《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基(jī)金首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　我们上期对市场的整体观点是大概率市(shì)场处于“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能(néng)更(gèng)均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可(kě)能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是(shì)收获的阶段，投资者需要多一点耐心(xīn)。市场可(kě)能继续对一季报(bào)定价，短期市场的核心(xīn)矛(máo)盾(dùn)在于缺乏(fá)特别明显的亮点。同(tóng)时我们也提醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和中特(tè)估全(quán)年的(de)投资机会(huì)，但是(shì)短期游戏传媒(méi)和(hé)中特估与其他板块分化较为(wèi)极致，也是不争的事实(shí)，提醒大家这(zhè)两个(gè)板块短期可能(néng)的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价国内经济(jì)疲弱(ruò)修复(fù)

　　过去的(de)一周，市场(chǎng)的演(yǎn)绎跟我们的观点大致符(fú)合(hé)：周一中特估上(shàng)涨之后(hòu)连续回调，一季(jì)报业绩尚可、同时前期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和家电等有一定的超额收益(yì)，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公(gōng)布(bù)的部分经济金(jīn)融数据传递(dì)的信息(xī)都(dōu)没有(yǒu)明确的方向(xiàng)性，股市和债(zhài)市依(yī)然定价国内经济(jì)疲弱的复苏力(lì)度(dù)，没(méi)有在我们(men)上一次对市场(chǎng)的判断上提供明显(xiǎn)的增量(liàng)信息。

　　上周申万(wàn)31个行(xíng)业中(zhōng)有(yǒu)7个行(xíng)业出现上(shàng)涨(zhǎng)，24个(gè)行业(yè)出现下跌。分行业(yè)看，公(gōng)用事业、煤炭、汽(qì)车等行业表现较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金(jīn)属等行业表现较差，周涨跌(diē)幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商(shāng)贸(mào)零售、美(měi)容护理等行(xíng)业处于历(lì)史高位(wèi)估值区间，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低(dī)位(wèi)估值区间，市盈率分位(wèi)数(shù)分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看，环保、公用事业、汽车(chē)等(děng)行业位于(yú)前列(liè)，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒等行业(yè)稍显落后，市盈(yíng)率(lǜ)分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来(lái)看，纵(zòng)向（时(shí)序上(shàng)）拥(yōng)挤(jǐ)度观(guān)察，银(yín)行、交通运输、非银金融等行业换(huàn)手(shǒu)率位于一年内高点，换手率分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美(měi)容护理、食品饮料等(děng)行业(yè)换手(shǒu)率位于一年内低点，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业(yè)间）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、非(fēi)银金融(róng)、传媒等行(xíng)业成交(jiāo)额占比位于(yú)一年内高(gāo)点，成交额占比(bǐ)分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基(jī)础(chǔ)化(huà)工(gōng)、综(zōng)合等行业成交额占(zhàn)比位于一年内低点，成(chéng)交额占比(bǐ)分位(wèi)数(shù)均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对(duì)市场的(de)定性是下一步决(jué)策的依据(jù)，从宏观证据来看(kàn)，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口(kǒu)验(yàn)证(zhèng)乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口同(tóng)比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预(yù)测可能是(shì)打脸市场预期次数最(zuì)多的指标之一，正如每年大家对出(chū)口(kǒu)进行展望一样，今年(nián)年(nián)初的出口确实又再(zài)次超出(chū)大家的预期。今年出口的变化，需(xū)要我们审视、理解出(chū)口的中期逻辑变化：中国(guó)的(de)国家战略在清晰(xī)地知道欧(ōu)美日韩的战略意图之(zhī)后，在过去几(jǐ)年做了很多的应对和部署，东(dōng)盟、一带(dài)一路、上合和广大发展(zhǎn)中国家逐渐(jiàn)被更充分地融入到中国经济(jì)圈，成(chéng)为(wèi)外需和中(zhōng)国(guó)全球战略的重要一环，也需要成为我们日后分(fēn)析中的重点之一。

