文丨明明FICC研(yán)究团队(duì)

　　核(hé)心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市(shì)场(chǎng)主体加杠(gāng)杆的(de)重要基础。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆(gān)率的不(bù)断升高，加之三年疫(yì)情扰动，经(jīng)济潜在增速(sù)放缓后企业和(hé)居民(mín)对(duì)未来的收入预期趋弱(ruò)，私人部(bù)门举(jǔ)债的动力有所(suǒ)下降。目前(qián)来看，今(jīn)年三大部门(mén)加杠(gāng)杆的(de)空间都(dōu)相对有限(xiàn)，城投(tóu)化债、中央政府加杠杆(gān)以及货币政策适度(dù)放松(sōng)或(huò)是破局的关(guān)键所在(zài)。

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础，随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的抬(tái)升和疫情的(de)冲击，经济增速放缓后私人(rén)部门举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充(chōng)分消(xiāo)化，各(gè)部门举债的客观(guān)基础充足。同时，在经济快速(sù)发展(zhǎn)时(shí)期，企业利用杠杆加大(dà)投资带来的收益(yì)高于债务增加而(ér)产生的利(lì)息等成本，企(qǐ)业主(zhǔ)观上(shàng)也愿意举债融(róng)资。此后，随着宏观杠杆(gān)率的(de)抬升，以(yǐ)及疫情(qíng)的负面冲击(jī)，经济的潜在增速有所下滑，核(hé)心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。与此同时，企业和居民对未来(lái)的收入(rù)预(yù)期受到了一定冲击(jī)，私人部(bù)门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进一步加(jiā)杠杆的(de)空间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债(zhài)务(wù)空间受(shòu)年初财政预算的(de)严格约束(shù)。年初的财政(zhèng)预算草案制定(dìng)的2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿(yì)，政府部(bù)门加(jiā)杠杆的力度(dù)略有减弱。从(cóng)过往情况来看(kàn)，年初(chū)的财政预算在正常年份是较为严(yán)格的约束，举债额度不(bù)得突破限额。近几(jǐ)年仅有两(liǎng)个较为特殊的案例：一是2020年(nián)的抗疫特(tè)别国债，由于当年两会召开时间较晚，因此这一(yī)特别国债事实上是在当年财政预算框架内的。二是2022年(nián)专项债(zhài)限(xiàn)额空(kōng)间(jiān)的释放(fàng)，严格来(lái)讲也并未突破预算(suàn)。因此，政府部门今年的举(jǔ)债空间已基本定(dìng)格，经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影(yǐng)响因(yīn)素是房地产(chǎn)景气度、居民收(shōu)入以及对未来的信心(xīn)，这些因素共同(tóng)作用使得现阶段居(jū)民资产负债表难(nán)以扩张(zhāng)。根(gēn)据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有40％左右(yòu)是住房资产。房地产作(zuò)为居民资产中占比最大(dà)的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债(zhài)表本身(shēn)的(de)缩水，也会(huì)通过财富效应(yīng)影响到居民(mín)的消费决策。此外，据央行调查数据显(xiǎn)示，城(chéng)镇居民(mín)对当(dāng)期收(shōu)入(rù)的感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收入的信心连续多个(gè)季度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资的(de)倾向有(yǒu)所(suǒ)下降。目(mù)前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆(gān)预计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空间也受(shòu)到政策边际退坡以及城投债务压力(lì)较大(dà)的(de)制约(yuē)。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工(gōng)具对企业部门的融资提供了较大支持，但二者(zhě)均属(shǔ)于逆周(zhōu)期工具，在疫(yì)情(qíng)扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策(cè)加码，但(dàn)是在疫后复苏之年(nián)的2021年出(chū)现了边际退出。今年(nián)以来(lái)，央行多次明确结(jié)构(gòu)性货币政策工具将坚持(chí)“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随(suí)着疫情(qíng)扰动的(de)减弱以及(jí)经济(jì)的复苏回暖，今年(nián)的政(zhèng)策(cè)性支持从边(biān)际(jì)上来(lái)看也(yě)将出现(xiàn)下(xià)降。此外，近年来城投平台综合(hé)债务不断走高，城投债务压力(lì)偏大(dà)，未来对企业部门(mén)的支撑或(huò)将(jiāng)受限(xiàn)。

