《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富(fù)管(guǎn)理(lǐ)升(shēng)级

　　作(zuò)者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基(jī)金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期分(fēn)享中（查看原文），我(wǒ)们提出(chū)了5月是乱(luàn)花渐欲迷(mí)人眼，一(yī)个大(dà)的(de)背景是市场进入了战(zhàn)略相(xiāng)持阶(jiē)段，进攻和防(fáng)守的(de)理(lǐ)由(yóu)都不是非常清晰。周末中(zhōng)央发布长期(qī)的(de)产业政(zhèng)策，基调是(shì)清晰的，但那是诗和远方，是战(zhàn)略性的(de)布局，很多投(tóu)资者更喜欢战术性的机会(huì)。伯克希(xī)尔哈撒(sā)韦(wéi)年度股东(dōng)大会在巴菲(fēi)特(tè)的老(lǎo)家奥巴(bā)哈举行，吸引(yǐn)了全球投资(zī)者的目光，投资(zī)者总希望可以从中寻找到投资的秘(mì)诀，价值投资(zī)的道虽相同，但(dàn)法、术、器是各异(yì)的。不仅如(rú)此，伯(bó)克希尔决策者对宏观环境(jìng)的(de)担忧(yōu)，对(duì)数字技术的批判(pàn)，很多与会者收获的可能不是清(qīng)晰(xī)的思路，而是在(zài)迷宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市(shì)场陷入(rù)僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根据惯(guàn)例(lì)，银行保险等利好兑现后往往是(shì)市(shì)场开始调整的开始。A股(gǔ)投资历来是有季(jì)节(jié)性(xìng)的，但这未(wèi)必是历史(shǐ)的(de)铁律(lǜ)，比如2022年5月(yuè)市场在(zài)新的政策(cè)基(jī)调下开始全面大反攻。我们需要因时而变(biàn)，投资者需要考虑到当前(qián)的市场(chǎng)背景已(yǐ)经和之(zhī)前有很大的不同(tóng)。当前市场进入战略僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段的一个(gè)重要理由(yóu)是除了逻辑推(tuī)演，很多重要问题(tí)很难用清晰的事实来(lái)验证(zhèng)。谨(jǐn)慎的投资者往往是见好就(jiù)收或者(zhě)谋(móu)定而后(hòu)动，因此才(cái)有了上述的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场(chǎng)已经提前(qián)交易了政(zhèng)策的(de)方向，而(ér)且(qiě)今(jīn)年国内的(de)政策本身也不(bù)是(shì)大开(kāi)大合(hé)。新出台的政策更多地(dì)在落(luò)实(shí)上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依(yī)然在(zài)通(tōng)胀、就(jiù)业(yè)数据、金融数(shù)范宣年八岁文言文翻译及注释感悟，范宣年八岁文言文翻译及注释拼音据(jù)和(hé)增长数据(jù)传递的(de)混乱信息(xī)中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看，数字经济(jì)和中特(tè)估依然既(jì)有政策、也(yě)有业绩(jì)或者有未来预期(qī)的业绩改善，但短期(qī)游戏(xì)、传媒、中特(tè)估与其他板块分化较(jiào)为极致，也是(shì)不争(zhēng)的事实。除了这(zhè)两(liǎng)条主线外，金融(róng)、消费和公(gōng)用事(shì)业(yè)有反弹(dàn)，但(dàn)难以(yǐ)成为持(chí)续的(de)配置主题，新能源(yuán)崩坏的筹码预(yù)期也(yě)决定(dìng)了反弹的(de)脆弱性(xìng)。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资者并未(wèi)形成一致预期。随着一季报的披露，市场阶(jiē)段性(xìng)发挥了对盈利现实的(de)定(dìng)价效率。具体表(biǎo)现为，业绩出现一(yī)定(dìng)修(xiū)复和(hé)表现有韧(rèn)性的金(jīn)融、中药、电力、中(zhōng)特估(gū)主题以(yǐ)及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较好，家(jiā)电此前也有一(yī)定(dìng)表(biǎo)现(xiàn)。不(bù)过，随着业(yè)绩的(de)公布反而出现(xiàn)了(le)一(yī)定的买预期卖现实的操作(zuò)。当然，相对而言市场也有定价(jià)效(xiào)率不稳(wěn)定的一面(miàn)，同样是(shì)业绩修(xiū)复(fù)或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季报(bào)显示企业盈(yíng)利仍在(zài)磨(mó)底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超(chāo)额(é)收益过于(yú)显著(zhù)，目前除了(le)游戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段(duàn)性有(yǒu)所回调。中特估(gū)相关(guān)的(de)基建、银(yín)行(xíng)、石油、出版等板块盈(yíng)利有(yǒu)支撑(chēng)、估值(zhí)也较(jiào)低(dī)，因此在(zài)最近市场调整(zhěng)的(de)时候(hòu)整体表现较(jiào)好。在这(zhè)两(liǎng)条我们看好的(de)全年主(zhǔ)线之外，市(shì)场部分定价了一季报行情，但(dàn)核(hé)心问题在于当前盈利仍处在磨(mó)底阶段。扣(kòu)除金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下滑(huá)，这意味(wèi)着短期(qī)盈利很(hěn)难撑(chēng)起A股系(xì)统性的行情。所以(yǐ)，我们看到这两条主线之(zhī)外其(qí)他业绩(jì)尚可的板块(kuài)，整体(tǐ)反弹(dàn)的幅(fú)度都相对有限(xiàn)。消费的盈利有(yǒu)一定的修复，而市场由(yóu)于(yú)前期的悲观(guān)情绪尚未对其定价(jià)，这(zhè)可能蕴含(hán)阶段性(xìng)交易(yì)机会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而明(míng)确的：政策关(guān)注(zhù)产业升级和(hé)人的问题