　　分析(xī)完中期的(de)逻辑变化，再回到短(duǎn)期的现(xiàn)实。4月的出口肯定是不弱的，不(bù)过(guò)趋势(shì)在(zài)走弱，考虑到(dào)全球经济和金融(róng)系统在过去一段时间的风险暴露逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩国(guó)这些重要(yào)出口(kǒu)国家(jiā)近(jìn)期(qī)的(de)数据走势，出口(kǒu)趋(qū)势是在(zài)走弱的，如果全球经济动能走弱(ruò)，一带一路(lù)和东盟可能(néng)也(yě)无法单(dān)独把(bǎ)中国出(chū)口稳住。与(yǔ)此同时，进口继续(xù)走弱，在(zài)经(jīng)历了年初复苏(sū)短暂的(de)斜(xié)率走陡之(zhī)后(hòu)，经济的(de)复苏斜(xié)率(lǜ)明显趋于平(píng)缓，国内(nèi)外新(xīn)的政策(cè)变化又还没(méi)有看到，当(dāng)前市(shì)场大逻辑是(shì)相对缺乏的，这是(shì)我们(men)觉(jué)得市场脆弱而均衡的(de)重要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一(yī)季度加速放(fàng)量后逐渐回归正常(cháng)，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融(róng)增(zēng)速10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期(qī)12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为(wèi)2022年4月本身就(jiù)是社融(róng)信贷比较弱的一个月(yuè)，所以今年(nián)4月的(de)社(shè)融(róng)信(xìn)贷看上(shàng)去比去年(nián)多(duō)，但(dàn)实际上是(shì)比(bǐ)较(jiào)弱的，比(bǐ)疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年(nián)的(de)节(jié)奏来看，一(yī)季度社融信(xìn)贷提前(qián)发力，所以投放(fàng)巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常(cháng)乃(nǎi)至略偏(piān)弱的状态。

　　居民(mín)的中长贷在经(jīng)历了积压需求暂时释(shì)放之(zhī)后，再度回(huí)归(guī)比较(jiào)弱(ruò)的(de)态势，居(jū)民中(zhōng)长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能(néng)非但没(méi)有明显增加房(fáng)贷的意愿，反而(ér)在加(jiā)大还贷的(de)量，这(zhè)与前段时间新闻报道(dào)的(de)居民提前还房贷现象(xiàng)增(zēng)加的情况(kuàng)一致。另外，根据不完全统(tǒng)计(jì)的4月(yuè)部分银行(xíng)的理财规(guī)模变化(huà)，银行理财出现(xiàn)了明显的回流，但在权益市场上(shàng)资金回流并不(bù)明显，因(yīn)此(cǐ)极有(yǒu)可能流到(dào)了低风(fēng)险低波动的相(xiāng)关产(chǎn)品(pǐn)上(shàng)。这说明无论(lùn)是对实物投资还是(shì)金融投资，居民部门的风险偏好仍有待(dài)修复。因(yīn)此，随着居民部门购房欲望(wàng)下降之(zhī)后，整个(gè)金(jīn)融部门其实并不缺(quē)钱，但大家都在(zài)等待权益市(shì)场系统性风(fēng)险偏好抬(tái)升(shēng)的一(yī)个(gè)明确的(de)政策或(huò)者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的是内(nèi)生动力(lì)偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的是国(guó)内修复(fù)动力(lì)偏(piān)弱，而供应总体充足，进而(ér)价格(gé)维(wéi)持低迷。我(wǒ)们也判断在弱修复(fù)之下，低通(tōng)胀的(de)特(tè)质有(阿富汗玉为什么便宜，阿富汗玉为什么不值钱yǒu)望延续。

