核心观点

　　事件(jiàn)：4月人(rén)民(mín)币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社融(róng)新(xīn)增(zēng)1.22万亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元(yuán)，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资(zī)明显(xiǎn)低(dī)于(yú)市场预(yù)期，居民新增融资(zī)再度转为同比收缩(suō)。居民(mín)消(xiāo)费和按揭贷款(kuǎn)均明(míng)显弱于季节(jié)性，与(yǔ)耐用(yòng)品(pǐn)需(xū)求(qiú)和(hé)商品房(fáng)销售较弱(ruò)相互印证，同时，居民存款仍(réng)维(wéi)持(chí)较(jiào)高增速，指向消费潜力(lì)尚未完全释放。

　　金融数(shù)据反映的总需求短(duǎn)板仍(réng)在(zài)居民端，居民(mín)高存款和弱贷款(kuǎn)的组合，则指向居民信心依然(rán)不足。居民部门对(duì)资金的过(guò)度沉淀，降低了资金的循(xún)环效(xiào)率(lǜ)和对(duì)经济(jì)的拉动(dòng)效(xiào)力。因而，信贷企稳的持续性(xìng)和经济复苏的力度，依赖于居民(mín)信心和预期(qī)的进一步(bù)提振，这也是(shì)后续观察金融和经济数据(jù)的关键。

　　风险提示：政策落地不(bù)及(jí)预期，房地(dì)产链条修复(fù)节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置(zhì)发力后自(zì)然回落，经济复苏的关键在于激活居民(mín)部门

　　4月新增社融和信(xìn)贷均低于预期(qī)下沿，新增融资在前置(zhì)发(fā)力后自然回落。4月新(xīn)增(zēng)社(shè)融(róng)1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预(yù)期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿(yán)在(zài)0.70万亿元左右。今(jīn)年一季度(dù)新增社融14.52万亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠道在经过(guò)一季度(dù)的前置发力后，4月投放(fàng)力度自然(rán)回(huí)落，新增信贷规模(mó)由(yóu)“总量有效增(zēng)长”向(xiàng)“合(hé)理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融(róng)资角(jiǎo)度来看，经济复(fù)苏的力度，强烈(liè)依赖于信贷增(zēng)长(zhǎng)的持续性。信用周(zhōu)期的持(chí)续回(huí)升一般指向(xiàng)需求的强劲复苏，但是(shì)在社(shè)融(róng)存量同比增速(sù)连(lián)续回升2个月(yuè)，并且新增信(xìn)贷连(lián)续3个月大超市(shì)场预期后，经(jīng)济(jì)复(fù)苏的力(lì)度依然偏弱，名(míng)义(yì)价格正滑入通缩区间。伴(bàn)随着(zhe)4月新增融资的回落，信贷对经济的推动(dòng)效应将进一(yī)步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持(chí)续的信贷(dài)增长，而这难以(yǐ)完全依赖政(zhèng)策驱动，需要实体经济内生融资需求的(de)修(xiū)复。在较强的“稳信(xìn)贷”政策诉求(qiú)下(xià)，货币、信贷、财政和产业政策协同发力(lì)，商业银行信(xìn)贷投放的前置发力意(yì)愿较强，一季度新(xīn)增社融(róng)和信贷同比大(dà)幅多(duō)增。但随着(zhe)信贷政策由(yóu)“总量有效增长”转向“合理增长、节奏(zòu)平稳(wěn)”，以及实体经济内生(shēng)动能(néng)的边(biān)际回(huí)落，4月新增(zēng)融(róng)资需求走(zǒu)弱。因(yīn)而，后续信贷投(tóu)放的稳定性，将是(shì)我(wǒ)们后续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的(de)持(chí)续稳定(dìng)，关键在于激活(huó)居民(mín)部门。一则(zé)，在政策层(céng)较强的稳信贷诉求下，国(guó)内(nèi)金融条件持续(xù)宽松，资金的供给端并不(bù)是问题。新增融资持续(xù)性(xìng)的关(guān)键在于(yú)需求端，政(zhèng)府融资需(xū)求受制(zhì)于财政预算，而今年(nián)财政预算在“两会”期(qī)间(jiān)已基(jī)本(běn)确(què)定。企业融资需求(qiú)自(zì)2022年以(yǐ)来(lái)总(zǒng)体(tǐ)维持较高景(jǐng)气度，叠加信贷、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策的持续发力，企业融(róng)资需(xū)求的稳定(dìng)性较高。

