“现在的房地产很难(nán)再出现像过去十年的系统性行情。”思睿集(jí)团合伙人(rén)、首席经济学家洪灏(hào)向(xiàng)《红周刊》表示，房地产行业分化的(de)愈加明显(xiǎn)，让(ràng)机构和投(tóu)资者的关注度从(cóng)板块向(xiàng)单(dān)个标的转移。上海利(lì)檀投资董事长陈(chén)昊(hào)扬向《红(hóng)周刊》指出(chū)，从行业来(lái)看(kàn)，无论是(shì)业(yè)绩，还是估(gū)值，房地产都已(yǐ)经双杀到了最(zuì)底部，而且(qiě)是反复(fù)地杀(shā)到了底部，再往下的空间已经不(bù)大了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿(ā)尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地(dì)产赛道(dào)中进行选(xuǎn)择(zé)，需要(yào)非常小心，避免选了半天(tiān)，标的公司出现爆雷的情况(kuàng)。除此(cǐ)之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满(mǎn)足以下(xià)三个基(jī)准：有大的国资背景的、杠杆率较(jiào)低的、此前没有踩过(guò)红(hóng)线(xiàn)的(de)。

　　他还表示，如(rú)果关(guān)注一下今年(nián)房地产的(de)开(kāi)发资(zī)金来(lái)源(yuán)，可以(yǐ)发现，其实银行(xíng)的信贷倾向是不(bù)太愿意(yì)给房企(qǐ)贷款的(de)，房企的主要资金来源来自新盘的销(xiāo)售(shòu)。但(dàn)今(jīn)年新(xīn)房的销售情(qíng)况相较一般。再关注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要还是那些有国企背景的房企，民营房企相(xiāng)对(duì)比(bǐ)较困难，所(suǒ)以整个行业出(chū)现了一个很(hěn)明显的分化，无论是在销(xiāo)售，还是融资(zī)等各(gè)个方(fāng)面都非常明显。现在有国资(zī)背景的(de)房企(qǐ)在资本市场表现相对较好(hǎo)，但(dàn)没有(yǒu)国(guó)资背景的民营房(fáng)企股价大多表现很一般(bān)。

　　陈(chén)昊扬则向《红(hóng)周刊(kān)》表示，在(zài)房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后(hòu)的赢家”。而具体到(dào)如何挖掘，我们会特(tè)别(bié)重视企(qǐ)业的成本优势，更(gèng)具体一点(diǎn)，就是它的净借(jiè)贷(dài)水平（净(jìng)负债率）是不(bù)是行业内的(de)最低水平；利润率是不(bù)是行业内最高的；融(róng)资成本(běn)是否是(shì)行业(yè)内最低的；建安成本是否(fǒu)也(yě)是业内(nèi)最低的；这些都是我(wǒ)们看(kàn)重(zhòng)的(de)一(yī)家房(fáng)企的(de)综合成本。