　　近(jìn)期国(guó)内也处于一个会议(yì)密集召开的阶段，政(zhèng)治局会(huì)议(yì)、中央财经(jīng)委(wěi)会议和(hé)国常会相继召开(kāi)。决策层对于当前经济复(fù)苏动力不足、复苏势头不(bù)稳(wěn)的问(wèn)题(tí)，有着清(qīng)醒的认识，短期的工(gōng)作重点是恢复和扩大(dà)需求(qiú)，但同(tóng)时也明(míng)确不会再走(zǒu)老路——不会(huì)通(tōng)过低水平的(de)债务扩张来刺激经济(jì)，而是聚焦实体经济的(de)产业升级，推进(jìn)产业(yè)智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的(de)融合发展

　　这次财经委会(huì)议的一个(gè)新提(tí)法是“坚持(chí)三次产业融合(hé)发展，避免割裂对立；坚(jiān)持推动传统产(chǎn)业转型升(shēng)级，不能(néng)当成‘低端产业’简单(dān)退出”，这(zhè)个提法很重要(yào)。我们去年底强调接下来一段时间的政策需(xū)要强调均衡性和系统(tǒng)性，才能形成经济发展的(de)合力。卡脖子的领域(yù)要重点支持(chí)和发展，但是经济的运行(xíng)是(shì)一个完整的(de)系统，生产(chǎn)和消(xiāo)费(fèi)、范宣年八岁文言文翻译及注释感悟，范宣年八岁文言文翻译及注释拼音实体经济和(hé)金融支撑(chēng)、高(gāo)科技领域(yù)和(hé)低技(jì)术领(lǐng)域、融资-设(shè)计-制造(zào)—物流-销售-服(fú)务等各(gè)方面需要协调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢(màn)恢(huī)复、收入(rù)慢(màn)慢恢(huī)复(fù)，才(cái)能够真正把需求拉动(dòng)起来(lái)。不能够孤立、片面地理(lǐ)解和执(zhí)行政策，毕竟即使是芯片这么(me)最高科技的领域，它的(de)下(xià)游需(xū)求也主要来自消费(fèi)电(diàn)子(zi)产(chǎn)品中的手机、汽车、智能(néng)家(jiā)居等(děng)等，没有需求的拉动(dòng)，产业的发展(zhǎn)就缺乏(fá)良(liáng)性循环的基(jī)础。

