王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度(dù)低估时，股息率相(xiāng)应提升(shēng)，会吸(xī)引(yǐn)绝对收益资金买入(rù)，股价(jià)也(yě)逐步(bù)完成筑底。

　　近(jìn)期，银行(xíng)股(gǔ)已上涨半(bàn)年，又一次(cì)因绝对收益资金追逐(zhú)高股息(xī)而上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但事(shì)实上，银行(xíng)业经营(yíng)层面，也已(yǐ)经悄然发生(shēng)一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大(dà)家觉得(dé)银(yín)行股是这(zhè)几天才开始(shǐ)上涨，那么就大错特错了。事(shì)实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见(jiàn)底之后，已(yǐ)经持续上涨了足足半年时间了(le)……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快(kuài)速下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节后，却(què)冲高回(huí)落，调整了(le)近两个月时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月(yuè)底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行股的大行情，都是在悄无(wú)声(shēng)息中默默(mò)上(shàng)涨(zhǎng)的，因为(wèi)银行股(gǔ)平时关注度并不(bù)高。等到因几(jǐ)根大线性(xìng)而吸引大家来关(guān)注时，已(yǐ)经(jīng)涨(zhǎng)幅不(bù)小了。

　　上一(yī)次(cì)类似的事情是2014年。或许经历过的(de)人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的(de)“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地而起(qǐ)。但在此之前，银行指标(biāo)大约(yuē)在3月(yuè)见底，然(rán)后不声不响地(dì)开始回升，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其(qí)他(tā)几次银行(xíng)股(gǔ)见底(dǐ)，也有类似的(de)情况：没有明(míng)确利好(hǎo)，没有明(míng)确新闻，银行股(gǔ)却(què)自(zì)己慢慢从底(dǐ)部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知(zhī)先觉(jué)？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证(zhèng)。如果确实(shí)没(méi)有实质性利好，那么只能(néng)从资(zī)金面去猜测：可(kě)能是估(gū)值便宜到很多资(zī)金愿意出手了。由于银行盈利能力非常(cháng)稳(wěn)虎门销烟发生在哪里定，估值低往往(wǎng)意味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若PB低(dī)至一(yī)定水平(píng)时，股息率就会非(fēi)常(cháng)诱人。比如(rú)近(jìn)年来，大行的(de)ROE在(zài)10％以上，分红率(lǜ)30％左右(yòu)，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那(nà)么计算出来的股息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好(hǎo)比一(yī)只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受(shòu)资(zī)本利得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由(yóu)于(yú)ROE已在(zài)底部(bù)，近期(qī)很(hěn)难再降了。因(yīn)此(cǐ)，这就非(fēi)常像一(yī)张可转(zhuǎn)债，其市价下(xià)跌时，会有个估(gū)值下限，即“债券(quàn)价值(zhí)”。

　　于(yú)是，其投资(zī)价值就出来(lái)了。如(rú)果(guǒ)这(zhè)张“可转债”的(de)票息率高到(dào)一定程度，显著高过一(yī)些(xiē)资金(jīn)的(de)成本，那么这(zhè)些资金(jīn)自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行(xíng)股就形成一个隐形(xíng)的“估值底”，当估值低至一定(dìng)水平时，股息率诱人，就会有(yǒu)人参(cān)与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某些情况(kuàng)下(xià)会被打破(pò)，即因为一(yī)些负面因素的存在，导致市场先生觉(jué)得银(yín)行(xíng)股的估(gū)值或(huò)盈利能力(lì)还将(jiāng)下行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无声息(xī)的底部，可能(néng)并没有(yǒu)什么(me)实质利好，就(jiù)是有些看(kàn)中股(gǔ)息率的资金默默(mò)买入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这是(shì)些什么样(yàng)的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是(shì)以股(gǔ)票型(xíng)公(gōng)募(mù)基金为(wèi)代表的机构(gòu)投资者。因为他(tā)们的考(kǎo)核要求(qiú)是相对收益，因(yīn)此在大多(duō)数时候，他们不会因为股息(xī)率诱人而买(mǎi)入，他们的任务是战胜自(zì)己基(jī)金的基准，或者战胜可比基(jī)金同仁。所以，即使股(gǔ)息率(lǜ)高，他们也(yě)很难做出赚取股息(xī)率的决策(cè)，这不是他(tā)们的考(kǎo)核目(mù)标。

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)从底部开始悄悄上涨的(de)这(zhè)段时(shí)间，公募(mù)基金参(cān)与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行(xíng)股(gǔ)2022年(nián)底基(jī)金持仓比重来看(kàn)，比重越低，期间（过去半年，后(hòu)同）涨(zhǎng)幅越大，比重(zhòng)越(yuè)高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金，其(qí)他类似(shì)考核(hé)的机构(gòu)投资者也(yě)是(shì)类(lèi)似。