　　结构上看，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜价格(gé)同环比(bǐ)大幅下降，环比下(xià)降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏(lán)量也相对(duì)充裕，猪(zhū)肉价格(gé)环(huán)比继续下跌(diē)3.8%，降幅有(yǒu)所(suǒ)收(shōu)窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟(yān)酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通和通信(xìn)同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗保健(jiàn)持(chí)平(píng)，这(zhè)反映的是(shì)普(pǔ)通消费品的需求修复较弱，而(ér)高端、偏(piān)服务项的消费需(xū)求(qiú)率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落(luò)，主要受(shòu)上(shàng)年(nián)同期基数较高(gāo)影响(xiǎng)，同时(shí)全球(qiú)库存(cún)周期去化，制造业(yè)偏(piān)弱。生(shēng)产资(zī)料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料(liào)同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来(lái)看，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石油和天然(rán)气开(kāi)采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他(tā)燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼(liàn)和(hé)压延加工业(yè)均有较大拖(tuō)累，电力、热力的生产和供应业、纺织服(fú)装服饰业，非金属矿采选业同比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连续两个月处(chù)在(zài)低位，我们认为这反映(yìng)的是内生(shēng)修复动力较弱。季节性因(yīn)素以及产业(yè)周期带来的食品(pǐn)价格下跌和生产资料价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基数(shù)下(xià)降，经济逐(zhú)步修(xiū)复，通胀有望回升，但我们(men)认为通胀短期(qī)内也较(jiào)难回到1%水平之上(shàng)，投资均不需要过度(dù)考(kǎo)虑“阿富汗玉为什么便宜，阿富汗玉为什么不值钱通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价(jià)回落有助于企业刚性(xìng)成本(běn)下降(jiàng)，修复盈(yíng)利(lì)能(néng)力，关注(zhù)通胀(zhàng)的修复更多反映的是需求修复的(de)幅度。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹概率大，要保(bǎo)持交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基本面(miàn)的分(fēn)析出发，我们仍然维(wéi)持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易机(jī)会”的判(pàn)断(duàn)。从技(jì)术(shù)面(miàn)看，当前权益市场的买入理由是大盘指数再(zài)度(dù)接近(jìn)前期(qī)低位，这为(wèi)我们提(tí)供了布局机会(huì)，交(jiāo)易的反弹概率在加大(dà)。从策略角度看(kàn)，投(tóu)资者需要高度重视交易的灵活性。策略的整体(tǐ)包括趋势(shì)、结构与节奏，反弹带(dài)来的是节奏的变化(huà)，不(bù)是趋(qū)势和(hé)结构的变化(huà)。

　　哪(nǎ)些(xiē)板块反弹机会较大呢？创金合信基金(jīn)宏观策略配置团队观(guān)察各家分析师对申万各(gè)行业(yè)2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如(rú)果让(ràng)反弹更扎实(shí)一(yī)些，预期业绩变(biàn)化(huà)是一个相对可靠的数据(jù)。

　　环比上周来看，市(shì)场对公用事业、石油(yóu)石化(huà)、房地(dì)产(chǎn)等(děng)行业(yè)基本面(miàn)较为乐观，预计2023年(nián)净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基本面预期有所调整，预计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济学(xué)家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配(pèi)置(zhì)部总(zǒng)监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经(jīng)济学(xué)博士，清华大(dà)学管(guǎn)理科(kē)学(xué)与工程博士后。学术(shù)研究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金(jīn)融产品(pǐn)分析(xī)等实务领域经(jīng)验(y阿富汗玉为什么便宜，阿富汗玉为什么不值钱àn)丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以来(lái)，一(yī)直致力于在周(zhōu)期波动的框架内运(yùn)用财(cái)政的(de)视角解(jiě)构(gòu)宏观经济(jì)的运行(xíng)，将中(zhōng)国(guó)经济看作一份资产，通过资本资产定(dìng)价的(de)方(fāng)式来(lái)确定其价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合(hé)信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金(jīn)。此前履职(zhí)博时基金(jīn)，负责宏观(guān)策(cè)略、宏观(guān)政策(cè)、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博(bó)士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术(shù)论文(wén)多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济(jì)学期(qī)刊。

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