分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们预期(qī)。我们(men)想继(jì)续提示居民(mín)超额储蓄大概(gài)率仍会继(jì)续积累，较难(nán)大(dà)量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居(jū)民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相比(bǐ)去(qù)年末继续增加1.61万(wàn)亿(yì)，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是(shì)导(dǎo)致居(jū)民对未来收入预(yù)期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释(shì)放将是一(yī)个(gè)较(jiào)为缓慢(màn)的过程。对于后(hòu)续信用表现，预(yù)计(jì)二季度市场(chǎng)对宽信用的预(yù)期(qī)波(bō)动或明显加大(dà)，可能形成信用收紧预期，对(duì)于(yú)政策(cè)工具，我们判断二季度货币政策(cè)主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性特(tè)征(zhēng)，下半(bàn)年有望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元(yuán)基本一致(zhì)，低(dī)于wind一(yī)致预期(qī)的1.13万(wàn)亿。4月(yuè)信贷增速持(chí)平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日(rì)的(de)报海南是什么气候类型特点，海南是什么气候类型区告《3月金融数(shù)据：一(yī)季(jì)度(dù)的强(qiáng)劲信贷对后续(xù)或有(yǒu)透支》中(zhōng)提示了一季(jì)度信贷的大体量投放或对后(hòu)续信贷形成(chéng)一定透(tòu)支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结(jié)构呈(chéng)现企业(yè)强、居民弱特征：住户贷款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿(yì)元，其(qí)中，短期、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别(bié)变(biàn)动约+601、-842亿元；企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)增加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中(zhōng)长期(qī)贷款增加6669亿元，票据(jù)融(róng)资(zī)增加1280亿元，同比变(biàn)动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中(zhōng)长期贷款增加6669亿(yì)元，是过往历年4月(yuè)的最(zuì)高(gāo)值（有(yǒu)数据以来），占4月企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)增(zēng)量、总(zǒng)贷款增(zēng)量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月(yuè)受(shòu)疫情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最高(gāo)值(zhí)。我(wǒ)们认为(wèi)基建(jiàn)、制(zhì)造(zào)业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠(huì)小微等领域是主(zhǔ)要投向，地产为边际增量。根据央行4月(yuè)20日新闻发布(bù)会披露数(shù)据(jù)，一(yī)季度基建中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元(yuán)，同(tóng)比多增7771亿元；制(zhì)造业中长(zhǎng)期(qī)贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房(fáng)地产业中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增6536亿(yì)元(yuán)，同比多增3791亿(yì)元。3月(yuè)，多家(jiā)银(yín)行在2022年年报业(yè)绩(jì)发(fā)布会上表示(shì)今年绿色(sè)、基(jī)建、科创将(jiāng)是重点布(bù)局(jú)领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个月）持续震荡下行，体现(xiàn)银行(xíng)一定程度(dù)“冲票据”，但由于去(qù)年该(gāi)状况更为突(tū)出(chū)，因此“票据融资(zī)”项目(mù)仍录(lù)得大幅同比少(shǎo)增(zēng)。值(zhí)得注意的是，票据-同存利(lì)差4月末略(lüè)有上行，体现(xiàn)供(gōng)需(xū)关系(xì)略有反转，相关市场观点认为信贷或有走强，但我们在(zài)5月1日(rì)发布的(de)报(bào)告《4月(yuè)数(shù)据预测：价(jià)格向下，盈利承压，制造业(yè)投资(zī)放缓(huǎn)》中提示(shì)，其并非(fēi)是银行(xíng)卖(mài)盘(pán)大(dà)幅增加，而(ér)是来自企业贴现量(liàng)增加所致(zhì)（票据利(lì)率下行(xíng)导(dǎo)致企业贴(tiē)现(xiàn)意愿(yuàn)增强），全(quán)月看，利差下(xià)行幅度(dù)达77BP，或(huò)反(fǎn)映(yìng)4月(yuè)信贷相对较(jiào)弱，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去(qù)年的低基数(shù)，仍(réng)然表现(xiàn)较弱(ruò)，尤其是地产销售(shòu)高频回落对应的(de)居民中长期(qī)贷款再(zài)次(cì)出现(xiàn)同(tóng)比少增，居民短期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度也明显走(zǒu)弱，与(yǔ)我(wǒ)们对消费、地产销售相对审(shěn)慎(shèn)的(de)观点相(xiāng)一致。