分(fēn)析师(shī)：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商(shāng)证券宏观研(yán)究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转(zhuǎn)弱(ruò)符合我们预期。我(wǒ)们(men)想继(jì)续提示居民(mín)超额储蓄大概(gài)率仍(réng)会继续积累，较难大量释放至消费(fèi)、购房。结(jié)合4月居(jū)民(mín)存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额(é)储蓄。我们认为，经济结构(gòu)转型升级(jí)是导(dǎo)致居民对未来收(shōu)入预期悲观的根本性(xìng)原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了(le)其(qí)影响(xiǎng)，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢(màn)的过程(chéng)。对于(yú)后(hòu)续信用表现，预计二季度(dù)市场对宽信用(yòng)的(de)预(yù)期波动或明(míng)显加大(dà)，可(kě)能(néng)形成(chéng)信用收紧预期，对于政(zhèng)策工具，我们(men)判断二(èr)季度货币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下(xià)半(bàn)年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，同比多增649亿元(yuán)，与我们的预(yù)测(cè)值(zhí)7000亿元基本一致(zhì)，低(dī)于(yú)wind一致预期的(de)1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告(gào)《3月金融数(shù)据：一(yī)季度的强劲信贷对后续或有透支》中提示了一季度信贷的(de)大(dà)体量投放或(huò)对后续信贷形(xíng)成一定透支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿(yì)元，同(tóng)比少增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增(zēng)加6839亿(yì)元，同比多增约(yuē)1055亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期(qī)贷款减少1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，票据融资增加(jiā)1280亿元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加(jiā)2134文章真实身高，文章个人资料简介亿元，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以(yǐ)来(lái)），占(zhàn)4月企业贷款增(zēng)量(liàng)、总贷款增(zēng)量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的(de)较高水(shuǐ)平。去年4月(yuè)受疫情(qíng)影响(xiǎng)，信贷仅(jǐn)增加2652亿(yì)（同比少(shǎo)增3953亿(yì)），今年同(tóng)比多增达4017亿元(yuán)，也是(shì)2018年(nián)以来4月(yuè)的最高(gāo)值(zhí)。我们认为基建(jiàn)、制造(zào)业（尤其是科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领(lǐng)域是主要投向(xiàng)，地产(chǎn)为边际增(zēng)量。根据央(yāng)行4月20日新闻发布会披露数据，一季度(dù)基建中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新(xīn)增2.16万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增7771亿(yì)元；制造业中长期贷款新(xīn)增(zēng)1.3万亿(yì)元，同比多增(zēng)6237亿(yì)元；房地(dì)产业(yè)中长期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布(bù)会上表(biǎo)示(shì)今年绿色、基建、科创将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利(lì)差（6个月）持(chí)续(xù)震荡下行(xíng)，体现(xiàn)银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因此(cǐ)“票据(jù)融(róng)资”项目仍录得大幅同比少增。值(zhí)得注(zhù)意的是，票据-同(tóng)存利差(chà)4月(yuè)末略有上行(xíng)，体现供(gōng)需(xū)关系略有反转，相(xiāng)关(guān)市场观点认(rèn)为信贷或有(yǒu)走强(qiáng)，但我们在5月(yuè)1日(rì)发布的报告《4月数(shù)据预测：价格(gé)向(xiàng)下，盈利承压，制造(zào)业投(tóu)资放缓》中提示，其并非是银行卖盘(pán)大幅增加，而(ér)是来自企业贴现量增加所致（票据利率下行导(dǎo)致企业贴(tiē)现意愿增(zēng)强），全月(yuè)看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较(jiào)弱(ruò)，此观点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月居民(mín)端贷款(kuǎn)即使有去年的低基数(shù)，仍然表现较弱，尤其(qí)是地产销售高频回落(luò)对应(yīng)的居民(mín)中长期贷款再次出现同比少增(zēng)，居(jū)民短期贷款同比多增幅度也明(míng)显走(zǒu)弱，与我(wǒ)们对消费、地产销(xiāo)售相对(duì)审(shěn)慎的观(guān)点相一致。展望(wàng)后续，低基数或(huò)使(shǐ)得居民贷款(kuǎn)多月(yuè)仍(réng)有一(yī)定同(tóng)比(bǐ)改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银(yín)贷(dài)款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增(zēng)，且(qiě)银行间体系流动性保持合理充裕，数(shù)据较高，也(yě)进一步导(dǎo)致社融口径信(xìn)贷(dài)明显低于人民币贷款(kuǎn)口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社会融资规模(mó)增(zēng)量为1.22万(wàn)亿（同(tóng)比多(duō)增2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平(píng)前值(zhí)于10％。

