文(wén)丨明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束(shù)后资(zī)金(jīn)利率自低位持续上行(xíng)，即便税期结束，资金(jīn)利率却仍未(wèi)回落，反(fǎn)而进一(yī)步走高。我们认为主(zhǔ)要(yào)是源于：①货币政策力(lì)度边际转(zhuǎn)弱；②税(shuì)期走款叠(dié)加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致(zhì)银行资金融出意愿与能力(lì)降低。③资金较(jiào)为拥(yōng)挤导致债市敏(mǐn)感度(dù)增加。考虑(lǜ)假期和月(yuè)末(mò)因素，预(yù)计短期内，资金利(lì)率(lǜ)下行空间有限，波动幅度加(jiā)大，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利(lì)率持续上行。

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期(qī)结(jié)束后却并未回落，4月21日冲(chōng)高(gāo)至(zhì)2.27％，隔夜(yè)利率上行幅(fú)度更大。从(cóng)隔(gé)夜利率角度(dù)观(guān)察，银行与非银机构间(jiān)流动性分层(céng)现象弱化(huà)；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利率的(de)期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒(dào)挂。我们认(rèn)为税期结束，资金不松，主要有(yǒu)以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一(yī)，货(huò)币政策力(lì)度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策坚持以(yǐ)我为(wèi)主、稳字当头(tóu)，保持货(huò)币信贷合理增长，确(què)保利率水平合适(shì)，在追求经(jīng)济(jì)提振的同时，也注(zhù)重(zhòng)防范市(shì)场过热带来的金融风险。在满足广义流动性供需匹配的前提下(xià)，货币工具力度可能会有(yǒu)所回(huí)摆。从央行(xíng)的(de)具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增量(liàng)续做(zuò)，逆回购投放低量操(cāo)作，结构性工具“有进有(yǒu)退”，均预示后(hòu)续政策将更加“精准有力(lì)”，流动性投放趋于(yú)谨慎(shèn)。

　　▍其二，税(shuì)期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致(zhì)银行资(zī)金(jīn)融出意(yì)愿与(yǔ)能(néng)力(lì)降低。

　　4月(yuè)18到(dào)19日税(shuì)期缴款，而4月通(tōng)常是缴税大月，因此走款可(kě)能对银行间(jiān)流动(dòng)性带来(lái)了一(yī)定的压力(lì)。此(cǐ)外，参考近(jìn)期票据(jù)利率(lǜ)走势(shì)，预计信贷增速较一(yī)季(jì)度将会有所放缓，但4月预计仍将(jiāng)保持同比多(duō)增的态势。税期缴款叠(dié)加申请结尾的恳请语怎么写，特此申请的特是什么意思(jiā)信(xìn)贷投放，银行系统整(zhěng)体资(zī)金流出，因此向同业(yè)融(róng)出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥(yōng)挤可能会导(dǎo)致债市(shì)脆弱性(xìng)和敏感度增(zēng)加，且投资者对于未来(lái)一个月资(zī)金利(lì)率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从质(zhì)押(yā)式回(huí)购成交量和我们测算(suàn)的杠杆率来看，虽然上(shàng)周(zhōu)受(shòu)资金收紧影(yǐng)响，加(jiā)杠杆(gān)情(qíng)绪有所降温，但(dàn)依然处于历(lì)史相对积极的水平，导致债(zhài)市敏感度增加。此外投资者对(duì)货币政(zhèng)策(cè)力(lì)度以及跨月资金面情况(kuàng)仍存担忧，使(shǐ)得市场上对于未来一个月内资金价格上行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临(lín)近，回(huí)购资(zī)金(jīn)的期(qī)限被动拉长，利率下行(xíng)空间有(yǒu)限(xiàn)。

　　月末往往财政(zhèng)集中支(zhī)出，向市场(chǎng)释放(fàng)资金；但跨月前夕银行资金(jīn)融出意愿一般较低，预计资金(jīn)波动幅度较大。对于债市而言，短(duǎn)期(qī)交易主线或延续政策与基(jī)本面预期交易，预计利(lì)率以震荡走势为主，建(jiàn)议投资(zī)者关注(zhù)资金面的(de)边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市(shì)情绪以及(jí)头寸管理的(de)影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币政策不及预(yù)期申请结尾的恳请语怎么写，特此申请的特是什么意思；经济复苏节(jié)奏不及预期；银行间市场流动性过快收紧。

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