展望后续，低基数或使(shǐ)得居民(mín)贷款多月仍有一定同(tóng)比改(gǎi)善，但较(jiào)难(nán)大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款季节性大(dà)增，且银行(xíng)间体系流动性(xìng)保(bǎo)持(chí)合理充裕，数据(jù)较高(gāo)，也进一步(bù)导致(zhì)社融(róng)口径(jìng)信(xìn)贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元(yuán)），与我们(men)预期的1.55万亿更为(wèi)接近(jìn)，wind一(yī)致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平(píng)前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月(yuè)同比多(duō)增(zēng)主要来自(zì)未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票、人民币(bì)贷(dài)款、政府(fǔ)债券、非标(biāo)项目及外币贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑汇票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而(ér)今年经(jīng)济弱修复的情况下，数据同比有(yǒu)所(suǒ)改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外(wài)币贷款(kuǎn)折合人民币(bì)减少319亿元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)减441亿元，与进口相(xiāng)关度较高，表现也较为匹配。政(zhèng)府债券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增(zēng)加83亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)增(zēng)加119亿(yì)元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款主要受地(dì)产金融政策影响，“十六条”明确规定“支(zhī)持开发贷款、信托贷款等存量(liàng)融资(zī)合理(lǐ)展期”，金融(róng)机构继续积极落实，支(zhī)撑信托贷款数据(jù)，且融(róng)资类(lèi)信托若依(yī)据存量比例压降，则每年压降规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少(shǎo)增主要是直接融(róng)资项目(mù)：企业(yè)债券净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元(yuán)；非金(jīn)融企(qǐ)业境内股票融(róng)资(zī)993亿元，同比(bǐ)少(shǎo)173亿元。受信用债收益率(lǜ)低位、企(qǐ)业债务融资需求回暖的影(yǐng)响，企业债券融资(zī)稳定，保持了今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一致(zhì)，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保持前(qián)置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷(dài)转弱及去年基数走高使得增速回(huí)落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销(xiāo)售边际转弱(ruò)，但4月末已进入五一假期，受益于居民消费、出行活跃度提(tí)高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为企(qǐ)业活期(qī)存款，推升(shēng)M1增(zēng)速，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的主要影响因素(sù)是企业(yè)活期存款，其与消费类(lèi)相关(guān)行(xíng)业的现(xiàn)金流直接(jiē)关联，由于我(wǒ)们判断居(jū)民消费、购房活动修(xiū)复是渐进(jìn)的，幅度可能相对较弱，预计M1增速(sù)大(dà)概率(lǜ)海南是什么气候类型特点，海南是什么气候类型区逐步(bù)上行，但速度(dù)较为(wèi)缓慢。

　　4月(yuè)末M0海南是什么气候类型特点，海南是什么气候类型区同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点，仍处高(gāo)位(wèi)，这(zhè)与2020年(nián)、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修(xiū)复的结构性失(shī)衡(héng)，三(sān)四线城市及农村地区经济改(gǎi)善略弱(ruò)，导致持币需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想继续提示居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在(zài)继续积累，预计未来较难大(dà)量释(shì)放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数(shù)据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄(xù)体量已(yǐ)增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续增加(jiā)约5000亿元，相比(bǐ)去年末则(zé)已大幅(fú)增(zēng)加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄，这符合我们此(cǐ)前的判断。