　　高质量的人(rén)才红(hóng)利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一(yī)个重点是人，作为(wèi)投资(zī)生产(chǎn)拉(lā)动核心的企业(yè)家、作为(wèi)人力资源重点的人才、承(chéng)载民族未来的(de)新生(shēng)人口、需要关注(zhù)的(de)老龄人口(kǒu)。当前(qián)中(zhōng)国的发展(zhǎn)逐(zhú)渐(jiàn)从(cóng)资本和劳(láo)动要素拉动转向人力资源拉动，技术创新(xīn)成为能(néng)否突(tū)破(pò)内(nèi)外部(bù)约束的关键。技术创新能力(lì)取决于制度(dù)保障(zhàng)下(xià)的主观能动性，在(zài)经(jīng)历了过去几年(nián)的非常态之后，在内外(wài)部(bù)不确定性(xìng)的(de)制约下，如何让当前每个(gè)主体充(chōng)满(mǎn)信(xìn)心、充(chōng)满(mǎn)主观能(néng)动性，是政策(cè)的重心(xīn)。以(yǐ)人工(gōng)智能为代表的数字经济(jì)大发展，有(yǒu)可(kě)能能够(gòu)帮助我(wǒ)们适当缩小国际竞争中(zhōng)人力资源的差距，这需要(yào)从一个更(gèng)高的(de)角度理(lǐ)解(jiě)人工智能(néng)和数字(zì)经济。

　　四(sì)、乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容：乱战(zhàn)之后的投(tóu)资路径(jìng)

　　5月(yuè)的市场(chǎng)，看起来是战略(lüè)僵持阶段的乱(luàn)战。接下来的政策力度(dù)和效果有多大、盈(yíng)利能否实质性的反弹、经济复苏的(de)斜(xié)率是否面(miàn)临趋(qū)缓的压力(lì)、海外的潜在风险到底有(yǒu)多大(dà)、美(měi)联储到底(dǐ)下一步面临的是(shì)什么样的经济形势等，投(tóu)资者希望渐次判断上述一(yī)系(xì)列的重要问题(tí)的程度(dù)，并(bìng)据(jù)此进行布(bù)局(jú)。

　　从这个意义(yì)上讲(jiǎng)，5月(yuè)交(jiāo)易机(jī)会(huì)可能更均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当(dāng)前可能是一(yī)个布局的好阶段，而未必会是(shì)收(shōu)获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下(xià)一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我(wǒ)们从巴(bā)菲特历(lì)次(cì)股东大(dà)会上看到价值投资(zī)者很重要的一(yī)个特(tè)质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的(de)乱是暂时(shí)的，随(suí)着事(shì)实的清晰，投资(zī)路径也将会非常明确(què)。这(zhè)个路径，我们从产业视(shì)角(jiǎo)做(zuò)了(le)一(yī)下梳理，供投资者参考。

　　具体而言(yán)：投资的上限是产业(yè)现代化，科技(jì)自主可(kě)用，数字化、高端化(huà)与智能化是明(míng)确的诗与远方，需要进行战略布局。投(tóu)资的下(xià)限(xiàn)是(shì)避免系(xì)统性的风险，在(zài)现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前(qián)蕴藏风险和未来跟不上(shàng)历史步伐的产业是(shì)不能进行战略布(bù)局(jú)的(de)。投资的中间状态是周期与(yǔ)消(xiāo)费行业，是(shì)战术性的布局。

　　产(chǎn)业视(shì)角(jiǎo)下(xià)的(de)投(tóu)资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏(hóng)观(guān)策略范宣年八岁文言文翻译及注释感悟，范宣年八岁文言文翻译及注释拼音配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济(jì)学(xué)博士，清华大学(xué)管理科学与(yǔ)工程博士后。学术(shù)研究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融产(chǎn)品分析等(děng)实务领域(yù)经验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年(nián)以来，一直致力(lì)于在周期波(bō)动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国(guó)经(jīng)济看(kàn)作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式(shì)来确(què)定其(qí)价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创金合信基金经理、首席(xí)宏(hóng)观分析师(shī)，2022年2月(yuè)加入创金合信(xìn)基金。此前(qián)履职博时基金，负(fù)责宏观(guān)策略、宏观政策(cè)、大类(lèi)资产配置(zhì)与(yǔ)择时研究。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博士后，学术论文多发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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