文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联(lián)系人(rén)向静姝

　　美(měi)国(guó)经(jīng)济没有大问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨(gǔ)头，那么(me)最大的问(wèn)题既不是(shì)银行业，也(yě)不是(shì)房地产(chǎn)，而是(shì)创(chuàng)投泡沫。仔(zǎi)细(xì)看硅(guī)谷银行（以及类似几(jǐ)家美(měi)国中小银行）和商业地产的情况，就会发现他们的问题其实(shí)来源相同——硅谷银行破产(chǎn)和(hé)商业地产危机，其实(shí)都是创投(tóu)泡沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银(yín)行的(de)主要(yào)问题不在资产端(duān)，虽然他的(de)资(zī)产期限过长，并且把资产过于集中在一个(gè)篮子里，但事实上，次贷危机后监管(guǎn)对(duì)银行特(tè)别是大(dà)银行的资本管制大(dà)幅加强，银行资产端的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行的(de)一(yī)级风险(xiǎn)资本充足率从次贷危机前的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出在负(fù)债端，这并(bìng)不是他自己的问题，而是储(chǔ)户的问题(tí)，这些储户也不是(shì)一般散户，而是硅谷(gǔ)的创投公司和风投。创投泡沫在快速加(jiā)息中(zhōng)破灭(miè)，一二级市场出现倒挂，风投(tóu)机(jī)构失血的(de)同(tóng)时从(cóng)投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行(xíng)提取存款(kuǎn)用于补(bǔ)充经营性现金流，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问(wèn)题，而(ér)是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时(shí)出现(xiàn)危机的(de)瑞信(xìn)，也是(shì)在重(zhòng)仓了中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出(chū)现了(le)重大亏损，进而暴露出巨大的资产问(wèn)题(tí)。硅谷银行的破(pò)产(chǎn)对美(měi)国银行业来说(shuō)，算不上系统(tǒng)性影响，但(dàn)对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金融资本与创投企业深度(dù)结合的这种(zhǒng)商业(yè)模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡(pào)沫破灭的另一(yī)个受害(hài)者，只(zhǐ)不过叠加了疫情(qíng)后远程办公的新趋势。所谓的(de)商业(yè)地产危(wēi)机，本质(zhì)也(yě)不是房地(dì)产(chǎn)的问题。仔(zǎi)细看美国商(shāng)业地产市场，物流仓储(chǔ)供不应求(qiú)，购物中心已是昨(zuó)日黄花(huā)，出(chū)问题的(de)是写字(zì)楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空(kōng)置问题最突出的地区是湾(wān)区、洛(luò)杉矶和西雅图(tú)等信(xìn)息科技公司集(jí)聚的西海岸，也(yě)是受(shòu)到了创投企业和科技(jì)公司(sī)就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论(lùn)的问题，既不是小型银行(xíng)的缩表，也(yě)不是地产的(de)潜(qián)在信用风(fēng)险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这(zhè)些反应对(duì)经济系(xì)统会带来(lái)什么影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染性还是影(yǐng)响范围来看，创投(tóu)泡沫破灭都不(bù)会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产(chǎn)泡沫对(duì)比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多数科创企业是股权融资(zī)，而(ér)不是债(zhài)权(quán)融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国非金融企业融(róng)资中的占比为(wèi)76.5％，债券融(róng)资和贷款(kuǎn)融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并(bìng)没有统计对科技企(qǐ)业的贷款数(shù)据(jù)，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整(zhěng)体企业贷款占(zhàn)其(qí)资产的比例为10.7％，也比科(kē)网时(shí)期的(de)14.5％低4个(gè)百分(fēn)点。由于科创企业和银行(xíng)体系的(de)相对隔离，创投(tóu)泡沫不会像次贷危机一(yī)样，通过金融杠杆和影子银(yín)行(xíng)，对金融系统(tǒng)形成(chéng)毁灭性(xìng)打击。

　　此外(wài)，科技股(gǔ)也(yě)不像房地产是家庭(tíng)和(hé)企(qǐ)业广泛持有的(de)资(zī)产，所以创投泡沫破灭(miè)会带来硅(guī)谷和(hé)华(huá)尔街的局部(bù)财富毁(huǐ)灭(miè)，但不会带(dài)来居民和企业的广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科(kē)网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在(zài)”得多。