我们(men)认为，经(jīng)济(jì)结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收入(rù)预期悲(bēi)观的根本(běn)性原因，疫(yì)情在一(yī)定程度上掩盖(gài)了其影响，也(yě)因此居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄的(de)释(shì)放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业存(cún)款减少1408亿(yì)元(yuán)，财政性存款(kuǎn)增加(jiā)5028亿元，非(fēi)银行业金(jīn)融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存(cún)款大幅回落，但(dàn)我们认为(wèi)主(zhǔ)要(yào)是(shì)由(yóu)于季节(jié)性，这与银行季末冲存款、季初居民存款资金重新流入理财产品相关；同时，今年也(yě)受假(jiǎ)期影响，4月末已(yǐ)进(jìn)入五一(yī)假(jiǎ)期，居(jū)民消费活动使得储蓄得(dé)到部分释放(fàng)（另(lìng)一个(gè)角度观察，4月受企业缴(jiǎo)税(shuì)影(yǐng)响，也是(shì)企业(yè)存款的季节性(xìng)小(xiǎo)月(yuè)，但今年4月企业(yè)存(cún)款增加1408亿元，高于前(qián)两(liǎng)年，我(wǒ)们(men)认为就是(shì)受五(wǔ)一假期影响，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄(xù)的回落幅度(dù)相(xiāng)对过(guò)往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策(cè)主要体现结构(gòu)性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度(dù)信贷的(de)大规模投放或对后续(xù)月份有所透支，二季度(dù)市(shì)场对宽信(xìn)用(yòng)的预(yù)期波动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成信用收(shōu)紧预(yù)期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普(pǔ)遍担(dān)忧后续利率(lǜ)继(jì)续下(xià)行带来的净息差(chà)压力，因(yīn)此倾(qīng)向于在年初(chū)增加信贷投放，这会导致后续(xù)的(de)信贷额度在(zài)一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局(jú)会议(yì)对货币政策(cè)定调(diào)是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩(kuò)大需求的合力(lì)”，政策基调和表述延续了(le)去年底(dǐ)中央经济工作会议的(de)部署，我们(men)认(rèn)为“精准有力”更加强调货(huò)币政(zhèng)策的结(jié)构性发力(lì)，即精准滴灌、定(dìng)向支持。预计(jì)二季(jì)度货币(bì)政策(cè)将以(yǐ)结构性调(diào)控为主，再贷款仍(réng)将发(fā)挥(huī)主导作用。根据央(yāng)行官(guān)方数据，截至今(jīn)年3月末，我(wǒ)国结构性(xìng)货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增加(jiā)了3754亿元。值(zhí)得注意(yì)的(de)是，央行于1月、2月分(fēn)别(bié)新创设房(fáng)企(qǐ)纾困专项再贷款、租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支持计划两项(xiàng)结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具(jù)均(jūn)针对(duì)地产(chǎn)领(lǐng)域，体现维稳意图。我们(men)预计央(yāng)行后续将继续强化对(duì)制造(zào)业、科(kē)技、小微(wēi)、绿色等领域的信贷支持(chí)，结(jié)构(gòu)性(xìng)政策(cè)将继续(xù)强化使用(yòng)。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策(cè)驱动(dòng)下是信贷极高值，而(ér)7月(yuè)是(shì)极(jí)低(dī)值，即(jí)二、三(sān)季度的相邻月(yuè)份间(jiān)的信贷(dài)表现波动较(jiào)大，这(zhè)也将(jiāng)对今年(nián)的各月(yuè)构(gòu)成(chéng)差异化的基(jī)数影响。预计5、6月信贷同比压(yā)力较大，未来的三个季度合计看，信贷增量或有同比少增，信贷增速(sù)也(yě)将(jiāng)是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年(nián)末(mò)增速(sù)10.5％，较2022年末回(huí)落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我们测算一季(jì)度信贷增量(liàng)占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处(chù)于历史(shǐ)极高值区间，其中也隐含了对下半年可能再(zài)次(cì)降(jiàng)准的判(pàn)断。由于(yú)下半年经济下(xià)行及(jí)失业压力均(jūn)可能加大(dà)，降准体(tǐ)现(xiàn)稳增(zēng)长保就(jiù)业诉(sù)求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能(néng)有降(jiàng)准时间窗口。对于降息，预计美联储(chǔ)可能在四(sì)季度进入降息周期(qī)，中美两国基本面差+货币政策差收敛(liǎn)，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货币(bì)政(zhèng)策宽松空间进一步打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对于(yú)社(shè)融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水平即为(wèi)全(quán)年低点，在企业债券、表外票(piào)据有望同比多增的情况下，预计(jì)社融(róng)增速可(kě)维持震(zhèn)荡(dàng)走升，预计年末(mò)升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显(xiǎn)高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地(dì)产领域风(fēng)险加剧，居民消(xiāo)费及购房情(qíng)绪(xù)进一步恶化(huà)，后续宽信用持续不(bù)及预期。

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