摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量明(míng)显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内(nèi)首次出现，新(xīn)增社融和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。关(guān)注两个方面：第(dì)一(yī)，新增(zēng)居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，意外(wài)转负，且(qiě)低于去(qù)年同期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资(zī)也(yě)在边际转弱，4月(yuè)新增(zēng)企业(yè)贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期(qī)的平均(jūn)值8558亿元。表外票据减少，表内票据(jù)增加。不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向(xiàng)结(jié)构较好。新(xīn)增(zēng)非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷(dài)额(é)度相对充裕，部(bù)分额度给金融企(qǐ)业投放贷(dài)款。

　　居民存(cún)款下降，或(huò)主要是存(cún)款搬家(jiā)理财所致，企业(yè)存款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居(jū)民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能(néng)反映部分居(jū)民存款重(zhòng)回(huí)理财，居民(mín)超额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍有待观(guān)察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显示企(qǐ)业(yè)存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一(yī)是(shì)降(jiàng)息预(yù)期(qī)是否(fǒu)继续(xù)升温(wēn)。除了4月居(jū)民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度较大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调概率(lǜ)不高(gāo)，还要进一步观(guān)察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率(lǜ)下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲(qū)线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持(chí)续低于7天(tiān)逆(nì)回(huí)购利率可能(néng)并非(fēi)常态，短期需要关(guān)注5月末资金利(lì)率(lǜ)是否出(chū)现类(lèi)似往年同期的(de)波动。

　　核心假设(shè)风险。货币政(zhèng)策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。财(cái)政政策出现超(chāo)预期调(diào)整。流(liú)动性出(chū)现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央行发布4月金(jīn)融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前(qián)值回族女人为什么离婚少5.38万亿元。社融(róng)存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷(dài)款7188亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元(yuán)。尽管今年4月社融和贷款实现同(tóng)比(bǐ)小幅正增，但去年同期因局部疫情(qíng)而基数偏低(dī)，今年4月新增社融(róng)和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同(tóng)期的(de)平均(jūn)值(zhí)（2.21万亿元(yuán)、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看，新增贷(dài)款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元；新(xīn)增(zēng)信(xìn)托贷(dài)款119亿元(yuán)，同样基(jī)数较低，同比+734亿(yì)元。社融(róng)同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融(róng)资(zī)数据(jù)，关注以下(xià)两个(gè)方面：

　　第一，居(jū)民(mín)融(róng)资出现反复，意外转负(fù)，且低于去年同期。4月(yuè)新增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来(lái)最低(dī)值，低(dī)于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居民短(duǎn)贷(dài)-1255亿(yì)元；中(zhōng)长期贷款-1156亿(yì)元。对(duì)比(bǐ)1-3月居民(mín)新(xīn)增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)平均(jūn)值5700亿元，4月(yuè)新增(zēng)居民贷(dài)款(kuǎn)转(zhuǎn)负，反映居民融资(zī)需求修复并不稳固。

　　第(dì)二，企业(yè)融资也在边际转弱。4月新增(zēng)企业(yè)贷款6839亿元，略多于(yú)去年(nián)同期的(de)5784亿元，但(dàn)低(dī)于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据(jù)融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利率较3月明(míng)显回落以及新增未贴现票据(jù)下降，指向票据供给相对(duì)不(bù)足，部分(fēn)从表外转入表(biǎo)内。新增非(fēi)银金融机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相(xiāng)对(duì)充裕，在满足实体融(róng)资(zī)的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过(guò)企业融资结构向好，中长期贷款延续同比多(duō)增。4月新增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿(yì)元(yuán)，同比多4017亿元，连续九个月同比多(duō)增。企业债净融资2843亿元，与一(yī)季(jì)度的(de)平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企(qǐ)业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于(yú)去年同(tóng)期。4月社融口径政府债净(jìng)融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元，地(dì)方债净(jìng)发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月(yuè)地方债净发(fā)行达到9639亿(yì)元和(hé)14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新(xīn)增债主要发行(xíng)提前批额度(dù)，地方债净发(fā)行规模或在6000亿元(yuán)左右， 地方(fāng)债对社融(róng)存量同比(bǐ)增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个(gè)百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱(ruò)，环比降幅大于(yú)季节性规律。一方面，新增居民贷款意(yì)外转(zhuǎn)负，甚至弱(ruò)于去年(nián)同期，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也出现放缓(huǎn)迹象，不过中长期贷(dài)款仍(réng)在多增，指(zhǐ)向结构较好。接下来重(zhòng)点关注居民(mín)融资和企业融资的总量是否修复，其(qí)次是企(qǐ)业存款活化过程。

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　　存款下降，活(huó)化程度未见明显改善

　　M2同比增速(sù)小(xiǎo)幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同(tóng)期增量(liàng)为2023亿元(yuán)。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民(mín)存款结(jié)束了连(lián)续13个月的(de)同比多增。居民存款(kuǎn)可能有几个去(qù)向，一是(shì)3月(yuè)末回表的理(lǐ)财资金，在(zài)4月再度(dù)出(chū)表回(huí)到理财(cái)，表现(xiàn)为(wèi)4月(yuè)理(lǐ)财规模的增长，4月理财规模(mó)增约1.2万(wàn)亿元至26.2万(wàn)亿元（详(xiáng)见《居民风(fēng)险偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在现金管理》），规模(mó)上与(yǔ)居民存款降幅基本匹配；二是预留资金(jīn)用于小长假消费，对(duì)应部分转为企业存款；三是4月在(zài)30大中城市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比转(zhuǎn)负，居民(mín)购房可能(néng)更多依赖自有(yǒu)资金，对应(yīng)居民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月(yuè)物(wù)价下降和就业压力边(biān)际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制(zhì)造业和非制(zhì)造业PMI从(cóng)业人员(yuán)分项(xiàng)均(jūn)位(wèi)于(yú)荣枯线(xiàn)之下，可能(néng)制约(yuē)了(le)居民(mín)消(xiāo)费需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿维持高位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对(duì)应(yīng)企(qǐ)业活期存款增量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年(nián)6-10月的(de)平均值约(yuē)6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化(huà)程度略(lüè)有改善，但幅度有限。4月企业(yè)存款(kuǎn)结构数(shù)据尚未发(fā)布(bù)，观察3月数据(jù)，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多(duō)增1474亿(yì)元；新增(zēng)活期存(cún)款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综(zōng)合(hé)来看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业存款活(huó)化(huà)略有(yǒu)改善；居民存款(kuǎn)转(zhuǎn)为同比(bǐ)少增，部(bù)分可能转回(huí)银行理财。