　　居(jū)民融资需求却难有定(dìng)论，表观上，居(jū)民融资服务(wù)于消费(fèi)和购房行为，但在持续回暖2个月(yuè)后，4月居民新(xīn)增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。实质上，居民行(xíng)为取决于收(shōu)入预期和(hé)负债强度，而当前居民就业(yè)和收入明显分化，边(biān)际(jì)消费倾向较强(qiáng)的青年群体，失业率持续(xù)处于接近20％的历(lì)史高位(wèi)，拖累居(jū)民部门(mén)预期改善。

　　二是，资金从企业部门持(chí)续流向居民部(bù)门，而居民部门向(xiàng)企业部门(mén)的回流明(míng)显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离，存在(zài)两(liǎng)重可(kě)能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移(yí)；二(èr)是，资金从企(qǐ)业账户向居民(mín)账户转移(yí)，而存款(kuǎn)数(shù)据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经(jīng)营和(hé)贷款获取的(de)资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民(mín)部门后(hòu)，由于(yú)居民消费(fèi)复苏乏(fá)力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款(kuǎn)的(de)方式沉淀了下(xià)来，而不是(shì)通过消费的(de)方式使其回流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款增速(sù)持续(xù)高(gāo)于(yú)企业(yè)，居民“超(chāo)额储蓄”高烧(shāo)难退(tuì)。但居(jū)民存款增速已于3月和4月(yuè)连续回落，可能指(zhǐ)向居民预期正在好转。

　　二、 居民(mín)新增融(róng)资(zī)再(zài)度转(zhuǎn)弱(ruò)，企(qǐ)业融资需求延(yán)续景(jǐng)气

　　居民(mín)贷(dài)款端，消(xiāo)费和按揭信贷(dài)均明显弱于季节性，与耐(nài)用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相互印(yìn)证(zhèng)。4月居民部(bù)门新(xīn)增净融资同比少(shǎo)增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民生活半(bàn)径(jìng)和消费意愿修复动能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居(jū)民消费信(xìn)贷也明显弱(ruò)于季节(jié)性水平。乘(chéng)联会数(shù)据显示，4月乘用(yòng)车(chē)日均零售(shòu)5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽(qì)车销售的好转(zhuǎn)与厂商大幅降价(jià)促销紧(jǐn)密相关，真实(shí)的耐用品消费需(xū)求(qiú)依然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据(jù)来看，2-3月商品房销(xiāo)售连续两个(gè)月呈现环比扩张态(tài)势，居(jū)民购房预期(qī)和购房活动同样呈现改善态势(shì)，但(dàn)进入4月后(hòu)商品(pǐn)房销售数据明显走(zǒu)弱(ruò)。并(bìng)且，由于按揭贷款利率远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导(dǎo)致以按(àn)揭(jiē)贷(dài)为主(zhǔ)的(de)居民中(zhōng)长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民存款增(zēng)速(sù)连续(xù)2个月(yuè)边(biān)际走弱，但增速仍远高于(yú)疫(yì)情前，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计(jì)新增存款8.70万亿元(yuán)，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民(mín)存款增速(sù)已连续走(zǒu)弱2个月，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高于疫(yì)情前水平(píng)，表(biǎo)明居民储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积累(lèi)的“超(chāo)额储(chǔ)蓄”并未(wèi)出(chū)现(xiàn)释放(fàng)迹象。居民新增存(cún)款和(hé)短期贷款同时(shí)维持高位(wèi)，一方面，可以说明居民消费潜(qián)力(lì)仍有待(dài)进一步释放；另一(yī)方面(miàn)，可能指向居民收入分化(huà)加剧。

