摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面(miàn)：第一，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于去年同期(qī)的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城(chéng)市商品房销(xiāo)售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企(qǐ)业融(róng)资也(yě)在边际转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和(hé)2021同(tóng)期(qī)的平均(jūn)值(zhí)8558亿(yì)元。表外票据减少，表内票据(jù)增加。不过(guò)中长期贷款仍(réng)在多增，指(zhǐ)向结构较好。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额(é)度给(gěi)金(jīn)融企(qǐ)业投放贷(dài)款。

　　居民存(cún)款(kuǎn)下降，或(huò)主要是存款搬家理财所致，企业(yè)存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下(xià)降约1.2万(wàn)亿元，而(ér)理财(cái)规(guī)模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能(néng)反映部(bù)分居(jū)民存款重回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化(huà)仍有待观(guān)察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于去(qù)年6-10月的平均值(zhí)，显示(shì)企业(yè)存款活化程度较(jiào)低(dī)。

　　债(zhài)市(shì)计入(rù)经济环比放缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较低(dī)，但PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指向部分(fēn)指标(biāo)环比(bǐ)放(fàng)缓，债(zhài)券市场(chǎng)对(duì)此已进行部分定价，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两个(gè)线(xiàn)索。一是(shì)降息(xī)预期是否(fǒu)继续升(shēng)温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业(yè)中长期贷款同比多增幅度较大。在(zài)这种背(bèi)景下(xià)，MLF利率下调(diào)概率不高，还要(yào)进(jìn)一(yī)步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预期(qī)可能仍(réng)聚家用炒菜锅生铁好还是熟铁好，铸铁锅和生铁锅哪个对身体好焦于银行存(cún)款利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲(qū)线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资金(jīn)利率持续低于7天逆回购(gòu)利(lì)率(lǜ)可能(néng)并非常态，短期需要关(guān)注5月末(mò)资(zī)金(jīn)利率是否出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币(bì)政策出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调整。财政政策(cè)出现超(chāo)预期调整。流(liú)动(dòng)性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发(fā)布4月金(jīn)融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币(bì)贷款7188亿元，预(yù)期(qī)1.14万(wàn)亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)。M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预(yù)期值(zhí)来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿元，新(xīn)增人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融和贷款实现同比小幅正增(zēng)，但去年同期因局部(bù)疫(yì)情(qíng)而基数(shù)偏低，今年4月新增社融和(hé)贷款要低于(yú)2019-2021同期的(de)平(píng)均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看(kàn)，新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)（社融口(kǒu)径）4431亿(yì)元，同比+729亿元(yuán)，仅(jǐn)为2019年(nián)同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据(jù)融(róng)资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款(kuǎn)119亿元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿元(yuán)。社(shè)融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个(gè)方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且(qiě)低于去年同期。4月新(xīn)增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最低(dī)值，低于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期(qī)贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款(kuǎn)转负，反映(yìng)居民融资需(xū)求修复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融资也(yě)在边(biān)际转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略多(duō)于去年同期(qī)的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据融资1280亿元，结合4月票(piào)据(jù)利率较(jiào)3月明显回落以及新增未贴现票据(jù)下降(jiàng)，指(zhǐ)向票据供给相(xiāng)对不(bù)足，部分从表外转(zhuǎn)入表内。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕(yù)，在满足实体融资(zī)的同(tóng)时，还给金(jīn)融(róng)企业投放(fàng)贷款。