　　结论：今年三大(dà)部(bù)门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，因(yīn)此从现阶(jiē)段来看，解决的办(bàn)法大(dà)概有以下(xià)几(jǐ)个维度。一是城(chéng)投化债。一季(jì)度城投债(zhài)提前偿还规(guī)模的上升(shēng)反映出了地方(fāng)融资平台积极化债(zhài)的态度(dù)及决心(xīn)，二(èr)季(jì)度可(kě)能(néng)延续这一趋势(shì)，并有序开展由点及面的地方(fāng)债(zhài)务化解工作。二是中央政府适度(dù)加杠(gāng)杆。截至去年(nián)年底，中央(yāng)政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央政府仍有(yǒu)一定的(de)加杠杆空间，可以考虑通过(guò)推出长期(qī)建设国债等方式实(shí)现政府部门加杠(gāng)杆，弥(mí)浴资都包括什么 浴资是门票吗补其他部门加杠杆(gān)空间有(yǒu)限的情况。三是货(huò)币政策可以适度放松。如(rú)果下半年经(jīng)济(jì)增(zēng)长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或(huò)许可以(yǐ)考虑通过适时适量地(dì)进行降准降息，降低实(shí)体(tǐ)部(bù)门的融资成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企业部门投资的意愿及能(néng)力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不及(jí)预期；地方政(zhèng)府债务化(huà)解力度不(bù)及预期；国内(nèi)政策力(lì)度(dù)不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人部门举债(zhài)的动力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速是过(guò)去几(jǐ)年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在(zài)较高的实际GDP增速以及(jí)2％左右的(de)通胀增(zēng)速加持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充分消(xiāo)化(huà)，各部门举债(zhài)的客观(guān)基础充足(zú)。同时，在经济快速发(fā)展(zhǎn)的(de)时期，企业(yè)整(zhěng)体(tǐ)的(de)经营(yíng)状况一般也较好，企业利用杠杆加大投资和生产(chǎn)带来的收益高于债务增加而产生的利(lì)息等成(chéng)本(běn)，此时对(duì)企(qǐ)业来说(shuō)杠杆经营可以带(dài)来正(zhèng)收益，因此(cǐ)企业主观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近(jìn)年(nián)来，我国(guó)名义GDP的高增速(sù)未能延续，加杠杆(gān)的基(jī)础不(bù)再。随着宏观杠杆率的抬(tái)升以及疫(yì)情的冲击，经济的(de)潜在增速有所(suǒ)下降，核(hé)心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年(nián)均增(zēng)速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在经历了三(sān)年疫情的冲击之后，企业(yè)和居民对未(wèi)来(lái)的(de)收入预期都(dōu)相对较(jiào)弱(ruò)，进一步抬升杠杆的条件并不(bù)充足且实际效果(guǒ)可能有(yǒu)限，因此私(sī)人部门加杠杆(gān)意愿较(jiào)弱。与(yǔ)此同(tóng)时，现阶段我国的(de)宏观(guān)杠杆率相对偏(piān)高(gāo)了(le)，在去年我国的实体经济(jì)部门杠(gāng)杆率已经超过了发达(dá)经济体的平均水平，进一步(bù)加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国(guó)正面临内需(xū)不(bù)足的情况，这其中既(jì)受企业部门投资意愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部分国企(qǐ)融(róng)资则面临(lín)过剩的问题(tí)。第一(yī)，过去私(sī)人部门(mén)加杠杆是持续的增量，而(ér)当前私(sī)人部门鲜见增量，多为(wèi)存量。过去很长一段时间，民间固定(dìng)资(zī)产投资增速显著高于全社会固定(dìng)资产投资的(de)增速。然(rán)而近几年，尤其(qí)是(shì)2020年(nián)以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私人企(qǐ)业的信心(xīn)受到(dào)影(yǐng)响，投资(zī)意(yì)愿偏弱，短时间内难(nán)以恢(huī)复，最近两年民间固定资(zī)产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅(fú)投向国有经济(jì)，但M2增(zēng)速大幅高于M1增(zēng)速，说明实体经济中可供投资的(de)机会在减少，信贷中有很大一(yī)部分没有进入实体(tǐ)经济，而是堆积在金(jīn)融体系内，对消费(fèi)和(hé)投资的刺激(jī)效率下降(jiàng)。

　　居民(mín)部门(mén)消费(fèi)回暖对融资需求的刺激有限。居民消费对融(róng)资(zī)需求的(de)刺激(jī)相对(duì)有限，居民部门加杠杆(gān)的方式主(zhǔ)要是(shì)通(tōng)过房地(dì)产(chǎn)，此外则(zé)是汽车(chē)。后疫情(qíng)时(shí)代，居民对收入的(de)信心仍偏弱，房地(dì)产需(xū)求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过往有一(yī)定透支，因此(cǐ)居民部门对融资需求的(de)刺(cì)激较为有限。

