平安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心(xīn)观点

　　新增社融表现乏力(lì)。继(jì)一季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫情冲击期间创下的低点仅(jǐn)多(duō)增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现。社(shè)融骤降的主要拖累在(zài)于人民币信贷(dài)增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历(lì)史同期的(de)次低点（仅略高于2022年(nián)同(tóng)期）。表外融资和(hé)直接融资基本延续了一季度的格局。1）委(wěi)托贷款和信托贷(dài)款小(xiǎo)幅正增(zēng)长；未贴现银行承(chéng)兑汇票较去(qù)年同期降幅(fú)收窄；2）企业直接融资较(jiào)去年(nián)同期有所下降(jiàng)，主因债券到期规模(mó)较大。3）政府债融(róng)资规(guī)模同比多(duō)增，但需警惕(tì)其(qí)“后劲”。2023年提前批(pī)的(de)剩余(yú)发行额度不(bù)及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩余批(pī)次的地方债额(é)度，期间空(kōng)档(dàng)可能拖累政府债融资(zī)表现。

　　新(xīn)增(zēng)人民币贷款偏弱，增量明(míng)显弱于(yú)历史同(tóng)期(qī)均值(zhí)。各分项从强(qiáng)到弱排(pái)序，企(qǐ)业中长期贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民(mín)币(bì)贷款的(de)最大问题(tí)仍然在(zài)于居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地产销售(shòu)不振使其增量(liàng)不足，居(jū)民预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿还(hái)存量房贷又雪上加(jiā)霜。但基于4月这个信(xìn)贷投(tóu)放传统淡季的(de)数据(jù)，尚(shàng)不能得出(chū)企业信贷需求不(bù)足(zú)的结论。一(yī)方面，企业中长期贷款在一季度大(dà)幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创(chuàng)历史同期(qī)新(xīn)高(gāo)，仍(réng)能有效发力(lì)；另一(yī)方面，表内票据维持(chí)低增长（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增长形成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许(xǔ)尚可。此(cǐ)外，4月(yuè)初以来存款利率市(shì)场化改革较快推进(jìn)，这有助于缓解银(yín)行面(miàn)临的净息差压(yā)力，增强其支持实体经(jīng)济的可持(chí)续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应(yīng)量(liàng)和存(cún)款数(shù)据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每年前(qián)4个月翘(qiào)尾因素对M1同(tóng)比走(zǒu)势(shì)影响较(jiào)大(dà)，或是驱动其变化的(de)主因。在贷款扩张(zhāng)的同时，企(qǐ)业存款也(yě)有边际改善(shàn)。2）M2同比增速有(yǒu)所回(huí)落。4月(yuè)居民资产再配置，银行(xíng)理财规模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2形成(chéng)拖(tuō)累。考虑到(dào)去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，基数变化也有较(jiào)强(qiáng)影响。3）居民存(cún)款(kuǎn)同比少增。考虑到4月多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存(cún)款利率、银行(xíng)理财市场火热(rè)、居民提前偿(cháng)还房贷规(guī)模较高，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产的再(zài)配置，流向(xiàng)消费规模(mó)可(kě)能(néng)较为有(yǒu)限。4）4月(yuè)财政存(cún)款同(tóng)比大幅多增，但结合基建相关高频开工率和重大项目开工金额数(shù)据(jù)看(kàn)，财(cái)政对(duì)实(shí)体经济支持力(lì)度可能有所(suǒ)减弱。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳(wěn)，可能导致中国经济(jì)环比增长动能较(jiào)快(kuài)衰减。

　　目前(qián)社融(róng)增(zēng)速回升幅(fú)度(dù)较小，但与名义(yì)GDP增速(sù)对比看，货币政策对实体(tǐ)经济的支持还是比较(jiào)有力(lì)的。即便(biàn)按2023年中国名(míng)义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得6％左右的实(shí)际(jì)GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速(sù)也应足够与之匹(pǐ)配(pèi)。我们(men)认为(wèi)，后续需通过财政加力(lì)、促进房地产修(xiū)复(fù)、促进(jìn)家庭超额储蓄动用等(děng)方(fāng)式扩(kuò)大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力

　　新增社(shè)融(róng)表(biǎo)现乏力。2023年4月(yuè)新增社(shè)会融资规模为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持(chí)平于(yú)上月的10％。考虑家里可以养菊花吗吉利吗，菊花放家里是否不吉利到(dào)去(qù)年同期(qī)疫(yì)情多点散发、社融一度触“冰(bīng)”的低基(jī)数效应，以及今年一季度“开门红”期(qī)间社融月均(jūn)同(tóng)比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信用”压力(lì)有所显现。从分(fēn)项看：

　　一方面(miàn)，人民币(bì)信贷增势放缓，是4月社融(róng)骤降的主要拖(tuō)累(lèi)。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历(lì)史(shǐ)同(tóng)期的次低点（仅较(jiào)2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回(huí)暖、人民币汇率相(xiāng)对稳定，4月外币贷款同比(bǐ)有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融资和直接(jiē)融资基本延续了一(yī)季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同(tóng)比(bǐ)缩(suō)量(liàng)，继续(xù)小幅拖累新增社(shè)融(róng)。2023年4月企(qǐ)业债(zhài)融资、非(fēi)金融企业境内股票(piào)融资(zī)分别同比少增809亿(yì)元(yuán)、173亿元(yuán)。今年春节后，企业贷款发行(xíng)规模持(chí)续高于去(qù)年(nián)同期，但到(dào)期偿还也(yě)迎来高峰，对净融资构成(chéng)拖累。截(jié)至(zhì)2023年一季度末(mò)，2022年10月推(tuī)出的500亿(yì)元民(mín)营企(qǐ)业债券融资支持工具（第二期）尚未开始投(tóu)放(fàng)使用(yòng)，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政(zhèng)继续前置发(fā)力，政府(fǔ)债融资规模(mó)较去年同期累(lèi)计多增(zēng)3114亿元。以(yǐ)财政预算数据看，2023年政府债(zhài)融资的总体规模(mó)与去年相(xiāng)当。但不(bù)同之处在(zài)于(yú)，2022年在3月(yuè)底就已(yǐ)经下达(dá)剩余批次的新增地(dì)方债额度(dù)，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未下发剩余(yú)批次的地方债额度(dù)，且提前批的剩余发(fā)行额度不(bù)及万亿(yì)。如果近期下(xià)达地方(fāng)债额度，按照(zhào)往年节(jié)奏，经过地方政(zhèng)府项目额度分配、预算调整程序，剩余(yú)批(pī)次(cì)地方(fāng)债可能至(zhì)6月中下旬才(cái)能发出，期间(jiān)的“空档”可能会拖累(lèi)政府债融资(zī)表现(xiàn)。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多增，持续(xù)对社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托(tuō)贷款和信托贷款单月小幅新增，相(xiāng)比去年同期分别(bié)多增(zēng)85亿元、少减734亿元(yuán)。在表内票据贴现(xiàn)减(jiǎn)少的情(qíng)况下，未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票较去年同期降幅(fú)收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。