　　不过(guò)企业融资结构(gòu)向好，中长期贷款延续(xù)同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿(yì)元(yuán)，同比多4017亿元(yuán)，连续九个(gè)月(yuè)同比多增(zēng)。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一季(jì)度的平均值(zhí)2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城(chéng)投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元(yuán)，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融(róng)资略高(gāo)于去年同期。4月社融口径政府债(zhài)净融资4548亿元家用炒菜锅生铁好还是熟铁好，铸铁锅和生铁锅哪个对身体好，较(jiào)去年(nián)同期多636亿元。4月(yuè)政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债(zhài)净(jìng)发行(xíng)2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发(fā)行达(dá)到9639亿元和14994亿(yì)元，如今(jīn)年5-6月地方新增债主要发行(xíng)提前批额度(dù)，地(dì)方债净发(fā)行规模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对社融存(cún)量同比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环(huán)比(bǐ)降(jiàng)幅(fú)大于季节性(xìng)规律。一方面，新(xīn)增居民贷款意外转负，甚(shèn)至弱于去(qù)年同期，而(ér)4月(yuè)30大中(zhōng)城市商品房(fáng)销售的同比仍(réng)增长28.4％。另一方(fāng)面，企业(yè)融资也出现放(fàng)缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构(gòu)较好。接(jiē)下来(lái)重点关注居(jū)民融资和企业(yè)融资的总量(liàng)是否修复，其(qí)次(cì)是企业存款活化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量(liàng)为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款结束(shù)了连续13个月的同比多增。居民存款可能有几(jǐ)个去向，一(yī)是3月末回(huí)表的理财资金，在4月再度出表(biǎo)回到(dào)理财(cái)，表现(xiàn)为4月(yuè)理财规模的增长，4月理(lǐ)财(cái)规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详(xiáng)见《居民风险偏(piān)好仍低，理财增(zēng)量66％在(zài)现(xiàn)金管理》），规模上与居民(mín)存款降幅基本匹配(pèi)；二是预留资金用于小长假消(xiāo)费，对应部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款；三(sān)是4月(yuè)在(zài)30大(dà)中城市(shì)地(dì)产销售同(tóng)比增28.4％的情况下，居民贷(dài)款(kuǎn)同比转(zhuǎn)负(fù)，居(jū)民购房可(kě)能(néng)更(gèng)多依赖自有资金，对应居民存款减少，或(huò)转为企(qǐ)业存(cún)款等。此外，4月物价下(xià)降和就业压力边(biān)际上升(shēng)。CPI同比(bǐ)下(xià)行至0.1％，制造(zào)业和非(fēi)制造业(yè)PMI从业人员分(fēn)项均位于荣枯线之(zhī)下，可能制约了居民(mín)消(xiāo)费(fèi)需求(qiú)释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持(chí)高位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业活(huó)期(qī)存款(kuǎn)增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化程度略有改善，但幅(fú)度(dù)有(yǒu)限(xiàn)。4月(yuè)企(qǐ)业存(cún)款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元(yuán)；新增活(huó)期存(cún)款1.19万亿元(yuán)，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合(hé)来看(kàn)，4月M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹，企业存款活(huó)化(huà)略有改(gǎi)善(shàn)；居民(mín)存款转为(wèi)同比少增，部分可能转回银行(xíng)理财。

　　家用炒菜锅生铁好还是熟铁好，铸铁锅和生铁锅哪个对身体好lt="贷款(kuǎn)转弱，债市“钝化”" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512080346996.png">

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　　从金融数(shù)据看流动(dòng)性：4月(yuè)末(mò)超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对(duì)流动(dòng)性存在影响的一些因素：

　　一是(shì)财政存款显示财政收(shōu)支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月(yuè)新增(zēng)财政存款5028亿元，而(ér)去年同(tóng)期仅(jǐn)为(wèi)410亿元(yuán)，因去年退税规模(mó)较大(dà)，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今年(nián)4月政府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差(chà)额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去(qù)年同期财政收支差(chà)额(é)为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可(kě)知(zhī)，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模(mó)约(yuē)-800亿(yì)元(yuán)（乘以加权法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分(fēn)别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不大(dà)。

　　结合央行(xíng)净(jìng)投放等数据估计，4月末(mò)超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约(yuē)0.4个百(bǎi)分点，去(qù)年同期为(wèi)1.6％。采用金(jīn)融机构资产负债表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高(gāo)于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这给(gěi)五因素(sù)法测算(suàn)超储带(dài)来更多(duō)不确(què)定性。从4月末到5月上旬的流动(dòng)性来看，金(jīn)融(róng)体系资(zī)金供给量较为充裕，使得资金(jīn)利率维持(chí)低位。

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　　利率策略(lüè)：债(zhài)市对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据(jù)发布后(hòu)，长端利率小幅下行，然后小幅上行(xíng)基本回到数据发布前的状(zhuàng)态，对(duì)社融不(bù)及预期(qī)的利多反应钝化。对(duì)债市而言，以下信号值得关注：