　　结(jié)构上，4月同比(bǐ)多增主要来自未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票、人民币(bì)贷款(kuǎn)、政(zhèng)府债券、非标项目及外币贷款。4月(yuè)未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致(zhì)表外票据基数(shù)较低，而今年经济弱修复(fù)的情况下，数(shù)据(jù)同比有所改善(shàn)。

　　4月社融(róng)口径人民币贷款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿元(yuán)，同比(bǐ)少减(jiǎn)441亿元(yuán)，与(yǔ)进(jìn)口相关度(dù)较高(gāo)，表现也较(jiào)为匹(pǐ)配。政府债券(quàn)净融(róng)资(zī)4548亿元，同比多(duō)636亿元。委(wěi)托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量或(huò)来自公积金贷款；信托贷(dài)款增(zēng)加119亿(yì)元，同比多增734亿元(yuán)，信托(tuō)贷款主要受地产金融政(zhèng)策影响，“十(shí)六条”明(míng)确规定“支持开发贷款、信托贷(dài)款等(děng)存量融(róng)资合理展(zhǎn)期(qī)”，金融机构继续积(jī)极落实，支(zhī)撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资类信(xìn)托若依据存量比例压降，则每年压(yā)降规模也是同比减少的(de)。

　　4月社(shè)融结构中同比少增(zēng)主要是直接融资项(xiàng)目：企业债券(quàn)净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融企(qǐ)业境内股票融资(zī)993亿元，同比少173亿(yì)元。受信用债(zhài)收益率低位、企业(yè)债务(wù)融资需求回暖的影响，企业(yè)债(zhài)券(quàn)融资稳定，保持了今年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处(chù)高(gāo)位

　　4月(yuè)末(mò)，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与(yǔ)我们的(de)预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出(chū)大概率保(bǎo)持(chí)前置使得M2仍具韧性，但信贷(dài)转(zhuǎn)弱(ruò)及去(qù)年基数走高使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上(shàng)行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边际转弱(ruò)，但4月末已进入(rù)五一假期，受(shòu)益于居民消费(fèi)、出行活(huó)跃度提高(gāo)，居(jū)民储蓄存款部(bù)分转为企业活期存款，推(tuī)升M1增速，完(wán)全(quán)符合我(wǒ)们(men)的预期(qī)。M1的主要影响因素是(shì)企业活期存款，其(qí)与消费类相关行业的(de)现金流(liú)直接关联，由(yóu)于(yú)我(wǒ)们判断居民消费、购房活动修复是渐进(jìn)的，幅度可能相对较(jiào)弱，预计M1增速大概率逐(zhú)步上(shàng)行，但速(sù)度较为缓慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同比(bǐ)增(zēng)速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济(jì)修复的结构性失衡，三四线(xiàn)城市及农村地区经济改善略(lüè)弱，导(dǎo)致(zhì)持币(bì)需(xū)求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积累，预计未来较难大量释放至消(xiāo)费、购(gòu)房。结(jié)合4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加(jiā)约5000亿(yì)元，相比去年末则(zé)已大幅(fú)增加了(le)1.61万亿(yì)，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超(chāo)额(é)储蓄，这符合我们此前的判断。我们认为，经济结(jié)构转型升级是导致(zhì)居民对未来收入预期悲(bēi)观(guān)的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超(chāo)额储(chǔ)蓄的释(shì)放将是一(yī)个较为(wèi)缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币(bì)存(cún)款减少4609亿元(yuán)，同比多(duō)减5524亿元。其中，住户存(cún)款减少1.2万亿元，非金融(róng)企业存款减少1408亿元(yuán)，财政性存款(kuǎn)增加5028亿(yì)元，非银行(xíng)业(yè)金融机(jī)构存(cún)款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大(dà)幅回落(luò)，但我们认为主要(yào)是由于季(jì)节性，这(zhè)与银(yín)行季(jì)末(mò)冲存款、季(jì)初居民(mín)存(cún)款(kuǎn)资(zī)金重(zhòng)新流入理财产品相关；同(tóng)时，今年(nián)也(yě)受假期(qī)影响，4月末已进入五一假期，居民消费活(huó)动使得储蓄(xù)得到部分释放（另一个角度观察(chá)，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季节性小月，但今年4月企业(yè)存款增加1408亿元，高于(yú)前两(liǎng)年，我们认为就(jiù)是(shì)受(shòu)五一假期(qī)影(yǐng)文章真实身高，文章个人资料简介响(xiǎng)，与M1增速(sù)上(shàng)行相(xiāng)呼应）。但总(zǒng)体(tǐ)看(kàn)，4月居民(mín)储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月(yuè)居(jū)民存款(kuǎn)下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币(bì)政策(cè)主要体现结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息(xī)