　　从三大部(bù)门看举(jǔ)债空间

　　政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)

　　狭义(yì)的政府部门债务空间受年初的财政(zhèng)预算约束。年初的财政预算草案中制定的2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿(yì)，政府部门加杠(gāng)杆的力(lì)度略有(yǒu)减弱。经过我们的(de)测算，今年(nián)一(yī)季度已使用约1.6万亿的(de)额度(dù)，全(quán)年(nián)预计还(hái)剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年(nián)初的财政预算在正常(cháng)年份是较为严格的约束，举债额度不(bù)得突破限额。最近几年有两(liǎng)个(gè)相对特殊的案例，但都(dōu)未突破预(yù)算。第一个(gè)是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出要发行(xíng)的抗浴资都包括什么 浴资是门票吗疫特别国债，是(shì)为应(yīng)对新冠疫情而推出(chū)的一个非常规(guī)财(cái)政工(gōng)具(jù)，不计入财政赤字。由于当年两会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别(bié)国(guó)债事实上是在当(dāng)年财政预算框架内的。此外(wài)是2022年专(zhuān)项债限额空间的(de)释放。去年经济受(shòu)疫情的冲击较大，年(nián)中时市场(chǎng)一度(dù)预期政府(fǔ)会调整财政预算，但(dàn)最终只(zhǐ)使(shǐ)用了专项(xiàng)债的限额空(kōng)间，严格(gé)来(lái)讲并未(wèi)突破预算。因此(cǐ)，从过往(wǎng)的情况(kuàng)来看，狭(xiá)义政府部门(mén)今年的举债(zhài)空(kōng)间已(yǐ)基(jī)本定格，政府(fǔ)部(bù)门(mén)只能严格按照预算(suàn)限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产(chǎn)负债表的主要的影(yǐng)响因素是(shì)房(fáng)地(dì)产景气度、居民收入以(yǐ)及对未(wèi)来的(de)信(xìn)心，这些因素共同作用使(shǐ)得(dé)现阶段居民(mín)资产负(fù)债表难以扩张(zhāng)。

　　从(cóng)资产端(duān)来看，中国(guó)居民的资(zī)产结构主要可以(yǐ)分为(wèi)非金(jīn)融资产和金(jīn)融资产，非金融(róng)产中绝大部分是住房资产，房(fáng)产价格的(de)低迷制约了居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)的扩张(zhāng)。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资(zī)产中有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大(dà)部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从(cóng)去年开始，房(fáng)地产的(de)价值便出现缩(suō)水(shuǐ)，除(chú)一线城市二(èr)手房价(jià)表(biǎo)现相对坚挺(tǐng)之外，多数城市二手房价格(gé)同比出现下降，今年以(yǐ)来降幅有所收(shōu)窄，但依旧未能(néng)实现由(yóu)负转正，预计今年(nián)回升的(de)空间仍受限。房地产作(zuò)为居民(mín)资产中(zhōng)占(zhàn)比最大的组成部(bù)分，房(fáng)价下(xià)降不仅会导致资产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖需要时(shí)间，目前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居(jū)民对当(dāng)期(qī)收入的(de)感受以及对未(wèi)来收入(rù)的信心连(lián)续多(duō)个(gè)季度(dù)处于50％的临界(jiè)值之(zhī)下，尽管在(zài)今年一季度(dù)有所回暖，但仍旧距离(lí)疫情(qíng)前(qián)有(yǒu)着不小的差距。收入感(gǎn)受以(yǐ)及对(duì)未来(lái)收入不确定性的(de)担忧使(shǐ)居(jū)民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得(dé)消费和投资(zī)（购买金(jīn)融资产）的(de)倾向有所下降(jiàng)。截至今年一季(jì)度(dù)末，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来的较高(gāo)水平(píng)，消费与投资(zī)则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下(xià)降叠(dié)加居民收入和信(xìn)心的下滑(huá)，最(zuì)终使得居民的(de)贷款减少而存款变多，居(jū)民资产负债表收(shōu)缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随同(tóng)比有所回升，但仍远不及同样为复苏之年的(de)2021年(nián)。而(ér)在存(cún)款端，今(jīn)年(nián)的居(jū)民(mín)累计新增存(cún)款更是达(dá)到了疫情以来(lái)的最高值。存贷款的表现共(gòng)同反映出居民资产(chǎn)负债表的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的增长(zhǎng)势(shì)头相较疫(yì)情期(qī)间有所好转，但由于房地产(chǎn)价格回升空(kōng)间(jiān)有限以及居民收入和信心仍未恢(huī)复，预计(jì)短(duǎn)期内居(jū)民资(zī)产负债表扩张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企(qǐ)业(yè)部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡以及(jí)城(chéng)投债务压力较大的(de)制(zhì)约(yuē)。