　　需要注意的是，能够同(tóng)时(shí)满(mǎn)足上述条件(jiàn)的(de)房企(qǐ)并不多。即便(biàn)是在国央企中，仍有部分房企出(chū)现了“三道红线”的(de)“踩线(xiàn)”情况，且有逐(zhú)渐恶化的趋势(shì)。以A股(gǔ)为(wèi)例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整理发(fā)现(xiàn)，截至(zhì)2022年(nián)末，天房发展、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏城(chéng)投、中交地(dì)产、中国武夷等国(guó)央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展(zhǎn)、京投发展(zhǎn)、光(guāng)明(míng)地产、云南(nán)城投、首开股份、珠江股份、城投控股等国央企房企也(yě)踩(cǎi)了“三(sān)道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有(yǒu)着较稳健特色的国央(yāng)企(qǐ)房企，其(qí)财务指标称得(dé)上完全健(jiàn)康的(de)仍(réng)是(shì)少数。而更加值得注意的是，在2022年(nián)，不(bù)少国(guó)企，甚至(zhì)地方国企(qǐ)开(kāi)始(shǐ)大(dà)举扩张。而这无疑又(yòu)进一(yī)步(bù)考验着国央企的资金(jīn)链(liàn)情(qíng)况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张(zhāng)速度(dù)的张(zhāng)弛有(yǒu)度尤为重要，节奏把握(wò)准确(què)，有助于房企储备优(yōu)质“弹药”；但(dàn)过于乐观(guān)的(de)预判未(wèi)来市场，以(yǐ)及过于激进的扩张拿地节奏也有可能让房企(qǐ)重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连(lián)续4年的净借贷(dài)比例都维持在33％左(zuǒ)右，完全没有(yǒu)增(zēng)加杠(gāng)杆比例。而(ér)到2022年，这(zhè)家(jiā)房(fáng)企明显感觉(jué)到机会来(lái)了(le)，其开始(shǐ)在一线城市进行大(dà)举(jǔ)拿(ná)地，净负债率也由此前的(de)33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了(le)接近三分之(zhī)一。与此同时，该(gāi)房企新购入地块也实现了快速(sù)的(de)开盘利用率，预(yù)计今年会有更多的楼盘(pán)入市。像这类企业就(jiù)符合“最后的赢家”的(de)特(tè)点(diǎn)。一方面，在于它(tā)本身储(chǔ)备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其(qí)中一半在一线城市，另(lìng)外一半(bàn)也(yě)主要集中在(zài)强(qiáng)二线和二(èr)线城市；另(lìng)一方面，它(tā)的扩张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同(tóng)样提醒(xǐng)道(dào)，与之相(xiāng)反，有些房企的扩(kuò)张速度让人感(gǎn)觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年(nián)期间扩张的民营企业的影子。虽然说，见到机会时要(yào)出手，但出手(shǒu)的(de)章法仍要小心，如(rú)果负债率扩张得太快，但未来(lái)的两年市场(chǎng)没有(yǒu)想(xiǎng)象得(dé)那么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房(fáng)企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，主要还是(标准大气压和常温常压，常温下的标准大气压shì)看房企的(de)净负债率水平，在我看(kàn)来，这(zhè)个(gè)比例如果超过(guò)60％，就是扩张得过于快速了(le)。

　　不难(nán)看出，这一标准要比“三道红线”对房企的净(jìng)负债率要求(qiú)不得高于100％要更加严格。陈昊(hào)扬解释(shì)，当前房地产行业的复苏速(sù)度并没有那么快，所以要规避(bì)公司(sī)净(jìng)负债率提高(gāo)到一个比较危险(xiǎn)的水平(píng)。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较积极的房企梳(shū)理发现，中(zhōng)交地(dì)产、中国金茂、华发(fā)股份、越秀地(dì)产、绿城中国、保利发展等房(fáng)企(qǐ)2022年净负债率都在60％之上标准大气压和常温常压，常温下的标准大气压。其中，中交地(dì)产净负(fù)债率持(chí)续(xù)居(jū)高不下，在2020年至2022年期(qī)间(jiān)，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润(rùn)置地、中国海外发展、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积(jī)极的拿地策略的同时，也(yě)较好地控制了公(gōng)司的扩(kuò)张速度(dù)与净负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)等个别民营房企

　　或具备(bèi)“最后(hòu)赢家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛(shāi)选标准(zhǔn)来看国央企(qǐ)与民营(yíng)房企，但在各维度的实(shí)际表现上，国央企确实(shí)会更胜一筹。如(rú)国(guó)央(yāng)企的(de)融资成本更(gèng)低，融资渠(qú)道也更(gèng)顺畅(chàng)，能够做到(dào)想融就(jiù)融，这样，国央企自(zì)然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机构更加看好国(guó)央企(qǐ)，但这也并不(bù)意味(wèi)着(zhe)，民营企(qǐ)业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》梳(shū)理发现，仍有少数(shù)民(mín)营(yíng)房(fáng)企同(tóng)样受到机(jī)构的(de)青(qīng)睐(lài)。比如，根据2023年一(yī)季报，滨江集团的(de)十(shí)大流通股东(dōng)中新(xīn)进了“中(zhōng)国工商银行股(gǔ)份有限公司－景顺长城(chéng)中(zhōng)国回报灵活配置混合(hé)型(xíng)证(zhèng)券投资基金”“全国社保(bǎo)基(jī)金(jīn)一一(yī)六组合”等(děng)。

