī)，4月财政收(shōu)支差额与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新(xīn)增居(jū)民和(hé)企业存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准(zhǔn)规(guī)模约-800亿(yì)元(yuán)（乘(chéng)以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量(liàng)则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不(bù)大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年(nián)同期为(wèi)1.6％。采用金融(róng)机构资产负债表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的(de)差距可(kě)能来自(zì)银行主动调配，这给五(wǔ)因素法测算超储带来更多不确(què)定性。从4月末到5月上旬的流(liú)动性(xìng)来看，金融体系资金供给量较(jiào)为(wèi)充裕，使得(dé)资金利率维持(chí)低位。

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　　利率策略：债市(shì)对利多因(yīn)素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据(jù)发布后(hòu)，长端利率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上(shàng)行(xíng)基(jī)本回到数据发布前的状态(tài)，对社融不(bù)及预期的利多反应钝化。对债市而(ér)言，以(yǐ)下(xià)信号值得关(guān)注(zhù)：

　　一是社(shè)融和(hé)贷款(kuǎn)总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为年(nián)内首次(cì)出(chū)现。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持续同(tóng)比多增，是社融的主要(yào)支撑因(yīn)素。进入4月，1个月期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷款投(tóu)放边际(jì)放(fàng)缓，因(yīn)而市场对4月社融和贷(dài)款转弱已有(yǒu)一定程度的预期(qī)。不过新增居民贷款(kuǎn)弱(ruò)于去年同(tóng)期(qī)，可(kě)能(néng)超出了预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长(zhǎng)端利率先下后上，可(kě)能反映出(chū)市场先反映贷款偏弱，后反映对政策(cè)发力的担忧，部分(fēn)资金选择止盈。对(duì)比3月强于爪zhua跟爪zhao的区别组词，爪zhua跟爪zhao的区别图解预期的社融公布后，长端利率延续下行，当前债(zhài)市(shì)的反应(yīng)，可能体(tǐ)现出部分(fēn)投(tóu)资(zī)者预(yù)期利(lì)率已下(xià)行至阶(jiē)段低点。

　　二是(shì)居(jū)民存(cún)款下降，或主要是存款搬家理财所致；企业存(cún)款活(huó)化过程仍然不够(gòu)明显。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分(fēn)居民存款重(zhòng)回(huí)理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的(de)平(píng)均值，显(xiǎn)示(shì)企业存款(kuǎn)活(huó)化程度较低。

　　三是非(fēi)银(yín)资(zī)金较为充(chōng)裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债(zhài)表数据中，其(qí)他存(cún)款(kuǎn)性(xìng)公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财规模的(de)反弹，三者均(jūn)反映出非银机构资金较为充裕，再加上(shàng)银(yín)行贷款转弱，带来的(de)流动(dòng)性指标考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了基(jī)础(chǔ)。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月(yuè)同比(bǐ)基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部(bù)分指标环(huán)比放缓，债券市(shì)场(chǎng)对此已进行部(bù)分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在(zài)《利率债赔率已低(dī)，胜在流动性》分析，参考去(qù)年降息预期较强的(de)时段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收(shōu)益降至2.7％附近，能否继续(xù)下行可(kě)能更多(duō)依赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了(le)4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款(kuǎn)也(yě)在边际转弱，但(dàn)企业(yè)中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概(gài)率(lǜ)不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。二是流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场(chǎng)利(lì)率(lǜ)围绕(rào)政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆回购利率可能并非常(cháng)态，需要关(guān)注5月末(mò)资金(jīn)利率是否出现类似(shì)往(wǎng)年同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。本文(wén)假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经(jīng)济超(chāo)预期放缓、或海外货币(bì)政策出现超预(yù)期变化，国内货币(bì)政策相(xiāng)应(yīng)可能出现超(chāo)预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设(shè)国内财政政(zhèng)策(cè)维持当(dāng)前力度，但假如国(guó)内经济超预期放缓，国内财(cái)政政策相应可能(néng)出现超(chāo)预期调整。

　　流动性出现超预期(qī)变化。本文假设流动(dòng)性维持充裕状态，但假如(rú)流动性投放少于(yú)往年(nián)同期，流动性(xìng)可能(néng)出现超预期变化。

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