　　一是(shì)社融和贷(dài)款总(zǒng)量明显转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是社融的(de)主要支撑因素(sù)。进入4月，1个(gè)月期限票(piào)据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投(tóu)放边际放缓，因而市场对4月社(shè)融和贷款转弱已有一定程(chéng)度的(de)预(yù)期。不(bù)过新增(zēng)居(jū)民(mín)贷款弱于去年同期，可能超(chāo)出了预(yù)期。面对社融(róng)转(zhuǎn)弱(ruò)，长端利率先(xiān)下后(hòu)上，可(kě)能(néng)反映出市场先(xiān)反映贷款偏弱，后反映对政策发(fā)力的担(dān)忧，部(bù)分资金选择止盈。对比3月强于(yú)预期的社融公(gōng)布(bù)后，长端利率延续下行(xíng)，当前债市的(de)反(fǎn)应(yīng)，可能体现出部分投(tóu)资者(zhě)预期利率已下行(xíng)至阶段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或(huò)主要是存款搬家理财所(suǒ)致(zhì)；企业存款(kuǎn)活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　三是(shì)非(fēi)银资金较(jiào)为充裕，助(zhù)力(lì)资金利率下行。观察4月非银企(qǐ)业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机(jī)构(gòu)资产负债表数据中(zhōng)，其他存(cún)款(kuǎn)性公(gōng)司对其他(tā)金(jīn)融(róng)性(xìng)公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大(dà)幅反(fǎn)弹(dàn)（4月尚未发布(bù)）；4月银行理财规模的反弹，三者(zhě)均反映出非(fēi)银机构资金较为充(chōng)裕，再加上银(yín)行贷款转弱，带来的流动性指标考核需求下降，为(wèi)债券-存单-票据利(lì)率曲线下移提供了(le)基础。

　　债(zhài)市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口(kǒu)、通胀和社(shè)融指向部分指标(biāo)环比放(fàng)缓，债券市场(chǎng)对此(cǐ)已进行(xíng)部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债(zhài)赔率已低，胜(shèng)在流动性》分析(xī)，参(cān)考去(qù)年降(jiàng)息预期较强(qiáng)的时段(duàn)，10年国(guó)债和MLF的(de)利差，两次降息之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继(jì)续(xù)下行(xíng)可能更多依赖于降(jiàng)息预期的发(fā)酵(jiào)。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两(liǎng)个(gè)线索。一是降(jiàng)息预期是否继续升(shēng)温。除(chú)了4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱(ruò)之外，企业贷(dài)款(kuǎn)也在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多(duō)增幅(fú)度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一(yī)步(bù)观察(chá)5-6月(yuè)贷(dài)款(kuǎn)情(qíng)况。降(jiàng)息预期可能仍聚(jù)焦于(yú)银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来的利率曲(qū)线下移，背(bèi)景(jǐng)是(shì)流动性(xìng)充裕(yù)。在“市(shì)场利率围绕(rào)政策利率波动”的要求下(xià)，银行间资金利率持续低(dī)于7天逆回购利率可能并非常态，需要关注5月末资(zī)金利率(lǜ)是否出现(xiàn)类(lèi)似(shì)往年同期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货(huò)币(bì)政策出现超预(yù)期(qī)调整(zhěng)。本(běn)文(wén)假设国内货(huò)币政策维持当前力度，但假如国内经济超(chāo)预期放(fàng)缓(huǎn)、或海(hǎi)外货币(bì)政(zhèng)策出(chū)现(xiàn)超预期变化，国内货币政策相应可能(néng)出现(xiàn)超预(yù)期(qī)调整(zhěng)。

　　财(cái)政政策出现超预期调整。本文(wén)假设国内财(cái)政政策维持当前(qián)力度，但假如国内经(jīng)济超(chāo)预(yù)期(qī)放缓，国内财政政策相应可(kě)能(néng)出现超预(yù)期调整。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化。本文假设流动性维(wéi)持充裕状态，但(dàn)假如(rú)流动性投放少于往年(nián)同期(qī)，流动性可能(néng)出现超预期变化(huà)。

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