　　除此(cǐ)之外，自(zì)2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产(chǎn)管理(lǐ)有限公司(sī)就长期持有滨江集团(tuán)。根(gēn)据一季报，该资产公司的几只产品(pǐn)合计持有(yǒu)滨(bīn)江集团9543万(wàn)股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和其自(zì)身的基本面表现存在一定关系。2020年以来的近三(sān)年(nián)时间，房地(dì)产市场整体在走“下坡路(lù)”，但作(zuò)为(wèi)杭州本土房(fáng)企的(de)滨江集团仍是表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集(jí)团在业绩表(biǎo)现、销售(shòu)规模(mó)、新增土储、股(gǔ)价(jià)表现等(děng)多维度都表(biǎo)现了较强的增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨(bīn)江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿(yì)元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的2023年一季报，今年一季度(dù)，滨(bīn)江集团更是(shì)实现(xiàn)了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时(shí)代”仍能保持自身业(yè)绩的(de)持(chí)续(xù)增(zēng)长，和滨江集团扎根杭州的(de)战略布局关系(xì)密切。根据2022年年报，滨江集团有近(jìn)七成(chéng)营收来(lái)自杭州(zhōu)地区(qū)，而在2021年，杭州(zhōu)地区的营收(shōu)比重只占到近六成。近(jìn)三年持续(xù)稳居杭州房企销售排(pái)名(míng)第(dì)一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在杭州的土储补充(chōng)同(tóng)样较为积极(jí)，根据诸葛找房、住在杭州网(wǎng)数(shù)据(jù)显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭州的本土(tǔ)第一(yī)。

　　而滨江集团在杭州的较(jiào)突出表现，也(yě)让(ràng)滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年(nián)，滨(bīn)江集团的房(fáng)企(qǐ)排(pái)名已冲进前十，根据(jù)中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位(wèi)列房(fáng)企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以(yǐ)上(shàng)，而近(jìn)期，滨(bīn)江集团更(gèng)是迎来多家(jiā)机构的集中调(diào)研(yán)。滨江集团(tuán)发(fā)布(bù)公告表示，公司于5月(yuè)10日(rì)接受了信达(dá)证券、金(jīn)鹰(yīng)基(jī)金、建信养老(lǎo)、新华养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业链布局重点移(yí)至存量赛(sài)道