　　本(běn)世(shì)纪(jì)初的科网泡沫时期，科技(jì)企业还没找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上世纪(jì)90年代(dài)互联(lián)网信息技术的(de)快速发展以及美国的信(xìn)息高速公路战略为投资者(zhě)勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量(liàng)让大家相信科技企业可以(yǐ)重(zhòng)塑(sù)人们的生(shēng)活方式，互联(lián)网公司开(kāi)始盲目追求快(kuài)速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢占市(shì)场(chǎng)，资本(běn)市场将估值依托在点(diǎn)击量上，逐步脱离(lí)了企业(yè)的实际盈(yíng)利能力。更有甚者(zhě)，很多公司其(qí)实(shí)算不上真正的互联网公司，大(dà)量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或是(shì).com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每(měi)季度(dù)新增用户数超过100万，成为全球最大的因(yīn)特网服务(wù)提供商(shāng)，用(yòng)户数达(dá)到3500万，庞大(dà)的用户群吸引了众多广告(gào)客户(hù)和(hé)商(shāng)业(yè)合(hé)作伙伴(bàn)，由(yóu)此取(qǔ)得了(le)丰厚的收入，并在2000年收(shōu)购(gòu)了(le)时代华(huá)纳。然而好(hǎo)景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网络(luò)用户增(zēng)长缓慢(màn)，同时(shí)拨号上网业务逐渐被(bèi)宽(kuān)带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时(shí)计(jì)入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资(zī)产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡(pào)沫(mò)时(shí)，纳(nà)斯(sī)达克100的利(lì)润率最低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美(měi)元，科技(jì)企业的自由现金流为(wèi)-37亿美元。如今(jīn)大型科(kē)技企业的盈利(lì)模(mó)式(shì)成(chéng)熟稳定，依靠在线(xiàn)广(guǎng)告和云业务(wù)收(shōu)入创造了高水平的利润(rùn)和(hé)现金流，2022年纳斯(sī)达克100的(de)利润率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元(yuán)，科技企业的自由现金流(liú)为5000亿美元(yuán)，经(jīng)营(yíng)活动现金流占总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右(yòu)。相比2001年科技企业(yè)还在向市场“要钱”，当前科技企(qǐ)业(yè)主要通(tōng)过回购和(hé)分红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破灭(miè)，终结的不(bù)是大型科技企业，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技(jì)术中的3196家企(qǐ)业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司中净利(lì)润为(wèi)负的比例为(wèi)20％，而(ér)小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近大公司的(de)二倍。此外，大公司(sī)自由(yóu)现金流的中位数水平(píng)为4520万美元，而小公司(sī)这(zhè)一(yī)水平为-213万美元，大(dà)公司净(jìng)利润中位数(shù)水(shuǐ)平为2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万美(měi)元。大型科技企业(yè)创造(zào)利润和现(xiàn)金流的(de)水(shuǐ)平明显(xiǎn)强于(yú)小(xiǎo)型科技(jì)企业。

　　至少上市(shì)的科(kē)技企业在(zài)利润和现(xiàn)金(jīn)流表现上显著强于(yú)科网泡沫(mò)时期，而投资银行的股(gǔ)票抵押相(xiāng)关业(yè)务(wù)也主要开(kāi)展在流动性强的大市值科技股上。未上市的小型科创企(qǐ)业若不(bù)能产生利(lì)润(rùn)和现(xiàn)金流(liú)，在高利率的环境下破产概(gài)率大大增(zēng)加，这可能影(yǐng)响到的(de)是(shì)PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加息(xī)周期导致的创投泡沫破灭，受影响最(zuì)大的是硅谷和华尔街(jiē)的富人(rén)群体(tǐ)，以及(jí)低利率(lǜ)金融资(zī)本与(yǔ)科创投资深度融合的商业模式，但(dàn)很(hěn)难真正(zhèng)伤害到大多数(shù)美国居民(mín)、经(jīng)营稳(wěn)健的银行业和拥有自(zì)我造血能力的大型科(kē)技(jì)公司。本(běn)轮加息周期(qī)带来(lái)的仅(jǐn)仅是库存周期的回落，而不(bù)是(shì)广泛和(hé)持(chí)久的(de)经济衰(shuāi)退(tuì)。

　　风险(xiǎn)提示(shì)

　　全球经济深度(dù)衰退(tuì)，美联储货币(bì)政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超预期

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