　　预计一季(jì)度信(xìn)贷的大规模投放或(huò)对后续月份有所(suǒ)透支，二季度市场对宽(kuān)信用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可(kě)能(néng)形(xíng)成信用(yòng)收(shōu)紧预期(qī)。

　　其一，今年银(yín)行“开文章真实身高，文章个人资料简介(kāi)门(mén)红”意愿较强，并普遍担忧后(hòu)续利(lì)率继续下行带(dài)来(lái)的净息差压(yā)力，因此(cǐ)倾向于在年(nián)初增加信贷投放(fàng)，这会导致后续(xù)的(de)信贷额(é)度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会(huì)议对货币政策(cè)定调(diào)是“稳健的货币政策要精准有力，形成(chéng)扩大需求的(de)合(hé)力(lì)”，政策基调(diào)和表述延续了(le)去年底(dǐ)中央经济工作会议的部署，我们(men)认为“精准有力(lì)”更(gèng)加强调(diào)货币(bì)政(zhèng)策的结构性发(fā)力(lì)，即(jí)精准滴灌、定(dìng)向支持。预计二季度货币政策将以结构性调控为主，再贷(dài)款仍(réng)将发挥主导作用。根据央行官方数据，截至今年(nián)3月末(mò)，我(wǒ)国结构性(xìng)货币政策工(gōng)具余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注意的是，央行于1月、2月分(fēn)别新创设房企纾困专项(xiàng)再(zài)贷(dài)款、租赁住房贷(dài)款支持(chí)计划(huà)两(liǎng)项结构性政策工具，额(é)度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对地产领域(yù)，体现维稳(wěn)意(yì)图。我们预计央行(xíng)后续将继续强(qiáng)化对制造(zào)业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的(de)信贷(dài)支持，结构性(xìng)政策(cè)将(jiāng)继续强化使用(yòng)。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷极高值，而7月是极低值，即(jí)二(èr)、三季(jì)度的相邻月份间的(de)信贷表(biǎo)现波动较(jiào)大，这也(yě)将对今年的各月构(gòu)成差异(yì)化(huà)的基数影响(xiǎng)。预计(jì)5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未来的三个季度合计看，信贷增量(liàng)或有同(tóng)比少增(zēng)，信贷(dài)增速也将(jiāng)是(shì)逐步小幅(fú)回落(luò)的趋势，预(yù)计信(xìn)贷(dài)年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落(luò)0.6个(gè)百(bǎi)分点。

　　结(jié)合我(wǒ)们对全年(nián)信(xìn)贷体量(liàng)的判断，我们测算一季度(dù)信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极(jí)高(gāo)值区间，其(qí)中也隐含了对(duì)下(xià)半(bàn)年可(kě)能再次(cì)降准的判断。由于下半年经(jīng)济下行及失业压力(lì)均(jūn)可能(néng)加大，降准体现稳增(zēng)长保(bǎo)就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能(néng)有降(jiàng)准时间窗口。对于降息(xī)，预计美联储可能在四季度进入降息周期，中(zhōng)美两国基(jī)本面差+货(huò)币政策差(chà)收(shōu)敛(liǎn)，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货币(bì)政策宽松空间进一步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社融，预计(jì)1月(yuè)社(shè)融9.4％的增速水平即为全年低点，在(zài)企业债(zhài)券、表外票据有(yǒu)望同比多增的情况下，预计社(shè)融增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势(shì)及(jí)地(dì)产领域风险加剧，居民消费及购房情(qíng)绪(xù)进一步恶化，后续宽信(xìn)用持续不及(jí)预(yù)期。

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