　　今年的政策性支持或将(jiāng)边际(jì)退坡(pō)。去年以(yǐ)来，政策性(xìng)以及结(jié)构性工具对(duì)企业部门的融资进行了很(hěn)大的支持，但政策性(xìng)金融工具(jù)和结(jié)构性工具(jù)属(shǔ)于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动(dòng)较为严重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现了政策(cè)加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央(yāng)行多次明确结构(gòu)性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计(jì)随着疫情扰(rǎo)动的(de)减弱以及经济的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年(nián)的政(zhèng)策性支(zhī)持从边(biān)际上来看也将出现下降。

　　部分结(jié)构性货(huò)币政策工具的使用进(jìn)度相(xiāng)对较慢，仍有较多结存额度，进(jìn)一步(bù)提升额度的空间有限。去年以来新设立的(de)普惠(huì)养老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融资(zī)支持(chí)工具以及(jí)保交楼贷款支持计(jì)划等(děng)工具的使用进度相对较(jiào)慢，截(jié)至今年3月(yuè)末(mò)，累计使用进度仍未过半。此(cǐ)外，今年一季度新设(shè)立(lì)的房企纾困(kùn)专项再(zài)贷款以(yǐ)及租赁住(zhù)房(fáng)贷款支持(chí)计(jì)划余额仍为零。由于(yú)多(duō)项工(gōng)具的使用进度偏(piān)慢，预计央行未来(lái)进一步提(tí)升额度的可能(néng)性(xìng)较低(dī)。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门(mén)的支撑或将受(shòu)限。近些年来，城投(tóu)平台的综合债务(wù)累计增速虽有小幅回(huí)落，但总的债务(wù)规(guī)模仍(réng)然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投(tóu)平台对企业(yè)融资及加杠杆(gān)的支持或将受限(xiàn)。

　　超预(yù)期信贷(dài)过后，后劲可能不足。今年(nián)一(yī)季(jì)度银(yín)行体(tǐ)系对企业部门发(fā)放了近(jìn)9万亿信贷，创下历(lì)史同期最高(gāo)水平，超(chāo)过去年全年的一半，其可持续性难(nán)以保证，预(yù)计信贷后劲有所欠缺(quē)，这一点在即将(jiāng)公(gōng)布的(de)4月份信贷数据中可能就会有所体现。在(zài)经历了一季度(dù)杠杆(gān)空间大幅抬升之(zhī)后，企业部门(mén)今(jīn)年剩(shèng)余时间内的(de)杠杆抬升幅(fú)度(dù)预(yù)计将会是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今年(nián)三大部(bù)门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，未来的解决办法我们认为(wèi)可以考(kǎo)虑以(yǐ)下几(jǐ)个(gè)维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化(huà)债(zhài)。地方债务压力的化解是今年政府工作的中心之一(yī)，而一(yī)季度城投债提前(qián)偿(cháng)还规模的上升也反映出了地(dì)方融资平台积极(jí)化(huà)债(zhài)的态度(dù)及决心。二季度可能延(yán)续这一(yī)趋势，并有序开展由(yóu)点及(jí)面(miàn)的地方债务化解工作(zuò)，为(wèi)企业部(bù)门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府(fǔ)适度加杠杆(gān)。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆(gān)率则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆主要集中在在中央政(zhèng)府层面(miàn)的情(qíng)况相反，中央(yāng)政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的加杠(gāng)杆(gān)空间。因此，中央政府可(kě)以考虑通过推出长期建设国债(zhài)等方式实现政府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆(gān)空间有(yǒu)限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的(de)动能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑(lǜ)通过总量工(gōng)具来释放流动性，适(shì)时适量地(dì)进(jìn)行降准降息，降(jiàng)低实体部门(mén)的融资(zī)成本，刺激(jī)实体(tǐ)融(róng)资需求(qiú)，从而增(zēng)强企业部门投资(zī)的意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期(qī)；地方政(zhèng)府债务(wù)化解(jiě)力度不及预期(qī)；国内政策力度不及(jí)预期。

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