　　企业端，企业经营预期(qī)持续(xù)改(gǎi)善增强融(róng)资需求，叠加银行较(jiào)强的(de)信贷(dài)投(tóu)放诉(sù)求，供需(xū)两端(duān)驱动企业新增净融资(zī)连续同比扩张。4月非金融企(qǐ)业部门(mén)新增信贷6850亿元，同(tóng)比多增(zēng)998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新(xīn)增企业(yè)中长期(qī)贷款占新增贷款的(de)比重，进一(yī)步上(shàng)行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资(zī)金的主(zhǔ)要(yào)流向应为基建和制造(zào)业等(děng)政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新(xīn)增(zēng)净(jìng)融资同比(bǐ)扩(kuò)张636亿元(yuán)，前置发力仍是(shì)政府债券融资的主基调(diào)。1-4月政府债券新增(zēng)融资规模(mó)达2.28万亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)3114亿元，已完成全年政府(fǔ)债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增长”诉求(qiú)较强的年份，财政部也均在前一年度末提前下达了次(cì)年的部分专项债(zhài)务新增额度，因而，政府债券发行节奏都(dōu)有明(míng)显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民(mín)部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化(huà)，资金在向居(jū)民部门(mén)转移。通(tōng)过(guò)观察(chá)M1和M2同比增速的6个月移(yí)动均(jūn)值，可(kě)以发(fā)现，M1同比增速已经持续收缩(suō)6个月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速则已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存(cún)在两(liǎng)重可能性，一是(shì)，资(zī)金从企业活期账户(hù)向(xiàng)定期账(zhàng)户转移；二(èr)是，资(zī)金从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移(yí)，而存(cún)款数(shù)据证伪(wěi)了第一重可能性，并(bìng)证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部(bù)门后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移(yí)来(lái)的(de)资(zī)金以存(cún)款的(de)方式沉淀了下来，而(ér)不是通过消费(fèi)的方式使其(qí)回流企业账(zhàng)户，表现在数据上(shàng)，便是居民存(cún)款(kuǎn)增速(sù)持续(xù)高于企业，居(jū)民“超额(é)储蓄(xù)”高烧(shāo)难退(tuì)。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随(suí)着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比(bǐ)增速有望(wàng)进一步回落，资金利率中枢也将围绕政策(cè)利率震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减(jiǎn)弱(ruò)后，经济修复(fù)的稳(wěn)定性(xìng)和持续性将进(jìn)一步增强，宽货币的发力强度(dù)将会(huì)逐渐(jiàn)收敛。同(tóng)时，在去年财政发力的过程中(zhōng)，消耗了部分往(wǎng)年财政结余资金(jīn)和(hé)央行结存利润(rùn)，推动了(le)财政(zhèng)存款和(hé)央行结(jié)存利润向(xiàng)私人部(bù)门的转移，今(jīn)年财(cái)政结余资(zī)金向私人部门的转移力(lì)度将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力(lì)度趋缓(huǎn)、财(cái)政结余资金(jīn)转移走(zǒu)弱，叠加高基数(shù)效应，将(jiāng)会(huì)共同推(tuī)动广义货币供应(yīng)量M2增速显著回落(luò)。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强劲态势将会继续减弱(ruò)

　　新增社融的强劲态势将(jiāng)会继续(xù)减弱，但(dàn)短期内仍(réng)有望持续高于去年同期水平，增(zēng)速回(huí)升(shēng)的斜率(lǜ)则(zé)有赖于居民(mín)预期(qī)继续改善(shàn)。一则，在(zài)信贷、财(cái)政和(hé)产业政策的相互配合下，企业(yè)生产经营预期总体(tǐ)较为稳定，叠加新增专(zhuān)项债支撑基(jī)建配套融(róng)资需求，企业融资需求的稳定性相对较强；同时，政策(cè)层对于信贷投放适度靠前发(fā)力的(de)诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币(bì)信贷总(zǒng)量要(yào)适度节奏要平稳”和(hé)“不(bù)盲目追求信贷高增”，信(xìn)贷资源(yuán)投(tóu)放可能会更加(jiā)注重(zhòng)平(píng)滑(huá)增速波动(dòng)。

　　二则，居民部门仍(réng)是当前融(róng)资的短板(bǎn)，引导其合理改善(shàn)预期(qī)是社(shè)融增速趋势性回升的重要条件。今年2月之前，居民部门新增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月(yuè)和3月实现连续2个月(yuè)的同比扩张(zhāng)后，4月再度(dù)转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩，并且居(jū)民存(cún)款(kuǎn)持(chí)续保(bǎo)持(chí)较高(gāo)增(zēng)速(sù)，居民(m太监割掉的是哪些部位，太监为什么割掉的是哪些部位ín)预期改(gǎi)善仍有(yǒ太监割掉的是哪些部位，太监为什么割掉的是哪些部位u)待于政策进(jìn)一步加力。

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