　　从数据上(shàng)看(kàn)，我们(men)确(què)实看到，2023年第一季(jì)度较上年末，大部分(fēn)A股银(yín)行股的基金(jīn)持仓比例是(shì)下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持(chí)股比重降(jiàng)幅；单位：个百(bǎi)分(fēn)点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指数(shù)走了(le)个过山车，先是上涨，然后春节后下(xià)跌（这(zhè)段(duàn)时间刚好(hǎo)是人工智能概念股大涨，因此(cǐ)机构投资者有(yǒu)可能(néng)是卖出银行等股票，换仓至计算机(jī)股(gǔ)票(piào)）。到了4月初，人工智能等板(bǎn)块行情回落(luò)后，银行股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春节后的这段(duàn)时间，银(yín)行(xíng)股刚好和人工智能走出了一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他(tā)投资者，比如个人、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则可(kě)能是买(mǎi)入的。因为这些(xiē)资(zī)金不考核相对收益(yì)，更多(duō)的是追求绝对收(shōu)益，因(yīn)此有可(kě)能是高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而决(jué)定他们买入(rù)的因素中，资金(jīn)成本应该(gāi)是个(gè)重要因素。目前，我国近期市场利率较低、资金充(chōng)沛，其他可替代的投资机会较少(shǎo)，因此股息(xī)率显得诱人(rén)。同(tóng)时，美国加息接(jiē)近(jìn)尾声，他(tā)们的资(zī)金成本也有望(wàng)下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外资确(què)实在买入(rù)大行，并且数量还不少。不过保险资(zī)金却是有进有出，这一点有点与我们(men)预期不符。基金(jīn)主要(yào)在卖出。此(cǐ)外(wài)，还有(yǒu)些一般(bān)法人、其(qí)他投(tóu)资者在买入(rù)。

　　（一季度各类(lèi)投(tóu)资者持股变化(huà)数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言(yán)，结(jié)论大致成立，即：在银行股估值极低的时候，追(zhuī)求绝(jué)对(duì)收益的资金(jīn)买入了高股息率的个(gè)股。

　　从散点图上也(yě)可(kě)以清(qīng)晰(xī)看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很(hěn)多次(cì)银行(xíng)底部(bù)启(qǐ)动一(yī)样(yàng)，很可能是青睐高股息率的资(zī)金，买入低估值(zhí)、高股息(xī)率的银行股。而他们(men)的(de)口味与公(gōng)募(mù)基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以(yǐ)上分析，说明了过去(qù)半年(nián)的银行股(gǔ)行情(qíng)，是追求绝对收益(yì)的资金(jīn)，买入了高股息率的银行股。眼下(xià)，很多银行股股息(xī)率依(yī)然较高，而资金面依然(rán)宽(kuān)松，那么这些(xiē)高股息率(lǜ)股票对绝对收益资金依然(rán)是有吸引力的。

　　那么在银行业的经(jīng)营层(céng)面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过去三年期间的一些特殊政策，已经(jīng)出(chū)现调(diào)整的迹象，银行业将(jiāng)要(yào)进入新(xīn)的均(jūn)衡(héng)格局。比如，在(zài)普惠小微领域(yù)，过去几年大行承担了一些监(jiān)管要求，每(měi)年普惠小微信贷(dài)的增(zēng)长非常快，投放利率很(hěn)低(dī)，这对小微金融(róng)市场(chǎng)格局造成了较(jiào)大影响，尤其是对一些原(yuán)来从事小微业务的中小银行造成压(yā)力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐步达到(dào)新均衡

　　而(ér)在4月27日(rì)，银保(bǎo)监(jiān)会办公厅发(fā)布《关于2023年(nián)加力提升小微企(qǐ)业金融服(fú)务(wù)质量的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万元以(yǐ)下(xià)小(xiǎo)微(wēi)企业贷款同比增速不低(dī)于(yú)各(gè)项贷款同比增速，有贷款余额(é)的户数不低(dī)于上(shàng)年同期水平）要求，不再(zài)刚性要求降低(dī)小微信贷利率，而是要求(qiú)“合理(lǐ)确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微(wēi)金融领(lǐng)域(yù)，其他方面的工作要(yào)求也陆续从(cóng)过去三年的(de)阶段性政(zhèng)策，慢慢(màn)回归至常态(tài)化。

　　而(ér)银行业这几年由于净(jìng)息差显著回落，盈利能力也渐渐接(jiē)近合理利润底(dǐ)线。因为银行业需要留存(cún)一定的利润用于补充资(zī)本，进而支持下一期(qī)的信贷投放，因此利润(rùn)并不是越低越好，需要维(wéi)持一个合理利润。而目(mù)前盈利能力(lì)已经接近这(zhè)一底线，所以政策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理利(lì)润和(hé)合理(lǐ)息差

　　可(kě)见，行业(yè)的一些情(qíng)况已经(jīng)悄(qiāo)悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能：那些买入高股(gǔ)息股票(piào)的投资者中，真有些(xiē)先知先觉者，已经嗅到(dào)了不一样的味道？

　　本文为金融(róng)业研究(jiū)方法探讨。本文不是证(zhèng)券研究报告(gào)，不构成任何(hé)投资建议，涉及个股也仅为举例或(huò)陈述事实(shí)之用，不代表我(wǒ)们对(duì)他(tā)们的证券或产(chǎn)品的(de)推荐。具(jù)体投资(zī)建议请参考我们(men)的研究报(bào)告。

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