　　机(jī)构在(zài)下游家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房地产开发只是房(fáng)地产产(chǎn)业链上的中游环节，其上游主要为钢铁(tiě)、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料供应商，而(ér)下游应用行业主要包括中(zhōng)介服(fú)务、家用(yòng)电器、物业管(guǎn)理、家居用(yòng)品。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房地产(chǎn)开发环节与上游材料端息息相关，新盘开(kāi)工不足导致上游不被看好，机构寻觅(mì)个(gè)股阿尔(ěr)法的思路渐渐移至下游(yóu)。“中国房(fáng)地产(chǎn)行业在(zài)进(jìn)入存(cún)量(liàng)房时代，所以对地(dì)产产业(yè)链(liàn)，尤其是偏消(xiāo)费属性的家装家居领域，我们相对看好，因为(wèi)居民(mín)保有(yǒu)的住房规模(mó)越来越大，随着时间的(de)增加，内(nèi)装更新(xīn)的需求(qiú)也会越来越多。美(měi)国过(guò)去的数据(jù)充(chōng)分说明了这一点，在新房(fáng)销售见顶之后，家具消费(fèi)的增长却一(yī)直都很(hěn)好。对于地产产业链，我们相对看(kàn)好(hǎo)和内(nèi)装相(xiāng)关的行(xíng)业，例如消费建(jiàn)材、家(jiā)居装饰等。”万家(jiā)基金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红(hóng)周(zhōu)刊》对(duì)下游细分中相(xiāng)关赛道(dào)龙头(tóu)年内表现的统(tǒng)计，目前暂(zàn)居前(qián)两位的都是来自(zì)家纺赛道的公司，它们分别是(shì)富(fù)安娜和水星家纺，特(tè)别是(shì)前者在月线连收七(qī)根阳线的基(jī)础上，年(nián)内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例(lì)，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家(jiā)居、生(shēng)活类产品的研(yán)发、设(shè)计(jì)、生产及(jí)销售，旗下拥有(yǒu)原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和(hé)“酷奇智”自有(yǒu)品(pǐn)牌(pái)。第(dì)一(yī)季度报告显示，报告(gào)期内，富(fù)安娜实现营业收入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不(bù)过实现(xiàn)归属于上市(shì)公司股(gǔ)东(dōng)的净利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报的十大(dà)流通股股东来(lái)看，能够发现(xiàn)该(gāi)股早已成为基(jī)金重仓股的天下，彼时(shí)包括公募的中欧价(jià)值发现、中欧潜力价(jià)值、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新(xīn)价值和私募的(de)明河2016，都(dōu)在其中出(chū)现，占据(jù)了半(bàn)壁(bì)江山。需要强(qiáng)调的(de)是，中欧的两只基金(jīn)都是价(jià)值派基(jī)金经(jīng)理曹名长在(zài)管(guǎn)的产品，首季其同时重仓的房地(dì)产(chǎn)产业链股(gǔ)票(piào)还有金地集团和大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几年(nián)曾经(jīng)风光(guāng)一时(shí)的家居(jū)板块也因疫情、消费复苏进程(chéng)缓慢等多因素一度沉寂，不过好在(zài)困境反标准大气压和常温常压，常温下的标准大气压转露出曙(shǔ)光，家居板块中年内表现最好的(de)是志邦(bāng)家居。同一时间段，该股年内上涨已经超过(guò)23％，从业绩来看，无论是营收(shōu)还是归母净利润，公(gōng)司都实(shí)现(xiàn)了同比双(shuāng)升。

　　从公司的十大流(liú)通(tōng)股股东(dōng)来看，《红周刊》发现广发基金经理(lǐ)罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报中他管理的(de)广发策略优(yōu)选和(hé)广发(fā)安宏回报(bào)均增加了持(chí)股(gǔ)，而这两只产品也成为志(zhì)邦(bāng)家居十大流通股股(gǔ)东中仅有的两只公募。有(yǒu)意思(sī)的是，他似(shì)乎对于定制家(jiā)居类标的情有独钟，在另(lìng)一家赛道公司(sī)金牌橱柜中，他管理的全部(bù)三(sān)只(zhǐ)产品均登榜十大流通股股东(dōng)，其也成为他(tā)的(de)独门重仓股。

　　除去(qù)家居(jū)家纺外，下游的物业股也(yě)越来越(yuè)被机构(gòu)所青睐，不过这(zhè)类(lèi)标的大(dà)多在香港(gǎng)上市，如何选择成为难题。对此(cǐ)，前述上(shàng)海(hǎi)公(gōng)募基金经理举例分析：“物业服务不是一个高毛利的行(xíng)业，挣钱(qián)很(hěn)辛苦，我选公司还(hái)是希望挣(zhēng)的(de)是市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服(fú)务为例，它在中(zhōng)高(gāo)端楼盘占比是比较高的，每年到(dào)期的(de)合同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它(tā)能(néng)做到滚动的(de)大部分(fēn)项目到期(qī)之后，经(jīng)过两三轮(lún)合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到(dào)产品提价的(de)公司很少，因(yīn)为物业公司很容易一开始是挣钱的(de)，后面因(yīn)为保安这些固定人员成本(běn)的年度增长，不过服务没(méi)有特别好，客户没有那么满意，能做到提(tí)价难度是非常大的。但是(shì)该公司能在业内做到(dào)到期之后提价(jià)率比较高(gāo)，这跟(gēn)它的定位和(hé)比较(jiào)好的服务是有关系的。”他进一步强调。

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