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　　从金(jīn)融(róng)数据看流(liú)动性：4月末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数(shù)据(jù)来(lái)看对流动性(xìng)存在影(yǐng)响的一些因(yīn)素(sù)：

　　一是财政(zhèng)存款(kuǎn)显示财政收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因去(qù)年退税规模较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同(tóng)期。从财(cái)政存款(kuǎn)剔除政(zhèng)府债净(jìng)缴款(kuǎn)之后，剩余的是(shì)财政收支差额。今年(nián)4月政府债(zhài)净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年(nián)同期财政收(shōu)支(zhī)差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可(kě)知，4月财政收支(zhī)差(chà)额(é)与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增居民和企业(yè)存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模(mó)约-800亿元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量(liàng)则分别(bié)为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变化(huà)不(bù)大。

　　结合(hé)央(yāng)行净投(tóu)放等数据估计，4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负债(zhài)表测(cè)算的3月末(mò)超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配(pèi)，这(zhè)给(gěi)五因(yīn)素法测(cè)算超储带来更多不(bù)确定性。从(cóng)4月末到5月上旬的流(liú)动性来看，金融体系资金供给(gěi)量较为充裕(yù)，使得(dé)资金利(lì)率维持(chí)低位。

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　　利率(lǜ)策略(lüè)：债市对利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基(jī)本回到数据发布前的(de)状态，对社融不及预期的利多(duō)反应钝化。对债市而言，以(yǐ)下信号值得(dé)关注(zhù)：

　　一是社(shè)融(róng)和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷(dài)款持续同比(bǐ)多增，是社融的主要支撑(chēng)因(yīn)素。进入(rù)4月，1个月期(qī)限票据利率中(zhōng)枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷(dài)款投放边际(jì)放缓，因而(ér)市(shì)场对4月社(shè)融和贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已有一定程度的预期。不过新增居民贷(dài)款弱于去(qù)年同期，可能(néng)超出了预期。面对社融转弱，长端(duān)利率先下后上(shàng)，可(kě)能反映出(chū)市场先(xiān)反(fǎn)映(yìng)贷款偏弱，后反映对政(zhèng)策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的社融(róng)公布后，长端利率延续(xù)下行，当前债市的反应，可能体现(xiàn)出部(bù)分投资者预(yù)期利(lì)率已下(xià)行(xíng)至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存(cún)款下降，或主要是存款搬家理财(cái)所致(zhì)；企(qǐ)业存(cún)款活化过程(chéng)仍然不够明(míng)显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居(jū)民存款重(zhòng)回(huí)理(lǐ)财，居(jū)民超(chāo)额储蓄向消费(fèi)的转化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化程度较低。

　　三是(shì)非银资(zī)金较为充(chōng)裕，助(zhù)力(lì)资金(jīn)利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金融机(jī)构资产负(fù)债表数据(jù)中(zhōng)，其他存款性公司对其他(tā)金融性(xìng)公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出非银机构资金较为充裕(yù)，再加上银行贷款转弱，带来的流(liú)动性指标(biāo)考核(hé)需(xū)求下降，为债券(quàn)-存(cún)单-票据(jù)利(lì)率曲线下移提(tí)供了基础。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和(hé)社(shè)融指向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已进行部分定价(jià)，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债(zhài)赔(péi)率已低，胜在流动性》分析(xī)，参考去年降(jiàng)息预期较强的时段(duàn)，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降(jiàng)息之(zhī)后，10年国(guó)债中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能(néng)否继续下行可能(néng)更多依赖于降息预期的(de)发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两(liǎng)个(gè)线索。一是降息预(yù)期是(shì)否继续升温。除了4月(yuè)居民贷(dài)款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行存(cún)款(kuǎn)利率下调(diào)。二是流动性走向(xiàng)。4月以来(lái)的利(lì)率曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政(zhèng)策利(lì)率波动”的要求下，银行(xíng)间资(zī)回族女人为什么离婚少金利率持续低(dī)于(yú)7天逆回购利(lì)率可(kě)能(néng)并(bìng)非常(cháng)态，需要关(guān)注5月末(mò)资金利率是(shì)否出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策(cè)出(chū)现超预(yù)期调整。本文假设国(guó)内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预(yù)期(qī)放缓、或海外货(huò)币政策出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)变化，国内(nèi)货币政策相应可能(néng)出现超(chāo)预(yù)期调(diào)整。

　　财政政策出现超预期调(diào)整。本文假设国内(nèi)财政政策维持当前力度，但假如(rú)国内经济超预期放缓(huǎn)，国内财政政策(cè)相应可能出(chū)现超预期(qī)调整。

　　流动性出现超(chāo)预期变化。本文假(jiǎ)设流动(dòng)性(xìng)维持充裕(yù)状态，但假如流动性投放少于(yú)往年同(tóng)期，流动性可能出现超预期变化。

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